邏輯 | “股王”茅台估值已高泡沫太大？實際市盈率或不到26倍

劃重點：

貴州茅台53度飛天酒的出廠價和零售價具有一定的週期性。2015年，茅台從週期的低谷走了出來，緩提價、少提價的策略的確在過去5年內讓茅台保持了穩定且高速的發展。近幾年，貴州茅台線性增長的產能始終無法滿足幾何式增長的需求，飛天茅台始終供不應求，價格自然水漲船高，而渠道的價差暴利更是讓人瞠目結舌。考慮到茅台的提價潛力，茅台理論上的實際市盈率或不足26倍。

近期，貴州茅台股票價格連續創出歷史新高，股票價格已經超過1400元。隨着股價的上漲，茅台的估值引起了越來越多人的爭論，有人認為茅台的商業模式無人能敵，價值中樞依然有提升空間；但也有人認為茅台估值已貴，泡沫在飛。

那麼41.1倍市盈率的茅台是否估值存在泡沫？這一切還得從價格説起。

茅台價格具有一定週期屬性 歷史上也曾有賣不動的時候

貴州茅台名揚四海，茅台酒除了具備酒精飲料的飲用功能，現在已經帶有社交和投資屬性，是親朋送禮和收藏投資的佳品。既然是投資，自然就不可避免的具有周期性。

53度飛天茅台酒是茅台的核心產品，佔收入的9成左右，因為口味上佳，容易收藏，成為消費者和投資者的最愛，衍生出的生肖酒，年份酒更是投資收藏界的爆款。在過去25年裏，茅台至少經歷過3次比較顯著的週期歷程。下文的出廠價，零售價討論，全部為53度飛天茅台酒的價格。

1997年，亞洲金融危機期間，茅台酒曾出現滯銷。在季克良先生的《我與茅台50年》書中寫道，那是茅台人在市場經濟下第一次意識到茅台還有賣不動的時候。

2009年，金融危機,茅台銷量下滑，多個經銷商降價拋售。茅台立刻縮減經銷商配額，最高限量高達50%。“控貨令”一出，茅台價格危機立刻得以扭轉。這次小小的價格倒掛，猶如一次水花在歷史長河中並不起眼，卻值得人思考。

2010年起，茅台的出廠價進入提價週期，社會無處宣泄的遊資進入茅台酒的流通環節，開始肆意爆炒。

2012年，茅台的零售價格達到歷史性的高點2000元，即使在8年後的今天，一瓶酒2000元白酒也要三思，可見當時的價格有多離譜。

2013年，由於眾所周知的原因，茅台股價和酒價出現雙殺，一批價開始暴跌，最低甚至出現價格倒掛，零售價低於出廠價。

週期最大的魅力在於一夜暴富，最大的危險在於一夜歸零。茅台酒下跌之前曾大幅上漲，這是貴州茅台第一次真正經歷週期的威力，看空者成羣結隊，連一向謹言慎行的券商都開始看空了。

2014年初，平X證券認為市場低估了茅台調整的難度，下調評級。國X證券言之鑿鑿，論證茅台出廠價要下降，當時的給出的邏輯是這樣的：

“茅台萬噸工程自2014年開始可投放市場，每年約增加2000噸產量，按目前的市場情況很難消化如此大的增量。如果公司進一步儲存，則公司承擔的成本很高，而且越積越多，也不可能有這麼大的庫房來儲存。因此，公司未來的行為必然是放量。而在放量的過程中，首先導致一批價大幅下跌，甚至跌破出廠價，由於茅台的品牌力強勢，經銷商都會堅持到最後，由此這種局面會維持相當長一段時間。在部分經銷商無力維持而選擇退出的時候，茅台的需求量萎縮，茅台廠家要增加銷量就不得不下調出廠價。”

2014年，茅台第一款生肖紀念酒——馬年生肖酒與消費者見面，最初的售價為950元/瓶，而2015年羊年的生肖酒如今在京東自營的售價已高達23899元/瓶。

2015年走出週期低谷 未來或進入提價週期

2015年，茅台從週期的低谷走了出來，熨平週期成為了茅台內外部的共識。同年，茅台迎來了他的新掌門人李保芳。

2016年以後，茅台的終端市場價格逐步恢復。李保芳曾多次表達過對茅台終端價格過快上漲的不滿，並表示對違規高價銷售茅台酒的經銷商予以處罰，甚至取消代理權。指導價格從1099、1199，再到1299，最終定格在現在的1499元，茅台對提價始終保持謹慎的態度。

呼籲茅台漲價的聲音從來沒有斷過，普遍觀點是茅台的零售價與出廠價價差太大，存在利益輸送的嫌疑。而茅台更願意採取寧可慢一點的提價措施。

2017年歲末年終，茅台將價格從819元提為969元，當年市場零售價格在1800元左右，讓出廠價與零售價保持在1:2是較為合理水平。

對於茅台的價格，市場上主要有兩種思維。

一種是期望茅台將未來的發展潛力一次性提取完畢，這樣股價在短期內有望漲到天際，通常二級市場投資者樂於見到這種結果。但是，承擔經營結果的是茅台，出廠價一步到位，會對公司的業績和股價造成極大波動，對貴州茅台本身是一種傷害。

另一種方式則是以經營的方式看待茅台，讓茅台的一批價格與終端價格保持一定的合理距離，通過與商超渠道、電商渠道合作，抑制茅台的炒作。畢竟週期一定會來，享受到了在山巔的愉悦，必然要承受低谷的痛楚。

而緩提價、少提價的策略的確在過去5年內讓茅台保持了穩定且高速的發展。

經銷數量變化表

2018年，茅台增加了8家經銷商，但是分拆看國內茅台飛天經銷商減少了437家，系列酒經銷商增加了445家。

2019年，茅台經銷商國內減少了610家，而飛天酒經銷商減少137家，系列酒經銷商減少473家。

市場人士也表達過擔憂，認為茅台多次在低估時期，經銷商的回款就像蓄水池一樣幫助茅台渡過難關，而擴大經銷商數量也是幫助茅台走出低谷期的利器，如此砍掉經銷商，頗有“卸磨殺驢”的意味。

充分釋放提價潛力後 茅台市盈率或低於26倍

目前，茅台的PE為41.1倍，歷史上茅台的PE曾多次觸及42倍，從這個角度看，很難説茅台現在有很大的泡沫。

近幾年，貴州茅台線性增長的產能始終無法滿足幾何式增長的需求，飛天茅台始終供不應求，價格自然水漲船高，而渠道的價差暴利更是讓人瞠目結舌。

2020年，茅台一批價達到2183元，渠道的利潤率達到125%，部分經銷商出貨價格更是在2600元以上。

那麼問題來了，貴州茅台如果將提價潛力充分釋放，其實際的市盈率會降到多少呢？畢竟現在對出廠價的控制無形當中相當於“隱藏”了很大一部分的利潤，當前的市盈率存在“虛高”的成分。

由於市場的一批價是穩定的，以消除渠道不合理價差為目的，假設茅台最終設定渠道的利潤率分別為40%、60%和100%，對應的出廠價為1570元、1380元和1100元。其中1570元略顯激進，1380元較為合理，出廠價1100元則比較保守。

因為2020年一季度的銷量未知且不好預測，我們以2019年的銷量作為計算依據，如果將出廠價分別提升至1100、1380、1570元，則貴州茅台的淨利潤會達到多少？對應的市盈率又為多少呢？

根據公司歷史的提價看，儘管提價後公司的收入顯著增加，而成本費用也會增加，淨利潤率增加保持51%-52%較為穩定。

假設淨利潤率為51%，系列酒的收入不變，生肖酒和43度飛天雖然算飛天酒收入，但是因為量少，不單獨計算。其他已知的條件包括2019年飛天酒銷量3.46萬噸，飛天酒2019年單價為219.32萬元每噸，系列酒收入95.42億元等。

這樣計算並不能得出準確的數據，但是巴菲特説過，“寧要模糊的正確，也不要精確的錯誤”，根據以上條件可以計算如下：

計算結果表明，茅台假設提價，實際的市盈率並不高，在保守、中等、激進的三種提價策略下，貴州茅台當前41倍的市盈率將分別降低至36倍、29倍和26倍，這是非常合理的。

貴州茅台的實際市盈率估值或大幅低於當前展示在大家面前的市盈率數值！茅台泡沫論可以休要再提。

風險提示：

本文不構成薦股，本文的測算僅供參考，證券市場的波動往往出乎意料，投資者需要謹慎對待。

本文認為茅台的週期性在未來4年之內不會大幅下跌，且由於茅台給渠道留出足夠多的利潤空間，即使下跌也不會有重大影響。但是不排除，由於渠道庫存較多，茅台酒價格持續走低跌破出廠價的可能。

茅台公司較為依賴茅台鎮的生態環境，在歷史上出現過赤水河來水不豐富導致生態變化的事件，由此也會導致茅台的經營基本面發生變化，投資者需要謹慎關注。