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文 | 表外表裏（ID：excel-ers），作者：陳成 姚莎，編輯 | 慕沐 付曉玲 閔知
11月23日，小米Q3財報發佈：
營收實現780.6億，同比增長8.2%，但環比下跌11.1%；同時經調整淨利潤51.8億，同比增長25.4%，但環比下跌18.1%。
業績增速遠“不及預期”，雪球的小米股票評論區裏“炸了鍋”。
“小米已經成小米粥。”
“看來只能等被收購才能漲起來了。”
“性價比打開的市場，也會被性價比打敗。”
......
市場對小米的擔憂，表面上看是對本季度營收利潤環比雙降的焦慮，但深層次或許有着，在如今的市場環境下，怕公司的長期價值受到影響的不安。
事實真的這樣嗎？我們認為市場上，至少有幾個邏輯是經不起推敲的、有瑕疵的，具體來説：
1、產品週期空檔、缺芯等經營節奏問題，導致小米Q3業績表現弱勢，而Q4即將迎來放量期；
2、Q3正值小米快速規模拓店期，導致成本費用先行，而收入需要一定時間；
3、榮耀目前存在補償性報復消費現象，有繁榮泡沫嫌疑，後面持續性存疑；
因此，可能小米當下的低景氣度是暫時性的。
本文將通過拆解Q3財報，嚴肅研究，還原小米業績真相。
Q3趕上產品“弱勢”週期拆解小米的營收結構可以發現，其Q3的營收同比增速明顯下滑，是受“老本行”手機業務的拖累。
不過，這不是小米的經營出了什麼問題，而是手機行業兩個共性因素——產品週期以及缺“芯”導致的結果。
消費電子行業的產品週期是指：手機爆款新品的發佈往往會帶動銷量短期的上漲，整體銷量會呈現季節性波動。
以蘋果為例，每年Q3，蘋果會在發佈新款的同時促銷老款，帶動季度銷量大幅增長。反映在數據上，Q3、Q4的出貨量明顯高於Q1、Q2。
也就是説，Q3、Q4是蘋果手機產品週期的強勢期，Q1、Q2相對是弱勢期。
小米的銷量也存在這樣的季節性波動。如下圖，其出貨量的強勢期普遍在Q1、Q2（2020年受疫情影響除外，下文同樣不以2020年數據為參考）。
但與蘋果不同的是，小米的產品體系相對複雜，小米的數字系列、紅米K系列、紅米Note系列，都承擔着銷量任務；同時，不同機型發佈的時間也不集中。
比如，小米數字系列在前一年的十二月底，紅米品牌的K系列在二月底，NOTE系列分別在618、雙11發佈兩次。
如此一來，Q3就成為其產品週期上相對的空檔期，2021年的情況尤其如此。
這導致的結果就是，小米在Q3的營收表現相對弱勢，同比增長處於相對低位。
遭遇內部週期問題之餘，宏觀層面的芯片供應緊張，也一定程度讓小米受到掣肘。
我們在《蔚來深陷“優勢牢籠”》一文中論述過，7-8月是業內芯片供給最緊張的階段。那麼，手機、汽車、計算機等芯片下游領域，自然都難言輕鬆。
而手機領域，在5G手機換機潮下，不僅芯片數較4G手機翻番，而且高端5G手機要求的高質量芯片的競爭，也更為激烈。
雖説小米有芯片供應鏈方面的優勢，但本季度在緊張局面下，供給上也很難不受影響。
而這些因素的疊加，最終導致了營收下滑的結果。
不過，總體來説這些都屬於短期因素，伴隨新產品的發佈以及芯片供應的緩解，困境反轉似乎不是大問題。
據彭博社報導，高通CEO安蒙11月13日，在日本樂天集團的活動上表示：全球半導體芯片短缺問題，將在2022年初期，就可以開始脱離這個危機。
顯然，市場只看到小米營收方面的慘淡表現，線性外推，卻忽略了企業客觀經營節奏——產品週期和宏觀環境，瑕疵很明顯。
門店擴張爬坡，影響盈利水平Q3淨利潤環比下跌18.1%，引發了市場對小米賺錢能力的擔憂。但問題並不在賺錢上，而在花錢上。
長期以來，線下渠道都是小米的短板。如下圖，小米在線下營收佔比和門店數上，與其他手機廠商均有較大差距。
為了彌補短板，2017年雷軍就曾提出“未來三年落地1000家小米之家”的目標，發力線下。
2020年4月，小米重新啓動線下探索，用“高返點+無庫存風險+AIoT產品引流”方式，提高回報率，來吸引經銷商加盟。
藉助這種極具吸引力的模式，2021年以來，小米線下門店的擴張速度明顯加快，截至10月底，公司的線下渠道已達10000家。
但快速拓店必然帶來成本與費用的明顯提升，進而影響盈利情況。
這是因為，線下零售門店從新店落地到成熟經營，需要經歷一段高投入低收入的養店週期。
以連鎖餐飲店為例，新開一家餐廳，需要在店鋪裝修、設備採買、招聘員工等方面進行投入，還需要廣告、優惠套餐等促銷手段來引流。這一階段，由於沒有積累起穩定的客源及口碑，新員工尚未熟悉業務，新店的收入較少且不穩定。
而當連鎖品牌飛速擴張，一時間幾百上千家門店都處於養店階段，整體坪效（坪效=銷售額÷門店營業面積）就會被拉低，進而影響整體盈利水平。反映到財報數據上，就是毛利、淨利出現下滑。
小米之家的擴張也是同樣的道理。而據小米高級副總裁盧偉冰，在2021投資者日活動紀要中表示：零售門店存在成熟週期，養店過程需要10-12個月。
不過，快速擴店影響下的淨利潤下滑，通常是階段性的，只要擴店模型優質且可持續，渡過爬坡期，迎來業績大增不是問題。
那麼，小米的新線下店模型是否抗打呢？
上述説過，2017年小米就曾試圖發展線下市場。但因為渠道的利潤過低，以及售後服務不完善等問題，遺憾收場。
新的小米門店模型，似乎吸取過往經驗，做了兩個針對性改進：
一方面，以週轉換毛利、提高ROI，讓渠道商願意賣。
小米之家的貨品平均週轉期為3周，高於其他手機廠商1-2個月的渠道週轉時間。高週轉率下，2021年上半年，小米渠道夥伴平均ROI（投資回報率）達到30%+。
ROI提高了，渠道商的開店積極性也就提了上來。小米2021Q3業績報告會提到：每一家合作伙伴的開店數量是在持續上升的……很多合作伙伴開了5家甚至更多。
另一方面，建立近1000家銷服一體門店，覆蓋全國324座城市、591個區/縣/鎮，包括下沉偏遠地區，以完善服務，影響消費者的購買選擇。
兩大問題得以改善下，小米的線下渠道拓展有了突破性進展。
如今小米之家已達1萬家，盧偉冰表示，計劃在未來的2-3年內，將開到3萬家門店。
綜上來看，線下渠道的擴張爬坡，短期內影響了小米的盈利表現。但運營佈局本身有着長期價值，未來隨着大批線下門店陸續進入成熟期，線下渠道有望成為小米新的增長驅動。
而市場，卻只看到其利潤短期受到影響、營收增長似乎不理想，完全忽視線下連鎖的“養店”過程。
榮耀“泡沫”期，難以持續最近半年以來，手機行業內最重磅的事情便是榮耀的重組復出。
年初中國區市場份額一度縮水至3%的榮耀，據市場研究機構Canalys數據，在2021Q3的手機出貨量達1420萬部，市佔率上升到18%，超越小米位列第三。
針對榮耀增長迅猛的原因，Counterpoint的報告指出：榮耀背靠30多家分銷商和零售商作為股東，迅速恢復了線下和線上渠道的銷售，中高端5G手機榮耀50系列和4G手機榮耀20，都快速成為暢銷產品。
這讓市場不禁質疑，榮耀是否會就此取代小米的地位？對此，我們從手機銷售“三板斧”供給、消費、渠道上，進行一一分析。
就供應端説，榮耀Q3的迅速增長，很大程度上要歸功於爆款產品榮耀50。
年初的事件之後，部分消費者的換機節奏被打亂，很多具有品牌忠誠度的華為和榮耀用户，為此延遲了換機時間。
據業內人士表示：比如P20、P30的用户，今年應該要換機了，但是3、4月份可能沒有什麼機型可換。
而7月推出的榮耀50，正好滿足了這部分用户的換機需求。藉着榮耀50這波爆款產品，榮耀在Q3剛好處於強勢大賣階段。
數據顯示，6月25日-7月11日，榮耀50連續17天斬獲京東、天貓平台2500-4000元價位段銷量冠軍。
但爆款不常有，同時爆款產品是有生命週期的，隨着時間的推移，以及其他品牌新機型推出的分流，都會使其後續的市場表現逐漸下滑。
基於此，榮耀之後的持續性如何，還需後續機型的市場表現來驗證。
從消費端來看，目前購買榮耀產品的消費者中，有相當一部分帶着支持國貨的消費情緒。
這樣的情緒，是基於消費者觀念裏，榮耀等於華為的品牌認知，以及對華為一流產品力的信任。
但事實上，榮耀已經獨立，而如今的榮耀是否能完全繼承華為的實力，目前還存疑。
可以看到，一些年初支持榮耀V40的消費者，已經大呼後悔；而賣得很好的榮耀50，也有消費者反映，其產品力表現一般。
由此來看，情緒性的消費，在沒有足夠產品力的支撐時，只能是短期的狂熱，很難有持續性。
換句話説，榮耀Q3的表現，是積蓄了一年多的產品研發取得的，更是消費者長期“購買華為”而買不到的情形下，產生的一種補償性、報復性消費。這顯然不具備持續性。
至於渠道上，上述提到過，榮耀的增長迅猛，很大程度上依靠的是線下渠道。
據榮耀CEO趙明透露：截至8月底，榮耀體驗店數量比年初增長68%；同時線下渠道銷售佔比超過7成。
與之相比，小米雖也在大力鋪排線下，但其主戰場還是在線上，線下銷售營收佔比僅為30%-40%。兩者在渠道上的交集不大。
綜上來看，促使榮耀Q3迅猛發展的消費端需求和產品供給，都有着短期效應、長期存在不確定性的表現，而出貨渠道上，榮耀更是和小米側重點不同。這很難支撐榮耀對小米的長期“威脅論”。
小結2021Q3小米業績表現不盡人意，引發市場對其長期發展的擔憂。
而拆解可以發現，宏觀層面的芯片短缺、產品處於週期弱勢期，渠道建設所處的前期投入階段等，是分別導致營收利潤環比雙下滑的主因。
但這些因素要麼是短期效應，要麼長期建設需要，對業績的影響只是季度性預期差。而業務上的榮耀威脅論，也缺乏現實支撐。