中金：福耀玻璃(03606)H1業績觸底，預計海外市佔率再提升

業績回顧

2Q20業績符合預期

福耀玻璃公佈1H20業績，上半年營收81.2億元，同比下滑21.1%，歸母淨利潤9.64億元，同比下滑36%。2Q20收入39.5億元，同比下滑26.2%，環比下滑5.3%;歸母淨利潤5.04億元，同比下滑44%，環比增長9.6%，基本符合預期。

發展趨勢

海外本地業務虧損，但料市佔率提升。公司上半年福耀美國和FYSAM淨虧損分別為：9,212萬元和2.06億元。福耀美國工廠二季度環比轉虧，淨虧損約1.1億元，由於美國車企停工，我們預計公司美國工廠約有2個月利潤損失。從收入來看，福耀美國上半年營收同比下滑30%，跑贏美國乘用車產量增速，我們預計公司上半年美國市佔率或有提升。FYSAM部分，二季度利潤總額為-1,395萬歐元，環比一季度增虧14%，單月虧損約465萬歐元，同去年單月平均約450萬虧損相比僅有小幅增加，我們預計剔除公共衞生事件影響後，福耀對FYSAM產線和人員的整合已見成效，FYSAM自身盈利已逐步恢復。

剛性費用帶來利潤承壓，人員梳理或提高人均創收。公司2Q環比毛利率與淨利率分別回升2.65ppt和1.73ppt至37.1%和12.8%，毛利率隨國內產能利用率提升有所恢復，但因營收下滑，折舊攤銷佔比加大，毛利率水平仍有提升空間。此外，公司剛性費用偏高，使其銷管費用率上升明顯，2Q合計同比提高5.3ppt至21.1%，較大程度拖累淨利率水平。公司上半年進行了員工崗位優化梳理，人員同2019年末相比減少2,267人至24,460人，我們預計待營收恢復後，人均創收將提高，員工成本下降將帶來持續邊際改善。

海外業務持續恢復，玻璃升級趨勢再驗證。我們預計公司海外及出口業務將伴隨海外車企復工持續恢復，且由於公司國內生產情況好於海外，或將利好公司出口供貨節奏，以爭取更多市場份額。公司由於經營槓桿偏高，上半年負規模效應作用已明顯體現，我們認為隨着國內外營收規模恢復，公司盈利彈性或將從3Q20開始釋放。此外，公司上半年高附加值產品比重繼續提升2.46個百分點，玻璃升級趨勢進一步驗證，我們預計HUD、天幕、調光等智能化玻璃滲透率的提升，將為單車配套價值量增長帶來持續驅動。

盈利預測與估值

維持2020年和2021年盈利預測不變。當前A股股價對應2020/2021年27.4倍/20.4倍市盈率。當前H股股價對應2020/2021年21.5倍/16.0倍市盈率。A股維持跑贏行業評級和35.00元目標價，對應33.7倍2020年市盈率和25.1倍2021年市盈率，較當前股價有23.1%的上行空間。H股維持跑贏行業評級和32.00港元目標價，對應27.4倍2020年市盈率和20.4倍2021年市盈率，較當前股價有27.5%的上行空間。

風險

海外業務恢復不及預期，國內車市恢復不及預期。