小米被投資絆了腳

11月23日提交三季報後，小米股價暴跌6.96%。圍繞小米三季度的業績表現，市場觀點出現了激烈爭議。

在多方看來，小米集團的業績符合預期。其中，三季度總收入達到780.62億元人民幣，同比增速為8.2%，經調整淨利潤51.73億元，同比增速為25.4%。小米三季度智能手機的平均售價（ASP）同比增長6.7%，達到1090.5元。此外，截至11月22日，小米MIUI全球月活用户數突破5億，意味着小米的互聯網服務業務進一步出海擴張的態勢良好。

在空方看來，在全球供應鏈衝擊下，小米麪臨芯片等核心零部件的短缺挑戰，三季度全球智能手機出貨量同比下降5.8%至4390萬台。從利潤看，小米三季度業績較二季度有大幅下降，其中營收環比下降11.1%；毛利潤環比下降5.6%；調整後淨利潤環比下降多達18.1%。

從小米財報的官方表述看，至少兩項原因拖累了小米的利潤水平，一是智能電動汽車業務仍處於投入初期，小米的電動汽車全資子公司成員已經超過500人，但預計2024年上半年才能進入量產階段；二是三季度受宏觀環境影響，小米集團按公允價值計入損益的長期投資造成了未實現的財務虧損。

01小米投資虧在哪？

投資虧損如何影響了小米的利潤業績？

在小米財報中，兩類投資價值變動被計入報表，分別是按公允價值計入損益的長期投資變動，以及按權益法入賬的投資變動。

其中，前者對應小米的長期投資，包括小米的長期權益投資以及優先股投資，在報表中體現其公允價值變化；後者對應小米控制、共同控制或施加重大影響的聯營公司、合營公司、子公司等情況，例如小米生態鏈上獲得小米控股的硬件企業，在報表中體現其經營盈虧變化。

此外，儘管截至2020年末，小米在愛奇藝僅擁有6.2%的股權，未達到20%，但小米作為愛奇藝的第二大股東，其聯合創始人王川被派入愛奇藝董事會。因此小米公司仍然將對愛奇藝的投資盈虧按權益法計入報表。體現在財報中，愛奇藝2020年虧損額約為74億元，小米財報中則要劃出約4.6億的投資虧損。

從不同屬性投資的體量看，2020年小米財報披露，小米共持有127億元人民幣按權益法入賬的股權投資，其中上市公司約80億元，非上市公司約48億元；按公允價值計入損益的股權投資方面，小米共持有351億元資產，其中包括139億元權益投資、212億元優先股，在權益投資中，106億為上市公司部分，而33億為非上市公司部分。

這意味着，在小米的長期股權投資版圖中，“幫忙不添亂”式的20%以下小份額入股佔據了主要地位，而此次的投資虧損，問題也出在這一部分，即按公允價值計入的金融資產當中。

小米三季報顯示，截至三季度末，小米共投資超過360家公司，總賬面值為591億元人民幣，由於今年三季度受全球宏觀環境及中國科技行業的市場情緒減弱影響，小米當期持有的按公允價值計入損益的長期投資出現虧損，其中上市公司部分未實現的財務虧損為35億元人民幣，部分被非上市公司的估值增長所抵消。

從財報數據看，三季度小米按公允價值計入損益的投資公允價值變動為-19.76億元，而去年同期，小米的這一數據是34.17億元，今年二季度則高達41.65億元。相比之下，小米集團按權益法入賬的投資價值變動，在今年三季度錄得0.45億元的正收益，而去年同期為虧損0.1億元，今年二季度為虧損0.26億元。

問題是，這樣的勢頭似乎沒有結束的跡象。從今年四季度中概股走勢來看，科技互聯網行業的震盪仍未結束。從9月1日至11月24日，中概股指數下跌了6%。其中，曾有小米投資記錄的聲網、怪獸充電、趣頭條、荔枝等企業維持了低迷走勢。這也構成小米財報中略帶悲觀的預言：“預計未來這部分價值仍將受到市場表現影響。”

02小米在投什麼？

圍繞核心業務，小米的投資版圖，基本可以分為橫縱兩個方向，橫向為生態鏈投資，縱向為產業鏈投資。

其中，前者以小米的AIoT平台為核心，投資方向主要為米系硬件供應商。圍繞小米有品電商平台為核心，小米吸納了一批兼具高性價比、低品牌化程度的代工廠進入體系。小米對這些硬件供應商進行入股+管理支持，並藉助這些供應商提供的品類壯大小米電商平台。

在小米聯營公司名單中，你可以看到上海創米、佛山雲米、北京悦米、北京智米等一批小米電商平台的參與者。用雷軍的話説，AIoT是AI+IoT，人工智能+物聯網平台，同時也是All in IoT。背後是小米開啓手機硬件銷售加軟件服務以外第二曲線的野心。

而後者主要為小米自身的手機、智能電視、智能手環等硬件業務為核心，對上下游關鍵技術、元器件、內容供應商的投資。例如，小米借道對愛奇藝、優酷土豆的投資，完成對小米電視上游內容賽道的佈局，小米創始人雷軍評價：“用户回家是去看內容的，這對於小米電視、手機、平板都是生死攸關的大事。”再如半導體賽道中，小米投資的樂鑫科技、芯原股份、方邦股份、聚辰股份、晶晨股份等都完成了科創板上市。

在此次三季報中，小米披露的兩項僅有的重大收購及出售附屬公司、聯營公司及合營企業案例中，就分別代表了一橫一縱的佈局方向。

其中，橫向收購代表是7月5日小米全資收購的Zimi（紫米），後者是小米生態鏈的第一家公司，主攻移動電源業務，其創始人張峯曾於2020年8月6日與王翔、周受資、盧偉冰一起成為小米合夥人。更為消費者熟知的，是紫米將小米手機的性價比策略成功復刻至移動電源賽道。

而縱向收購代表是9月22日小米全資收購的自動駕駛技術公司Deepmotion（深動科技），後者的核心團隊出自微軟亞洲研究院，主要提供以高精地圖為核心的自動駕駛解決方案，主要產品為多傳感器融合感知模組、高精地圖自動化構圖、高精度定位等等。

在二季度財報電話會議上，小米集團總裁王翔強調深動科技團隊“非常優秀”，配合小米在AI領域的技術積累，將助力小米智能汽車在自動駕駛的研發進展。

而對於小米來説，兩種投資的作用各不相同。

橫向的生態鏈投資，更多解決的是小米的商業模式天花板問題。眾所周知，蘋果在中國培養了大量OEM代工企業，實現低附加值產業鏈外包，從而在保證產能的同時，憑藉軟件與設計佔據產業鏈當中的強勢地位。顯然，小米生態鏈也在嘗試復刻蘋果路線，通過對被投資廠商投入質量監督、設計、渠道營銷、財務等服務，從而換取生態鏈企業的高性價比產品，小米則負責輸出品牌、流量和渠道。

而縱向的產業鏈投資，則是解決小米的研發乏力問題。在過去的智能手機賽道中，小米飽受產品附加值過低之苦，其品牌高端化進程也一度遇阻。在未來的智能汽車賽道中，收購高技術團隊是小米提升產業鏈議價權的重要手段。

03兩種帝國

相較小米，騰訊投資也虧了，且無疑是今年三季度計提投資虧損的大户。

2021年三季報顯示，騰訊分佔聯營公司及合營公司可能會重新分類至損益的其他全面損益從去年同期的收益1.92億元轉為虧損1.57億元；以公允價值計量，變動計入其他全面收益的金融資產價值變動從去年同期的收益95.35億元轉為虧損364.11億元。甚至疊加計算後，騰訊的期內全面收益將由盈轉虧。

即便如此，與騰訊的投資帝國相比，小米的投資能力顯然要更遜一籌。

從相同點看，首先，騰訊與小米都以流量能力作為自身的投資基礎，為被投資企業送去品牌背書及流量渠道。其次，雙方都有給予被投企業較高自由度的傳統。

小米創始人雷軍則素來享有“幫忙不添亂”的美名。而騰訊旗下閲文集團、騰訊音樂集團等仍然保持較高自主決策程度。此外一個知名案例是，騰訊儘管完全控股《英雄聯盟》的開發商Riot Games，但不干涉其運營節奏，甚至放任其《英雄聯盟手遊》在國內市場與《王者榮耀》拉開賽馬大戰。

但騰訊與小米的投資風格仍然有較大差異。

1、雙方的流量質量不同。小米的流量生態遠不及騰訊的社交媒體流量強勢。前者的投資依賴小米品牌的流量，側重性價比的特點，使這一生態鏈缺少對成熟品牌的吸引力，需要依賴後續SKU、用户體量的擴張對品牌實現倒逼；而後者坐擁10億級別的月活用户，其流量質量非小米能比。

2、雙方的投資目的不同。2011年“3Q大戰”後，馬化騰等管理層確定了騰訊資本+流量的核心競爭力，投資被視為騰訊在移動互聯網時代的第二曲線，由高盛背景的總裁劉熾平親自操刀，除CDG事業羣以外，騰訊的各事業羣擁有獨立投資的決定權。

相比之下，小米集團的對外投資並未體現在組織架構層面，而是依託於天津金米、順為資本、小米長江產業基金等機構投資者形象出現。用雷軍的話説，“我需要專業的團隊幫我管理我的投資”。

在與被投企業關係上，騰訊與拼多多、京東、美團、唯品會、貝殼、滴滴等被投企業都體現出流量與渠道的關係。藉助這些渠道，騰訊得以在不親自下場的條件下，完成了社交流量在電商、O2O等賽道的變現，這也形成騰訊“要股權不要投票權”的傳統，以強化流量與渠道間的分工定位。

而小米的生態鏈投資，往往表現出較騰訊更弱的控制慾，即股權佔比普遍較低。這從小米財報披露的按公允價值計入損益與按權益法計入損益的兩種投資體量對比中可以看出——小米小額入股的企業總體量大幅超過控股企業。相較“再造帝國”式轟轟烈烈的騰訊投資，一個蜻蜓點水式的小米投資風格浮出水面。

值得關注的是，此次對深動科技的投資中，小米一反常態地“背叛”既往小額入股的供應鏈投資策略。

這表明了小米的某種心態轉變。整個移動互聯網時代，小米的Alot生態鏈、互聯網服務、MIUI系統等諸多努力，都指向改變“心比天高，身為下賤”的低附加值產業鏈地位。而在智能汽車的時代風口面前，小米投資毅然追隨集團的發力趨勢，選擇了“ALL IN”。