森馬服飾：旗鼓重振，乘風破浪

國盛證券12月9日發佈對森馬服飾（002563）的研報，摘要如下：

休閒裝業務持續恢復，童裝表現良好。受疫情影響2020年公司前三季度收入/業績下滑29%/83%至94.5/2.2億元，單Q3收入/業績下滑26%/67%至37.2/1.9億元。公司加大控費提效、渠道管理力度，庫存去化效果明顯，現金流持續恢復。1）分業務來看，童裝表現好於休閒裝，我們估算前三季度零售端成人裝/童裝分別下滑超過20%/下滑10%左右。公司8月底剝離海外虧損業務，經營風險得到釋放。2）展望未來，Q4以來公司零售終端有所恢復，電商表現更佳，我們估算11月集團流水和去年同期打平，2021年有望迎來快速增長。

行業：大眾服飾消費復甦，童裝競爭格局優化。1）大眾服飾行業復甦中，我們判斷2020Q4-2021年零售增長加速，10月服裝紡織類社零當月同增12.2%（好於同期社零增速4.3%）環比9月加速，消費意願向上趨勢明確。 2）童裝行業格局優化利好龍頭。①生育政策開放推動人口出生+新生代父母消費意願強，帶動嬰童消費升級。 ②競爭格局優化，童裝市場CR10從2013年8.7%上升至2019年11.3%。③童裝消費者品牌忠誠度更高，行業集中度提升背後龍頭獲益，公司公告，巴拉巴拉2019年市佔率達6.9%。 休閒裝業務改革進行時。1）產品端，重新梳理森馬品牌定位，功能性產品、IP產品增強產品記憶點。2）營銷端，多元化營銷方式，與電競FPX戰隊合作打造“森馬説行·火鉗留名”主題等。3）渠道端，業態優化持續，線下打造“門店+”項目引入數字化賦能運營，線上推出微商城等拉動電商GMV顯著提升。4）供應鏈端，柔性化改革加速，推出首鋪佔比35%的試點門店，今年雙十一活動中公司減少備貨但排名穩健，我們判斷效率已有初步提升。 童裝龍頭地位穩固，市佔率有望提升。1）渠道端仍有提升空間，一二線進駐購物中心，三四線依賴加盟商持續下沉，同時升級門店形象，加強一體化運營。2）產品端覆蓋嬰童到中大童全年齡段品類，增強研發投入，推出迪士尼、國潮、CATIMINI聯名系列。3）多渠道營銷並行，擔任2020年上海時裝週Kidswear開場大秀，積極接洽明星資源、時尚資源全渠道營銷。 投資建議。森馬童裝業務巴拉巴拉品牌仍享龍頭優勢，電商業務持續拉動業績。疫情短期影響下公司調整自身業務發展，提升健康程度，我們調整公司2020-2022年歸母淨利潤為7.12/15.46/17.69億元，現價9.61元，對應21年PE為17倍，上調評級為“買入”評級。 風險提示：疫情影響超預期；森馬品牌業務改革不及預期；渠道擴張不及預期；海外業務拓展不及預期。