10倍牛股的催生、演繹和退潮

作者：文雨 編輯：小市妹

預計前三季度利潤同比大增超16倍，股價卻回吐超30%，日賺3億的十倍大牛股可能“撐”不下去了。

從趴在地板上多年無人問津，到一舉成名天下盡知，再到如今的急流勇退。

過去一年多，中遠海控到底經歷了什麼？

【殘暴的歡愉】

第一個為中遠海控報時的賣方是中信建投的交運首席韓軍。

2020年5月21日，中信建投發佈了一篇名為《中遠海控：雙重拐點將至，大國巨輪再啓航》的研報，公開為中遠海控站台。5月27日，中遠海控的股價下探到3.14元的低點，隨後一路拉昇，在一年內大漲十倍。韓軍也因此名聲大噪，為表彰傑出貢獻，雪球專門為其成立了“全球粉絲後援會”。

韓軍如此篤定，是因為他觀測到了一個數據的異動：中國出口集裝箱運價指數。

在全球經濟因疫情而停擺之際，運價指數卻突然拉昇，與此同時，美國進口數據也開始抬頭，這顯然是一個重要的信號。他猜到了開始，卻沒想到結局，自去年的低點至今，中國出口集裝箱運價指數已翻了三倍有餘。

回頭來看，這段史詩級的海運行情實乃天時、地利、人和疊加共振的非理性繁榮。

“天時”在於2016年之後產生的過剩海運產能已經得到有效的出清和消化；“地利”是指像蘇伊士運河擁堵、鹽田港疫情爆發等突發事件讓本就拮据的供給側運力進一步緊張；“人和”則是中國全民抗疫的策略在短時間內有效解決了疫情，並且迅速復工復產。

而在西方世界，生產停擺、訂單延遲，疫情的混亂中斷了原本的供應鏈，政府撒錢又刺激了居民的消費需求，資源供需的天平就此傾斜，形成全球瘋買中國之勢，將海運推向了高潮。

運價飆升，這對中遠海控的業績刺激是巨大的。

海運的成本主要包括燃油、港口、裝卸、人力、折舊等，剛性固定成本佔比非常大，導致行業被貼上了重資產、低利潤率的標籤。但成本固定的另一面是利潤對運價有很高的敏感性，一旦運價稍有提升，對企業盈利的帶動是非常可觀的。

以中遠海控為例，去年公司集運航線外貿單箱收入同比只上漲了13.6%，但歸母淨利潤同比增長了近50%，扣非歸母淨利潤則翻了五倍。

今年上半年，中遠海控的淨利潤同比大增超30倍。

根據最新的業績預告，中遠海控第三季度單季實現利潤可達到300億，接近上半年的八成，環比依然在增長。

而折算到單日，是日賺約3億的“印鈔機”。

不過，正當業績高歌猛進的時候，資本卻在悄悄的撤退。今年四月，李嘉誠從港股海運公司東方海外套現8.5億；七月至今，中遠海控緩跌超30%。

殘暴的歡愉並未以殘暴結束，但鈍刀子殺人的過程似乎更加難熬。

李嘉誠離場後，東方海外最高又拉了一倍，喜歡從後視鏡看問題的人開始吐槽他既不懂國運，也不懂海運。

現在來看，事實卻並不盡然。

【飄忽的預期】

一切操作的基礎，皆來自預期。

要想理解李嘉誠為何提前減持，需要先覆盤一下過去一年以來的海運走勢，大致可分三個階段：

第一階段為2020年6月至2020年10月：美國進口補庫存帶動遠東/北美航線運價快速回升，全球運力被大量投放到美線。

第二階段為2020年10月到今年2月：需求繼續上升，但與此同時，北美港口擁堵疊加集裝箱 “一箱難求”加劇了運力供給的緊張，運費繼續上揚。隨着上述問題的緩解，2月-4月，運費已有回落趨勢，然而按下葫蘆卻浮起瓢。

第三階段為今年四月之後：蘇伊士運河“堵車”、鹽田港疫情爆發、德爾塔擴散等“黑天鵝”事件持續發酵，海運供需徹底失衡。特別是鹽田港疫情，讓承載中美貿易量近四分之一的港口一度陷入停擺。

李嘉誠套現東方海外發生在今年四月，其實這是一個非常重要的時間節點。

事後來看，當時海運的緊張局面已經有所緩和甚至出現拐點信號，如果沒有後來蘇伊士運河堵塞和疫情捲土重來等超預期的不可控事件影響，全球海運不會演變到今天這種地步。而這些因素是無法提前預知的，就像克拉克森（世界知名航運經紀公司）的創始人Martin Stopford 所説的那樣：“航運業就像撲克牌。”

七月份之後，全球海運股集體退潮，不只是中遠海控，行業老大馬士基也迎來回撤，來自中國寶島台灣省的長榮海運和陽明海運更是陰跌不止。

如果説李嘉誠提前離場是基於當時預期做出的選擇，那麼當下資本再次撤退同樣是來自新的預期，而且從基本面來説更加紮實。

先看需求端，自今年5月份以來，美國已經進入基欽週期的被動補庫存階段，理論上最多兩個季度，也就是到今年四季度，美國將進入主動去庫存階段，商品需求將明顯放緩。

此外，前期“放水”催生的消費需求已基本釋放，而美聯儲又開始着手“縮表”，勢必會進一步遏制消費。

再探供給端，發達國家的產能利用率已恢復至疫前水平，此前海運“單行道”的局面正在扭轉，説的直白點，西方已經不那麼依靠中國了。而在運力層面，港口工人已陸續恢復正常工作，港口效率的提升將極大的釋放運力。

所有的這些傳導至中國這邊就是出口實際上已經在走下坡路。

儘管出口金額依然保持環比增長，但這一指標已經失真，出口總額的提升主要是原材料和海運漲價貢獻的，剔除價格因素，訂單數量已經在下滑， PMI新出口訂單指數連續6個月放緩，而且近5個月均處於枯榮線以下。

運價拐點遵循“貨量下降——艙位利用率下降——船東降價”的傳導機制，儘管目前價格有支撐，但在出口量整體滑坡以及運力效率提升的大環境下，利空預期在邏輯上已經基本坐實。

【週期的宿命】

歷史大週期之下，寄希望在短期內做出正確預判並不容易，不過終局卻是可以洞察並且有跡可循的。

國際海運承擔了全球超過80%的貿易運輸量，其景氣程度與經濟景氣度直接相關。正因如此，海運行業在長週期上呈現明顯的週期性特徵。

Martin Stopford在分析了近300年航運史後得出了航運週期理論，即：每5年至15年，航運都會經歷一輪繁榮、過度投資、衰退、混亂週期。

而進一步細究，海運還有着鮮明的“牛短熊長”特徵，豎有多高，橫就有多長。

以中遠海控為例，過去二十年公司主要有兩波業績高峯，第一次是2007-2008年，第二次就是從去年至現在，其餘時間大多在虧損和微賺之間徘徊。2007年，中遠海控大漲四倍，但隨後就被戴上了“ST”的帽子，連跌五年，要不是2014年啓動那一場超級牛市，絲毫沒有站起來的意思。

對於中遠海控而言，“海王”只是暫時的，“海狗”才是本色。

此輪海運行情是非理性的、不可持續的，漲潮快，退潮可能也快。

更重要的一點是，盈利對運價高敏感性的特點本就是一把雙刃劍，漲的時候是“蜜糖”，跌的時候就是“砒霜”。一旦運價回調，對盈利的影響同樣是非線性的，如今的高業績基數反倒成了週期迴歸下的放大器。

週期退潮值得警惕，但更可怕的是行業自身的內卷。

海運究其本質就是在海上送快遞，規模化和同質化屬性較強。規模化效應使得參與者總有擴大市場份額的慾望，而同質化的服務屬性則預示着行業只能靠價格戰來決出勝負。

都知道快遞行業競爭慘烈，海運互砍起來則有過之而無不及。

2016年，世界貿易在經歷連續下降後降至冰點。這一年，全球貨物貿易出口額為15.5萬億美元，同比下降3.3%，進口額為15.8萬億美元，同比下降3.2%。

然而海運產能卻在持續擴張後迎來巔峯，與其苟延殘喘耗下去，不如藉機餓死同行搶佔更多的市場，只要有一家公司這麼想，一場廝殺就在所難免了。

價格戰是按套路打的，但根本不講武德。具備規模和成本優勢的全球海運霸主馬士基率先發難，從廈門到歐洲，一個箱子只需75美元，而當時亞歐航線的箱子成本接近1000美元，這種同歸於盡式的策略徹底打破了行業競爭格局的平衡。

曾經全球第七大海運公司韓進破產，東方海外則賣身中遠海控。

活下來的公司也是傷痕累累，中遠海控2016年虧損99億元，老大馬士基也在2016年和2017年合計虧了30多億美元。

當然，價格戰也不是完全沒有好處，每一次血拼之後產業集中度都會上一個台階。格局的優化在很大程度上改良了競爭環境，但卻並不能在根本上解決問題，新一輪的軍備總是不期而至。

此次史無前例的海運行情促使相關企業大上產能，根據克拉克森的統計，航運公司在今年上半年集體掀起造船潮，全球共簽訂776艘新船，創7年來最高水平，其中Seaspan訂造40艘新船，長榮海運訂造22艘船，萬海航運訂造33艘船。

9月2日，中遠海控宣佈砸100億訂造10艘、每艘船運力為16000個標準集裝箱的遠洋船舶。除此之外，班輪公司、非經營性船東、投資銀行和租賃公司都在大力建造集裝箱船。根據上證報的報道，前三季度下單造船按噸重計同比增長了220.8%。

反者，道之動。

道家關於事物發展規律的認識不僅完美的解釋了週期性行業的存在，在很大程度上也與股市的根本邏輯相暗合，那就是均值迴歸。

中遠海控飆漲十倍後深度回調本就在情理之中，但市場對於公司未來的股價和估值感到焦慮，散户扎堆到互動平台上“討説法”，賣方一如既往的站出來穩定軍心，但卻暴露了機構間的分歧和迷茫。華泰證券給出了23.5元的目標價，華創證券給的是28元，而作為伯樂，中信建投的韓軍直接將目標價拔到了36元，相差懸殊。

人們總是攜帶着過去籌劃未來，但未來如何演繹，誰又能説的準呢？或許又有“黑天鵝”不期而至，將海運再次推向高潮，亦或許全球運力供給緊張局面超預期改善，把運價快速拉低。

但有一點是可以肯定的，一年賺了幾十年的錢，中遠海控，已經夠本了。