一家母基金做直投：今年5個IPO要來了

“現在大家募資都往長三角跑。”

不久前，深圳一家知名創投機構的募資負責人調侃，很多平時在深圳約不上的同行朋友，都在長三角碰上了。

目睹這一幕，國方資本管理合夥人孫忞深有感觸。5年前的夏天，上海國際集團牽頭，聯合沙鋼集團、上海機場等重要基石投資人，共同發起設立了上海國資體系內的第一家市場化母基金——國方資本。

5年荏苒，如今的長三角創投江湖百花齊放，半導體等硬科技投資更是如日中天。期間，國方資本堪稱最活躍的創投力量之一，而在母基金的圈子裏，國方資本又是一個非典型的股權投資樣本——從母基金起步，以資源優勢建立產業深度，憑藉着“母基金+直投”的一體化產業投資方法論，建立了一個廣闊的長三角硬科技生態圈——

截止目前，國方資本在管基金規模達到182億元，除了管理旗艦基金長三角協同優勢產業基金、國方母基金外，也成為了華虹虹芯產業鏈直投基金的管理人，同時發起多支項目型基金。通過多層次的產品矩陣，國方資本完成對52支子基金、42家直接投資企業的佈局，底層項目總數超過900家，其中，75家已在科創板等資本市場IPO或過會。

眼前，中國創投行業正上演一場殘酷洗牌。孫忞亦不止一次地在內部強調：“危機亦是時機，即使面對至暗時刻，我們踏踏實實在一線泥裏滾打，終會守得雲開見月明。”現在，他正帶領着一支戰鬥力極強的隊伍緊鑼密鼓地籌備着旗下長三角基金二期的募集工作，目標規模100億元。

國方資本管理合夥人孫忞

彙集長三角國資LP，國方資本成績單：

上半年5個直投企業衝刺IPO

國方資本，見證了長三角創投江湖的崛起，也是一個非典型股權投資機構的樣本。

2017年的夏天，國方資本由上海國際集團牽頭，聯合沙鋼集團、上海機場等重要基石投資人共同發起設立，以聚焦長三角和硬科技投資為初衷，成為彼時上海國資體系內第一家市場化母基金，並於該年的7月11日正式掛牌。

次年初，國方資本內部反覆思考：股權投資是投未來，那麼未來最大的趨勢是什麼？團隊得出一個共識——長三角地區的科技發展一定是未來的投資趨勢。為此，國方資本決定進一步紮根長三角地區，專注半導體、數字智能、生物醫藥三大領域的硬科技投資，並開始謀劃一支長三角旗艦基金——長三角協同優勢產業基金（簡稱：長三角產業基金一期）。

這是一項十分前瞻的舉措。這年11月5日，長三角區域一體化發展上升為國家戰略，在當年的長三角地區主要領導人峯會上，國家發改委領導、三省一市省（市）委書記及省（市）長共同見證了長三角產業基金一期的發起簽約。

作為峯會上籤約的唯一一支投向科技產業的股權投資基金，國方資本長三角產業基金一期得到了江浙滬皖四地國資LP的擁躉。除上海國資外，代表安徽的安徽省高新投、代表江蘇的揚子國投、代表浙江的紹興城投，都積極參與出資。一期於2019年3月完成首輪封閉，認繳金額72億元。

這是全國第一支在長三角地區內實現國資跨行政區域出資的長三角主題基金，真正意義上實現了資本層面的長三角一體化。在這之後，國方資本在長三角地區站穩了腳跟，以母基金與直投並行的策略，圍繞先導產業中的子基金和龍頭企業，搭建了一個多元化、多層次的基金產品矩陣——旗艦基金長三角產業基金一期、國方母基金、華虹虹芯半導體產業鏈直投基金以及多支項目型基金。

虹芯基金是國方資本向產業深度發展的一個里程碑。過去五年，以母基金起步的國方資本不甘於佈局的廣度，更向縱深發力打通了完整的硬科技產業鏈上下游資源，並通過多支產業基金的合作，與產業鏈中的龍頭企業積累了牢固的互信基礎與深厚的協同效應。如在半導體產業，國方資本與頭部半導體晶圓製造企業“華虹集團”共同發起設立了直投基金——華虹虹芯產業鏈基金，將聚焦半導體產業鏈上下游進行佈局，首期募集規模10億元人民幣，現已完成首關。

這是一個極具意義的5年，國方資本完成了從無到有並日益茁壯的第一階段，也交出了一份答卷。

投資界從基金業協會官網瞭解到，國方資本目前共在管9支基金產品，在管基金規模達到182億元。已投子基金52支，直接投資企業42家，底層項目總數超過900家，其中，共有75家企業已上市或過會，28家企業的IPO申請獲得受理，科創板是最主要的上市地。僅2022年上半年，直投項目中就有5家獲得受理，目前均在審核中。

回望一路走來的點點滴滴，孫忞忍不住感慨：“回首那一個個並肩作戰的日夜，一次次對產業和項目的探訪，一場場對市場前景與風險的激辯，我們兢兢業業科學技術求證，我們踏踏實實一線泥裏滾打，篳路藍縷，披荊斬棘。”

發力產業深度：直投創造超六成收益

啓動100億長三角基金二期

國方資本的5年，也是中國母基金羣體的一種折射。

孫忞這樣總結：專注科技投資，國方資本成立5年來經歷了三輪迭代，凝聚成一個以母基金、直投、龍頭企業產業基金為飛輪閉環的全產業鏈視角：

1.0階段，以母基金起步，通過母基金的雷達效應，迅速積累底層資產，以大數法則收斂投資風險；

2.0階段，通過母基金加項目直投齊頭並進，挖掘優質賽道龍頭企業創造收益，同時實現與產業間更緊密的連接；

3.0階段，以母基金加直投基金雙線進行，發力產業深度，打造圍繞旗艦基金的飛輪發展架構。

用孫忞的話來説，在中國科技投資行業，國方資本的角色就是做產業與金融之間的橋樑和紐帶，從而在此過程中建立市場廣度和產業深度。

5年來，國方資本形成了“母基金+直投”產業一體化的獨特打法，是其與LP之間更高黏性的有力工具，也是其覆蓋長三角新興科技資產的最有效抓手。在往期的基金中，國方資本以70%投GP、30%做直投的策略，勾勒出了一副遼闊的長三角硬科技產業全景圖。

首先在母基金業務上，國方資本選擇了一個差異化的道路。“我們更傾向於投資那些已經發行多期基金且IRR超30%的黑馬GP，以此滾動開發產業生態資源，用中早期項目為基金帶來確定性的快速成長的收益。”

做直投，國方資本也越來越得心應手，且從2021年起，其所直接投資的項目幾乎都拿下了領投位置。對此，孫忞闡釋説：“一個項目不做領投，那就只是個財務投資人，是很難與企業和企業家形成深度連接的，也意味着對產業的理解是不夠深入的。因此國方做領投的核心，還是在於希望能夠與產業建立一個有生命力的朋友圈和產業生態圈。”

直投業務漸漸成為國方資本的收益保障，如在長三角產業基金一期中，直投項目創造了超六成的IRR收益。目前，直投組合已投出了包括華大智造、慧智微、Kyligence、時創能源、臻格生物、追勢科技、盛合晶微、匯禾醫療、瑞派醫療等知名企業，以及商湯科技、微創機器人、微泰醫療等多個IPO。

基於此壯闊而豐富的硬科技產業集羣，一個個產業基金相繼浮出水面，國方資本跨越到了市場化母基金3.0。除上文提到的專注半導體直接投資的華虹虹芯產業鏈基金，在數字智能領域，國方資本還與金融科技服務領域頭部企業恆生電子合作發起數字科技產業基金，以及在生物醫藥產業與中國臨牀CRO龍頭企業泰格醫藥合作發起兩期生物醫藥產業基金。

以長三角產業基金一期的業績和項目“武器庫”為基石，這支活躍的母基金已經啓動長三角二期基金，在秉承一期堅持“產業鏈條佈局（子基金）、產業節點投資（直投項目）、產業網絡賦能（投後發展）”的原則下，繼續圍繞半導體、數字智能、生物醫藥三大長三角地區優勢產業，致力於打造一個長三角系列產業基金集羣。在二期基金中，國方資本還拉高了直投比例——配置不高於40%於優中選優的產業鏈項目直投，不低於60%於有資源支撐的產業鏈基金。

子基金投資上，國方長三角二期基金將持續投資於具備產業資源鏈條效應的產業鏈基金，如晶圓代工、封裝、存儲等細分領域內的GP，同時也拓展共同發起或深度參與光伏、新能源等新興應用市場的產業鏈基金。

項目直投方面，新一期基金將致力於依託產業鏈基金優勢以及形成的產業生態面的基礎，持續投資於產業內平台型公司為主的優質標的，既包括更高端創新的芯片設計公司、更貼近應用的三代半導體等標的、更有平台效應的集成電路節點性公司等，跟蹤目標企業的生命週期，並瞄準其爆發成長最陡峭的那個拐點處進行投資，通過調動產業資源賦能助力它發展成為新的龍頭。

VC/PE扎堆長三角投硬科技

長三角，正成為中國創投機構最熱門的目的地之一。

在長三角一體化上升為國家戰略後，以及科創板的助推下，長三角“硬科技”迎來巨大的發展機遇。回想起國方資本成立當年，孫忞至今依然印象深刻，彼時科創板和註冊制尚未落地，長三角地區的投資活躍度遠沒有今天這般熱鬧。

但今時不同往日，這裏已經擠滿了VC/PE和創業者們。清科研究中心報告最新數據顯示，募資端，今年5月新募基金主要集中在浙江、山東、江蘇及廣東等地區，其中江蘇新募基金規模位列第二，浙江新募基金規模排名第三。

投資端，江浙滬地區的投資數量位居全國TOP 5，其中江蘇地區發生59起投資事件，佔投資案例總數的18.3%，位居第一；涉及投資金額為25.81億人民幣，佔比11.5%，居第三位。從行業分佈來看，他們過半的投資金額投向了IT、半導體及電子設備、生物技術/醫療健康三大行業。

“長三角這塊熱土是未來最值得耕耘的市場地區之一，尤其是上海、南京、杭州、合肥等地區連接而成的‘百公里朋友圈’。”孫忞如是説。

當越來越多的人和錢湧進來，率隊穩紮穩打紮根在長三角的孫忞也看到了這片投資江湖所漂浮的泡沫，特別是半導體賽道。

他依稀記得當年募集首期母基金的路演上，大家對“硬科技”這一關鍵詞的陌生和遲疑。不同於當時正處於中國風投界風口的消費、文娛等移動互聯網項目，“投早、投硬、投科技”還未形成共識，半導體一度被視為“夕陽行業”。冰與火之間，國方資本還是選擇了一條相對冷清的道路，堅定向着硬科技未來出發。

這是國方資本又一前瞻性戰略舉措。很快從2019年開始，中國半導體乃至於硬科技投資迎來了前所未有的熱鬧景象——無人不投半導體，估值暴漲的一幕幕成為不少投資人刻骨銘心的記憶。然而這個畫面到了2022年，被劃上了轉折點，隨着VC/PE出手放緩，半導體估值開始悄悄出現鬆動。

國方資本團隊也目睹了這樣的過程，他們認為半導體賽道的洗牌已經開始了，“這不代表沒有機會了，半導體產品的高端化還是有發展空間的，但這也意味着對投資人和創業者的要求更高了。”

孫忞還指出，這兩年半導體火熱，所有的企業都想着未來獨立IPO，但這個行業也是一個極具二八效應的賽場，最終的勝者往往只是塔尖的零星龍頭企業，更多的玩家將會走上被兼併和整合的道路。

深耕硬科技賽道，國方資本已經先一步地佈局，孫忞透露，“今年我們看的很多半導體企業，都是未來準備給我們生態圈中產業資源節點的核心龍頭企業，作為他未來整合併購的對象。”

當母基金深入產業做直投

中國VC/PE過冬：剩者為王

當深入產業做投資成為當代創投圈的嶄新命題，直投也漸漸成為母基金的標配。

從現實情況來看，LP做直投的現象已經屢見不鮮，行業正在向精細化、多元化、產業化、專業化的方向迭代和發展。投資界也從國方資本處獲悉，其正在籌備的長三角二期基金中的直投策略也從30%提到了40%。

這背後是中國股權投資行業殘酷的洗牌現狀。“中國股權投資行業已經進入存量時代，大浪淘沙，將有一大批GP被市場淘汰，所以GP要有自己的立身之本，切身關注他們客户（LP）的需求。”孫忞提到，但這個市場最多隻有20%是賺錢的，超8成基金是“不怎麼賺錢的”。

當大多數GP無法為LP創造足夠的回報，母基金的持續性生存問題也開始顯現，業內市場化母基金的募資甚至比GP還要難，很多母基金做了一期之後便悄無聲息了。

談及此，孫忞感同身受：“我們自己在發展的時候一直在想，國方資本的立身資本是什麼？抽絲剝繭，這個問題的核心是如何基於國方1.0、2.0的優勢去跟產業產生更緊密的連接，從而建立一個更好的生態圈。”如我們所見，單一的標籤已無法完整定義今天的國方資本，憑藉自身豐富的產業資源，多年來他們行走在產業鏈條的深處，通過投資促成了一個日益廣闊的硬科技龍頭產業集羣。

道理並不複雜——LP需要有好的回報、好的DPI，同時要有整個生態圈的賦能和投資機會。作為股權投資市場的重要力量之一，國資背景的LP擁有GP沒有且難有的產業資源，本身具有很強的互補性，只是如何發揮好這些優勢是關鍵，這也是國方資本一直在專注構建的生態體系，以建立產業深度。

放眼整個創投圈，從母基金LP，到VC/PE投資機構，再到創業者羣體，都在經歷着不同程度的嚴峻境況。

寒冬之下，為了優化DPI（投入資本分紅率），S基金在母基金圈內隱隱爆發，但在孫忞看來，結合近年來PE和VC二級市場的活躍程度，S基金市場是有需求但尚未爆發。他分析認為，目前市場上可以接盤的專業買家太少，加上資產質量不佳，以及估值、中介等配套也很不成熟。

“S是一個叫好不叫座、可遇不可求的事情。在沒有生態的基礎上單設一個S基金，是不明智的。”以國方資本為例，國方資本並未單獨設置專項的S基金，而是把它作為整個母基金產品的一環。如國方長三角一期基金，頭兩年會陸續新投一些子基金，但後面幾年會將部分專注力放在S基金層面。以巨大的底層資產和GP資源為基礎，國方擁有更強的識別資產定價的能力、交易的能力，更擁有產業資源的支撐，這些將有望轉化成S交易的獨特優勢。

今年以來，焦慮的情緒在創投圈瀰漫開來，“中國股權投資市場也在不斷進化，行業正逐漸迴歸理性，未來真正活得好的機構少之又少。”孫忞也常常在內部強調，危機亦是時機，“只有活下來、剩下來，才能穿越週期，把自己生態內的飛輪持續迭代和加速。”

活下來，剩者為王，這或許也是絕大多數VC/PE從業者2022年的真實寫照。