價值龍頭儲備(6)：公司是存儲器封測龍頭，科技強國需要這樣的公司

2021年03月02日 13:35:57

公司亮點：

1、目前公司已成為國內唯一具有從高端 DRAM/Flash 封測到模組製造完整產業鏈的企業，也是國內最大的獨立 DRAM 內存芯片封測企業。

2、公司是國內唯一的磁頭製造商

3、公司是全球唯一中資鋁基片製造企業，可提供不同尺寸的高精密磁頭鋁基片產品的製造服務。

具體來看，公司的收入主要由三塊構成，分別是OEM 產品、硬盤相關產品、自有產品。值得注意的是，OEM 產品、硬盤相關產品雖然收入佔比高，但利潤佔比卻和自有產品差不多，原因就是這兩個業務的毛利率非常低，不到10%，這明顯和科技公司高毛利率的特點不符合？為什麼會出現這樣的情況？難道這是一家“偽科技公司”？要搞清楚這些，就要先看懂公司的業務？公司到底是做什麼的？

自上而下的看問題會容易理解得多，要搞清楚公司的業務以及未來前景，還是要先從行業看起。

1、行業概況及產業鏈位置

公司屬於存儲器產業，全球存儲器市場空間廣闊，市場規模的持續擴張、以及國產存儲器市場的加速擴容，有望帶動配套的存儲器封測等相關產業鏈市場需求的持續提升，進而推動存儲器封測市場規模的持續增長。根據 Yole 的數據，2016 年全球存儲器封裝市場規模約 200 億美元，2022 年市場規模有望增長至 250 億美元左右，2016-2022 年的 CAGR 為4%。

前面的文章中我有提到過半導體這個行業，價值佔比較高的環節是在製造和封測這兩塊，設計環節價值佔比不高，所以公司所處的位置還是不錯的。那造成公司毛利率低的原因肯定在產品環節了。

2、OEM 產品到底是什麼？

OEM是Original Equipment Manufacture（原始設備製造商）的縮寫，它是指一種“代工生產”方式，其含義是生產者不直接生產產品，而是利用自己掌握的“關鍵的核心技術”，負責設計和開發、控制銷售"渠道"，具體的加工任務交給別的企業去做的方式。這種方式是在電子產業大量發展起來以後才在世界範圍內逐步生成的一種普遍現象，微軟、IBM等國際上的主要大企業均採用這種方式。

也就是説公司只是幫別人生產產品，不負責任銷售這塊，只是整個設計生產銷售中的一小環，這樣自然分不到多少利潤了，公司的毛利率低還是有道理的。並且這樣的代工廠還有很多，深科技位居全球 EMS 廠商第 14 位、在中國大陸位居第三位，這樣看起來，公司好像也不是特別的厲害。至少比亞迪和環旭電子還排在公司的前面，所以，就公司電子製造服務業務來説不能算是龍頭。

3、硬盤等數據存儲業務

公司擁有自主產權的全自動高精密頭堆、盤基片生產線，主要產品包括硬盤磁頭、硬盤電路板和盤基片。公司是國內唯一的磁頭製造商，主要生產 GMR 磁頭、SMR 磁頭等系列產品。

看起來很厲害，但實際上近年來，盤基片業務市場生產廠商是不斷減少的，如果是很賺錢的業務，國際巨頭會放過嗎？磁頭主要用於機械硬盤，而機械硬盤已經快被固態硬盤取代了，固態硬盤也會被雲存儲取代，也就是説這個產品並不能代表生產力前進的方向，前景並不好，毛利率低也是情理之中的事。公司也意識到了這些，在自有產品方面不斷髮力，所以我們看到收入結構之中，自有產品的收入佔比不斷提高，利潤佔比也不斷提高，自有產品的毛利率也不斷提高，最近一期數據已經接近30%了，這塊業務才有點“科技股”的樣子。

自由產品這塊：公司聚焦能源高效應用領域，在計量系統業務方面深入佈局，業務覆蓋智能儀器儀表（電錶、水錶、氣表、電測量儀表）、電力自動化（電能量信息採集管理系統、配電自動化、電能質量管理）、新能源接入管理等領域。期待公司在這方面繼續發力。

看到這裏，我們通過定性分析，對公司產品的前景、空間有了大致的瞭解；通過收入結構、產業鏈地位、毛利率等財務指標的定量分析，驗證了公司的發展狀態，基本上形成了邏輯的閉環。那最後一個問題來了，公司的合理估值區間是多少？

3、現在的估值是高還是低？

未來兩年，機構認為隨着封測需求增加，公司業務規模會快速增長，營收和淨利潤未來兩年接近，增速在35%左右，但我持保留意見，根據PEG估值法，35%的增速對應的合理估值可以達35倍，考慮到行業增速處於個位數，公司低毛利率代工廠的定位，這顯然是不合理的，我比較能接受的估值是25倍左右。若是未來業績能夠實現，則公司市值有望接近375億，則至少等市值回落到234以下，才符合我對安全邊際的要求。