光大證券--東方航空：集團注資穩步推進，盈利恢復趨勢明確【公司研究】

【研究報告內容摘要】

事件：公司發佈2200020年報。公司2020年實現營業收入約586億元，同比下降51.48%；歸母淨虧損118億元，同比19年（盈利32.0億元）由盈轉虧，位於業績預虧區間中位數偏上；扣非歸母淨虧損127億元，同比19年（盈利25.7億元）由盈轉虧，位於業績預虧區間中位數偏上。公司2020年度不分紅派息。

海外航空需求持續處於低位，公司ASK大幅下降。公司2020年可用座公里（ASK）同比下降43.73%，較19年同期增速（10.38%）由正轉負，其中國內客運需求恢復較好，20年國內航線ASK同比僅下降21.54%；海外客運需求疫情以來持續處於低位，20年地區、國際航線ASK分別同比下降85.93%、82.14%。

公司綜合客座率為70.54%，同比減少11.52pct。公司20年底共運營725架客機（不含公務機），相較19年底同比增加0.28%，低於上年同期增速（6.32%）。

客公里收益降幅有限，客運收入大幅下降。由於供給大幅收縮，剛性需求下的整體票價水平下降幅度有限。報告期內公司客公里收益為0.492元，僅同比下降5.75%，其中國內、地區、國際客公里收益分別變化-15.58%、+20.56%、+71.46%。

綜合量價影響，公司2020年實現客運收入491億元，同比下降55.46%。

貨運業務表現亮眼。由於疫情催生防疫物資運輸需求，而疫情期間大量海外客運航線停運導致腹倉運能短缺，航空貨運供需矛盾突出，20年公司貨運噸公里收益同比上漲72.8%。公司20年實現貨郵運輸收入48.95億元，同比上漲27.9%。

部分經營成本剛性，毛利率轉負。由於經營業務大幅縮減，公司的變動成本下降明顯，特別是在油價大幅下跌、起降費減免等扶植政策的背景下，報告期內公司航油成本、起降費分別同比下降59.52%、43.3%；但折舊及維修成本存在剛性，其中飛發及高周件折舊僅同比下降3.59%，而飛發修理成本同比增加2.1%。

綜合以上，公司20年主營成本同比下降33.95%，降幅低於收入降幅。受此影響，公司報告期內綜合業務毛利率為-20.74%，同比由正轉負。

公司將獲集團注資，繼續做強航空主業。2020年10月，東航集團引入戰略投資者，總計獲得注資310億元。參考南航集團混改經驗，東航集團有望將資金注入股份公司，在幫助東航股份降低資產負債率的同時，繼續支持公司做強做優做大航空主業。2021年3月29日，公司股東大會審議通過非公開發行A股議案，東航集團將全額現金認購增發股份，融資規模不超過108.28億元。

投資建議：國內新冠疫苗接種穩步推進，五一暑運國內航空需求有望出現集中釋放。考慮新冠疫情持續時間超預期，我們下調公司21-22年EPS（不考慮增發）分別為-0.12元、0.14元（原為-0.05元、0.15元），新增23年EPS為0.21元；考慮到海外航空需求將逐漸恢復，我們維持公司A股、H股“增持”評級。

風險提示：新冠肺炎疫情持續時間、範圍超出預期；宏觀經濟下行影響航空需求下行；油價、匯率波動影響航空公司盈利；空難等事故發生降低旅客乘機需求。