北交所開市漸近，攜創新型中小企業開啓新徵程

本文來自微信公眾號：證券日報之聲（ID：securitiesdaily），作者：張歆、昌校宇，題圖：魏健騏。

北交所開市漸近，攜創新型中小企業開啓新徵程

以10月30日主要制度規則發佈為標誌，承載着“打造服務創新型中小企業主陣地”使命的北交所進入開市倒計時。

從9月2日設立北交所被官宣，到如今基本具備開市條件，北交所可謂星夜兼程。其在籌備進程中所展現出的“速度”“温度”和“張弛有度”，註定在中國經濟高質量發展進程中留下鮮明的刻度。

在不足兩個月內完成籌備的全流程，“北交所速度”的驚豔由此而來。這在一定意義上，也是北交所與滬深交易所在多層次資本市場體系下的第一次協同。

在北交所的建設進程中，制度先行是必然選擇。一方面，新三板精選層在創設之初，就前瞻性預留了發展接口，規則設計契合市場化、法治化理念，因此才能夠與北交所註冊制快速“無縫對接”；另一方面，同處於註冊制維度下的科創板和創業板，在增量和存量改革中積累的經驗，無疑為北交所的規則落地提供了加速動能。

回望北交所籌備歷程，速度其實並不是其唯一亮點。對於創新型中小企業的包容，是其最具温度的支持。

創新是培育壯大經濟新動能、形成新的經濟增長點的引擎，企業是創新的主體，中小企業是創新的重要發源地。據統計，中小企業貢獻了我國70%以上的技術創新成果，創造了80%以上的新產品。與此同時，這些蓬勃發展的創新型中小企業需要更契合其發展階段的直接融資支持。

為此，北交所統籌市值和財務標準，兼顧不同類型、不同規模和不同行業企業，設置四套准入條件，促進形成科技、創新和資本的聚集效應，並已在精選層投融資實踐中展示了良好的適應性。

投資者准入門檻的“和而不同”，則是顯示出北交所對於流動性和風險把握的“張弛有度”。

對於一手牽着投融資兩端的證券交易所而言，投資者無疑也是最重要的主體之一。相較於精選層，北交所降低了投資者交易門檻，達標投資者隨之倍增，為二級市場交易的流動性和活躍度提供有力支撐。此外，相較於科創板、創業板，根據北交所的發行承銷規則和中證協相關自律規則（正在徵求意見），北交所在網下投資者端有望新增個人投資者類型，同時以比肩機構投資者（同為1000萬元）的賬户證券資產要求進行防風險能力分層。投資者門檻張弛有度的背後，實則是北交所攜手行業協會對於市場服務定位、發展路徑、防控風險的有序思考。

未來，隨着北交所開市，創新型中小企業將與各類投資者“次第握手”，資本市場投資決策中的“風險因子”也將走向前台。

客觀來看，發行方式改變後，如何平衡好註冊制與擬上市公司質量的關係，是監管審核部門的新課題；投資者對於新交易機制需要適應，部分資金對於“炒新”的熱衷可能擾動上市公司最合理估值的儘快形成；部分儲備企業本身存在公司治理短板，需要中介機構持續督導。綜合來看，處理好上述關係，更需要市場各方“博學之，審問之，慎思之，明辨之，篤行之”。

合抱之木，生於毫末。從上交所開市第一天不足百筆交易起步的A股市場，如今擁有日成交額動輒萬億元的日常。如今，創新正在不斷融入中國經濟社會發展全局，創新型中小企業置身於“最好的時代”，對於這些企業、以及矗立在其身後的北交所而言，開市後的新徵程必將是“行而不輟，未來可期”。

四大主要制度規則明確北交所特色定位

“施工圖”基本繪就，北交所開市箭在弦上。

10月30日晚，證監會發布北京證券交易所（以下簡稱“北交所”）發行上市、再融資、持續監管等主要制度規則，並於11月15日起施行。同時，證監會就北交所上市公司轉板規則公開徵求意見，明確北交所上市公司申請轉板，應當已在北交所上市滿一年，其在精選層掛牌時間和北交所上市時間可合併計算。

業內人士認為，隨着主要制度規則的發佈，北交所已基本具備開市條件。

發行上市規則，契合創新型中小企業特點

《北京證券交易所向不特定合格投資者公開發行股票註冊管理辦法》（以下簡稱“發行上市規則”）總結新三板公開發行監管實踐，複製借鑑創業板、科創板註冊制改革成熟經驗，建立和完善契合創新型中小企業特點的股票發行上市制度。

中信建投證券成長企業融資部負責人李靖對《證券日報》記者分析稱，發行上市規則在起草過程中準確把握註冊制基本內涵，在堅持以信息披露為中心的基礎上，總體平移新三板精選層的制度安排。此外，發行上市規則在堅持服務創新型中小企業的市場定位，尊重他們發展規律和成長階段的原則下，設置了更加簡便、包容、精準的發行條件，構建了一套公開、透明、可預期的審核註冊程序，在與滬深交易所形成錯位市場格局的同時，有助於將北交所迅速打造成為服務創新型中小企業的主陣地。

改革的成功有賴於切實有效的市場約束機制。李靖認為，“發行上市規則明確各方責任，壓實發行人信息披露第一責任，督促中介機構歸位盡責，切實提升上市公司質量，是對廣大投資者的重要保護，亦是對北交所穩定、健康發展的有力保障。”

發行上市規則對制度總體要求、發行條件、註冊程序、信息披露、保薦和承銷、監督管理與法律責任等六個方面進行了系統性規定。李靖認為，發行上市規則制度內容始終圍繞創新型中小企業的需求，相較滬深交易所發行上市制度更加包容，也充分尊重企業發展規律和成長階段特性。

具體來看，在板塊定位方面，北交所主要服務創新型中小企業，重點支持先進製造業和現代服務業等領域的企業，與科創板聚焦“硬科技”的定位和創業板“三創四新”的定位形成錯位發展，共同為企業的融資、發展提供更有力的支持。

在發行條件方面，北交所總體平移精選層的規則，相較科創板、創業板上市規則中對於市值及財務指標的要求，北交所執行的標準更符合中小企業發展階段早、增長速度快的特點，並針對不同發展特點的企業制定了四套標準，滿足其中一套即可申請在北交所上市。同時，北交所與新三板基礎層、創新層形成“層層遞進”的市場結構，要求發行人應當為在新三板掛牌滿12個月的創新層公司，充分發揮北交所對新三板基礎層、創新層的示範引領作用和“反哺”功能。

在審核註冊程序方面，北交所IPO實行註冊制，分為北交所審核及證監會註冊兩個環節，其中北交所審核時間兩個月、證監會註冊20個工作日（不含中介機構回覆反饋時間）。相比科創板、創業板3個月的審核時間，北交所在審核週期方面有所壓縮，減少了企業的審核等待時間。

在保薦和承銷方面，北交所制定了詢價、直接定價、競價等多種發行定價方式，滿足創新型中小企業多元化融資需求。

“發行上市規則是北交所上市准入的綱領性辦法，是本次北交所改革最重要的制度之一。”李靖認為，發行上市規則的落地，連同配套制定的自律規則，將共同構建起一套與創新型中小企業特點和成長階段相符合的北交所制度規則體系，有助於激發市場整體活力，保障北交所開市及後期的平穩運行，更好地服務實體經濟高質量發展。

再融資制度，凸顯錯位優勢

為構建“小額、快速、靈活、多元”的再融資制度，支持創新型中小企業利用北交所做優做強，證監會起草併發布了《北京證券交易所上市公司證券發行註冊管理辦法》（以下簡稱“再融資規則”）。

李靖表示，再融資規則在起草過程中充分借鑑了滬深交易所的成熟做法，在主要內容上與科創板、創業板相關制度安排總體一致，便於市場參與者理解運用。精選層68家掛牌企業符合再融資規則規定，整體平移到北交所後即可適時啓動再融資，補充經營發展所需的資金。

此外，再融資規則推出了一系列契合創新型中小企業需求的特色融資制度。李靖認為，“這些特色制度安排體現了北交所對中小企業實現按需融資、靈活融資和便捷融資的大力支持，及打造服務創新型中小企業主陣地的決心。”

再融資規則還強調加強對投資者合法權益的保護，設置有針對性的風險防控機制。李靖表示，一方面，旨在踐行註冊制改革的總體思路，保護投資者的知情權，防範利益輸送，將北交所建設成為公平、公正、透明的證券交易所；另一方面，有助於增強投資者對北交所上市公司的認可度和信任度，讓符合監管要求、規範運作的上市公司能夠持續獲取發展所需的資金，更好地回饋投資者。

再融資規則對制度總體要求、發行條件、發行程序、信息披露、監督管理與法律責任等五個方面進行了系統性規定。李靖表示，再融資規則在借鑑滬深交易所成熟做法的同時，結合中小企業融資需求特點，進行了三方面特色制度安排，在服務中小企業方面充分體現了錯位優勢。

具體來看，在發行條件方面，與科創板和創業板相比，北交所發行條件包容性更強。如在消極條件方面，要求上市公司或其控股股東、實際控制人、現任董監高最近一年內不能受到證監會行政處罰，在科創板和創業板“最近三年”的基礎上進行了突破。

在發行方式方面，為了支持企業更快速、便捷、靈活的進行再融資，北交所引入了授權發行、自辦發行、儲架發行等靈活的定向發行機制，旨在簡化註冊程序，提高融資靈活性，降低融資成本，提升市場效率，而科創板和創業板暫無自辦發行、儲架發行機制。

李靖認為，“作為對新三板深化改革的重要補充，再融資規則的落地為北交所上市公司再融資明確了路徑，也增強了投資者對北交所上市公司後續發展的信心和預期，對北交所未來順利開市及後續平穩運行起到保駕護航的作用。”

持續監管規則，為北交所發展留下制度空間

《北京證券交易所上市公司持續監管辦法》（以下簡稱“持續監管規則”）在起草過程中主要堅持兩大原則：一是充分借鑑現有上市公司監管經驗；二是形成符合中小企業特點的差異化制度。

長安律師事務所合夥人陳科向《證券日報》記者表示，第一項原則即充分借鑑現有上市公司監管經驗，明確了北交所的交易所市場功能及其上市公司和交易參與方的市場主體地位、基本權利義務。北交所及其上市公司和相關市場參與方的市場功能、地位和基本權利義務與深滬交易所及其上市公司基本一致，適用同一法律框架。第二項原則即形成符合中小企業特點的差異化制度，在堅持第一項監管原則的基礎上，進一步考慮北交所服務創新型中小企業的市場定位，充分考慮中小企業的特點制定相關持續監管規則。上述兩大原則體現並實施了中央對北交所的監管底線要求和特色功能定位要求。

“持續監管規則在堅持上市規則監管底線的同時，建立北交所上市公司區別於科創板和創業板上市公司的差異化監管制度。”陳科認為，主要有兩方面亮點：其一，在公司治理要求方面，充分考慮中小企業的特點，對專門委員會的設立予以鼓勵但不做強制要求。持續監管規則第六條規定，鼓勵上市公司根據需要設立審計、戰略、提名、薪酬與考核等專門委員會，專門委員會對董事會負責，依照公司章程和董事會授權履行職責。上述規定充分考慮到創新型中小企業的發展階段和成長規律。其二，在股權激勵方面，對股份激勵對象不設具體考核指標。持續監管規則第二十一條規定，上市公司以本公司股票為標的實施股權激勵的，應當設置合理的考核指標，有利於促進公司持續發展。上述規定特意未對相關指標做出具體規定，給予北交所上市公司充分的靈活性，以根據其自身情況設置相關行權條件。

申萬宏源研究首席分析師劉靖對《證券日報》記者表示，持續監管規則的主要內容有兩方面亮點：一是明確北交所的法律地位，嚴格依照上位法的規定執行，並借鑑了滬深交易所的成熟經驗，如新增了實控人、董監高等3個月內擬減持超1%需要預披露等；二是堅守服務創新型中小企業的初心，儘量沿用新三板原制度，體現了北交所的包容性。如不強制分紅、股權激勵佔比可達30%（科創板和創業板為20%）等。

劉靖認為，持續監管規則既有利於和精選層的銜接，使市場平穩過渡，又利於市場整體質量提升。一方面，制度主要平移自精選層，如公眾股東不限售；另一方面，又做了微調，以適應交易所的監管，如新增董監高限售等。

陳科表示，持續監管規則的落地明確了北交所的監管基本框架和思路，併為北交所進一步制定市場規範提供了法律授權和依據。

持續監管規則第三條規定，北交所根據《證券交易所管理辦法》、持續監管規則等有關規定，建立以上市規則為中心的持續監管規則體系，在公司治理、持續信息披露、股份減持、股權激勵、員工持股計劃、重大資產重組、退市等方面制定具體實施規則。上市公司應當遵守北交所持續監管實施規則。

在陳科看來，上述規定明確了對北交所上市公司的監管思路，並授權北交所就相關事項根據中小企業特點制定具體的規定以實施差異化監管，為北交所的進一步發展留下制度空間。

轉板規則，保持政策延續性和穩定性

為進一步明確轉板相關安排，證監會對《關於全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司轉板上市的指導意見》作了修訂，形成《關於北京證券交易所上市公司轉板的指導意見》（徵求意見稿）（以下簡稱《指導意見》），並向社會公開徵求意見。

《指導意見》共修訂15處，主要包括5個方面：一是調整制定依據。刪除《國務院關於全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》。二是名稱修訂。將其中“全國股轉公司”“精選層公司”修改為“北交所”“北交所上市公司”，將“轉板上市”改為“轉板”。三是明確上市時間計算。北交所上市公司申請轉板，應當已在北交所上市滿一年，其在精選層掛牌時間和北交所上市時間可合併計算。四是股份限售安排。明確北交所上市公司轉板後的股份限售期，原則上可以扣除在精選層和北交所已經限售的時間。五是對相關條文的內容作了適應性調整。

“《指導意見》本次修訂有兩方面亮點：一是北交所作為與滬深交易所平行的交易所，企業由精選層掛牌公司轉變為上市公司，將‘轉板上市’改為‘轉板’非常貼切。二是充分考慮到精選層平移至北交所的過渡期內的安排，在轉板條件和股份限售安排上，分別對上市時間計算及股份限售安排進行了明確。”北京利物投資管理有限公司創始合夥人常春林對《證券日報》記者表示，《指導意見》的修訂保持了轉板政策的延續性、穩定性和包容性，有利於充分發揮各市場、各板塊的功能，實現我國多層次資本市場的互聯互通，更好提升資本市場服務實體經濟的功能。

“設立北交所”並未改變相關企業的轉板計劃。《證券日報》記者梳理注意到，自8月11日觀典防務率先披露轉板意向以來，目前已有觀典防務、翰博高新、泰祥股份、龍竹科技、新安潔等5家企業啓動轉板工作，並已進入實施階段。

從目前5家公司披露的公告來看，觀典防務已向上交所報送了申請轉板至科創板的申報材料，目前已停牌。泰祥股份已完成申請向創業板轉板的全部內部流程，翰博高新、龍竹科技審議通過了向創業板轉板後適用的章程（草案）、穩定股價預案、股東分紅回報規劃以及轉板事項相關承諾和規範治理文件等，4家企業相關各方均有序開展轉板工作，預計各項工作完成後將向深交所申報。

常春林預測，從目前進展來看，觀典防務基本滿足科創板發行條件和科創屬性評價指標，目前已向上交所遞交申報材料，加上交易所審核效率較高，其有望在今年年內通過審核，成為首家轉板成功企業。

常春林表示，《指導意見》的修訂及相關企業轉板工作的穩定推動，意味着創新型中小企業成長壯大的上升通道將被完全打開，企業發展壯大後，可自主做出轉板決定，自主選擇轉入的交易所和板塊。北交所也將發揮其在多層次資本市場中的紐帶作用，與滬深交易所、區域性股權市場錯位發展、互聯互通，對於提升中小企業直接融資比重，提升資源配置效率，促進資本市場實現均衡具有重要意義。

在北京南山投資創始人周運南看來，北交所向滬深交易所轉板通道的設計安排，是為實現中國多層次資本市場錯位發展、互聯互通，暢通三個交易所之間的有機有效聯繫。

需要説明的是，對於北交所開市前向滬深交易所提交申請的，適用原指導意見及配套規則。對於北交所開市後、《指導意見》及配套規則正式生效前，向滬深交易所提交轉板申請的企業，滬深交易所參照原有規則進行受理和審核。

周運南預測，待《指導意見》徵求意見結束併發布正式稿後，滬深交易所及北交所還將配套制定相關實施細則。