wind需要改變債券承銷排行榜規則

“作為主承銷商展示自身實力的數據體現，wind債券承銷排行榜對主承的重要性與克爾瑞排名對地產企業的重要性相當。排行榜規則很大程度上影響了主承的市場行為，如公司債領域的以價換量和銀行間的超短融衝量，核心都是為了提高主承在排行榜上的名次。隨着短期公司債的出台，未來期望靠滾動承銷短期公司債去提高承銷排名的主承銷商不在少數。

阿邦一直好奇為什麼境外債券市場沒有出現這種短期化債券衝量的行業趨勢。經過研究，發現一個重要原因是境外市場將債券分為期限在1年以內的貨幣市場品種和1年以上的資本市場品種，而彭博官方排行榜中剔除了所有的短期貨幣市場品種。因此主承銷商無法通過滾動承銷短期債券去提高承銷排名

反觀中國境內的核心債券承銷排行榜-wind排行榜，確是將所有期限的債券都統計在內，一方面造成排行榜的失真，另一方面間接推動了企業債券市場短期化的趨勢。改變wind排行榜規則，迫在眉睫。"

阿邦在剛開始接觸固定收益領域看英文資料的時候，有時會對一些名稱感到疑惑，比如都是美國國債，為什麼有時候叫Treasury Bond，有時候叫Treasury Note，有時候叫Treasury Bill。感慨老美事兒太多，都不如咱們中文實在，統一稱為美國國債/中國國債。

但後來發現，這些不同的英文名字的美國國債，確實是有一些實質上的區別的，主要體現在期限和付息方式上。

Treasury Bond，是指美國財政部發行的期限為10年或10年以上的長期債券。長期債券每半年付息一次，也稱coupon securities。

Treasury Note，是指 美國財政部發行的期限介於1年或10年的中期債券，和長期債券一樣，中期債券每半年付息一次。

Treasury Bill，是指 美國財政部發行的期限在1年以內的短期債券，採用的是和我們國內的同業存單一樣的貼現方式發行。如發行價格99元，6個月到期之後兑付100元，中間的1元價差即為利息。

同樣的，在企業債券領域，美國債券市場也按照期限長短以及付息方式的不同，分為Corporate Bond,Medium Term Note和Commercial Paper。

乍一看，美國企業債券的名稱和NAFMII債務融資工具有相似的地方，如都有MTN和CP。但為什麼NAFMII唯獨沒有把最有辨別性的Corporate Bond這個名字拿過來？因為NAFMII債務融資工具是2005年問世的，而在此之前， Corporate Bond這個響噹噹的名號已被髮改委企業債拿走了。

雖然英文名稱相似，但性質上還是有差異的。國內的CP和MTN是同一註冊規則下同一市場的同質信用品種，但在美國，企業發行的CP和MTN是在不同規則下的不同市場品種。

根據債券期限長短的不同，美國的各類債券被分為貨幣市場品種和資本市場品種。兩個市場的投資人羣體和註冊交易規則均有一定的差異。

美國的貨幣市場主要包括髮行期限在1年以內高流動性的短期品種。按照付息方式，可分為貼現品種——包括美國短期國債、商業票據和銀行承兑匯票；以及付息證券品種，包括 銀行存單和回購交易。比較有趣的一點，美國的CP/CD與中國的CP/CD的付息方式剛好是相反的。

美國的資本市場主要包括髮行期限在1年以上的中長期限品種，包括美國中長期國債、公司債券、市政債券、政府機構債、資產支持證券以及歐洲債券

咱們國內許多證券公司將負責債券一級承攬和二級銷售的團隊都統一在一個叫做“”債務資本市場部“的大部門下。其實這個名稱也是美國那邊的舶來品，債務資本市場，英文縮寫DCM，全稱為Debt Capital Market 。這個Capital Market就是前面所述的資本市場。

在國外做統計時，貨幣市場品種和資本市場品種是涇渭分明的，斷然不會將貨幣市場品種和資本市場品種混在一起統計和比較的。這是境內外債券市場統計領域的一大區別。

境內承攬投標，大家最為關注的無疑是wind排名，也是一個相對公允的排行榜。許多發行人的設置招標文件時，都是會將wind承銷金額和排名作為一個重要的評分選項。以NAFMII品種投標為例，常見的套路評分標準如下所示：

wind這個大排名既包括中票這類中長期品種，也包括超短融這類短期品種，並且是一個發生額的概念，這就會出現一個大bug。來看看兩個例子

例一：2019年1月，主承A為某企業承銷了3年期中期票據MTN，金額共計20億元，承銷費0.2%。這在wind排行榜上將為主承A貢獻了20億元的承銷業績。

例二：2019年1月，主承B為某企業承銷30天期限的超短期融資券SCP，金額共計10億元，採取全年滾動發行的方式進行，因為期限較短所以承銷費只能收到0.1%。但在wind排行榜上卻能為主承B貢獻120億元的承銷業績。

主承A承銷的中票，無論是對實體企業的融資貢獻，還是對承銷商自己的中間業務收入貢獻，都要遠大於主承B承銷的超短融。但是在排行榜上，卻是主承B這種滾動發行超短期限品種所佔的權重更大。

wind這類無論債券長短一律按發生額計算的統計規則，再加上主承銷商在債券承攬時承銷業績的壓力，導致近年來銀行間承銷結構短期化趨勢非常明顯。目前頭部主承銷商的SCP承銷佔比大多在50%以上。

超短融裏流行的票面利率招標，發行前約定利率的做法，讓投資人和主承都很厭煩。但在自律公約簽署之前主承還是得捏着鼻子上，除了維護銀企關係，就是需要靠超短融去衝承銷規模。

其實境外債券承攬和國內類似，承銷金額、承銷排名也是各大投行和發行人高度關注的指標，只不過他們是盯着彭博的官方排行榜看。目前中資發行人和承銷機構最為關注的榜單無疑是亞洲除日本外G3貨幣債券承銷。

下面就以這個排行榜為例，看看境外的統計規則和境內有什麼主要區別。從下圖可以看到，該榜單首先是隻統計發行金額在1億美元以上的發行項目，把許多迷你交易給去掉了。

接下來更重要的是，排行榜只統計發行期限在540天以上的債券，也就是説把包括CP在內的貨幣市場裏的短期品種都剔除了。也是和其市場品種分類一脈相承，因為狹義的債券定義本來就不包含貨幣市場品種。

境外承銷的PK中也有做大排行榜的“league table deal“一説，這些deal往往是如埃克森美孚、亞馬遜這類龍頭髮行人的超大規模長久期債券發行，承銷商數量眾多，採取市場化發行方式。絕不是像境內的靠30天、60天的滾超短方式做大承銷金額。因為境外即使那麼做，也被劃到貨幣市場領域，不計入承銷排名中，主承根本沒有動力去做這個事兒。

近期中國交易所短期公司債的開閘，再次將這個排行榜規則問題擺在大家眼前。在wind不改變排行榜規則的情況下，短期公司債必將是各家證券公司做大債券承銷排行榜的不二選擇。

與銀行相比，證券公司在資源調配和激勵機制上更具備靈活性，為了做大排行榜規則所採取的措施可能會比銀行間更為激進。20天、10天甚至5天的發行期限可能都會出現。

未來企業債券市場往短期化的方向進一步發展，首先是 背離了發展企業債券市場的初心—作為銀行貸款的補充，為企業發債提供穩定的中長期資金；其次是加大了發行人的流動性風險，不利於整個金融市場的穩定；最後是如約定發行利率這類與市場化原則相違背的現象可能屢禁不休。

未來推動債券市場環境向好，既需要監管部門的嚴管厚愛，也需要各市場機構的潔身自好，還需要作為重要第三方評價機構的wind改進評估指標。