6個月估值翻倍、大股東變相減持 世茂服務有多少泡沫?
“如果沒有記錯，世茂服務應該是第一家IPO時股東出售股份的物業公司。這相當於大股東的變相減持，比較少見。”有市場人士表示。
10月最後一個交易日，兩家物業新股上市，同樣的時間結局卻不同。合景悠活當天大跌23%，跌破發行價，此後4個交易日繼續下跌，跌幅達25%。而世茂服務當天破發後回升，首日漲0%，保住了16.6港元/股的發行價。此後股價在發行價上下震盪，4個交易日跌幅為6%。顯而易見，即便頂着今年最高的發行市盈率，世茂服務的股價表現依然優於前者。
目前世茂服務以不足億平方米的在管規模，支撐起367億港元的總市值，僅次於碧桂園服務、雅生活服務，位居物業板塊第三。在物業股降温明顯的大環境下，為何世茂服務可以高歌猛進？
6個月估值暴增一倍 泡沫有多少？
6個月估值翻倍。
在發行定價上，世茂服務做了一個較為激進的選擇。10月29日，世茂服務公告最終發行定價為16.6港元/股，緊隨全球發售完成後（超額配股權獲行使前）的市值將約為390.6億港元。這一發行價對應的首發市盈率為91倍，為今年物企上市最高。
相比於4月30日，紅杉中國、騰訊以2.44億美元戰略入股時的估值（約189億港元）翻了一倍。而騰訊、紅杉中國當時9.47港元的入股價較16.6港元發行價低了42%。顯然若作為基石投資者將大大提高騰訊及紅杉中國的成本。
需要指出的是，即便沒有基石投資者保駕護航，世茂服務上市後三日的表現也優於合景悠活。後者不僅為此次上市引入了包括高瓴內的8名基石投資者，而且發行價對應的市盈率（77倍）雖然同樣偏高，但比世茂服務還是便宜不少。
世茂服務呈現的似乎是一場狂歡，這場狂歡註定是屬於戰投和世茂服務的。那麼二級市場的投資者呢？
截至11月4日收盤，世茂服務總市值高達367億港元，次於龍頭碧桂園服務（1305億港元）、雅生活服務（434億港元），在34家A+H物業股中位居第三，這一市值與其規模是極不匹配的。
首發價格透支了未來業績預期，投資者寄希望於世茂服務未來的高增長能夠消化目前的高估值。
2017-2019年，世茂服務營收分別為10.44億元、13.31億元、24.96億元，3年複合增長率為54.5%；同期淨利潤為1.09億元、1.46億元、3.85億元，3年複合增長率為88%。一般而言，擬上市企業在上市前都會有一番業績衝刺。可以看到，公司業績在2019年增長明顯，營業收入同比87.2%、淨利潤同比增長163%。2020年上半年世茂服務實現淨利潤2.5億元，較去年同期翻倍，這讓不少投資者產生期待。
在引入戰投時，世茂服務曾承諾，2021年末經審核綜合淨利潤不小於11.7億元，或者2021年末經審核綜合收入不少於81億元。而目前年內利潤過億的物企只有雅生活及碧桂園服務兩家。據此計算，世茂服務2019-2021年營收復合增長率應該為48.19%，淨利潤複合增長44.91%。
值得注意的是，2019年通過社區資產管理服務、停車位銷售補上社區增值服務的短板後，營收基數擴大，世茂服務想要繼續高增並不容易。
上文提到世茂服務的儲備率不高，2017-2019年儲備率為0.07/0.34/0.48。翻倍的業績主要依賴併購。2019年世茂服務併購了收購海亮物業及泉州三遠，增加在管面約16.1百萬平方米；2020年上半年，公司繼續併購廣州粵泰全部股權、福晟生活服務51%股權及成都信誼67%股權，增加在管面積16.8百萬平方米。8月，世茂服務繼續併購北京冠城及浙大新宇，新增在管面積12.4百萬平方米。以上短短1年半的時間，世茂服務通過併購合計增加在管面積45.3百萬平方米，相當於中報38%的世茂服務是併購而來。
梳理世茂服務往期數據可以發現，來自世茂集團及合營企業2018/2019年新增的在管面積為3.4百萬平方米、6.1百萬平方米。儘管世茂房地產2019年操盤面積為11百萬平方米，年內結轉面積還要打個折扣，關聯房企的支撐對如今的世茂服務來説十分有限。
併購成為世茂服務的唯一選擇，這又不得不考慮資金問題。作為有史以來最大的物企IPO案例，世茂服務的募資總額達到了97.6億港元，但募資淨額為56.9億港元。其中40%的資金為世茂集團售股所有。以世茂服務中報現金加上募資淨額，世茂服務手握現金約為66.7億元人民幣，能夠支撐世茂服務大刀闊斧的併購。但其他頭部物企現金也不少，比如碧桂園服務手握99億元現金，併購市場競爭激烈。
此次IPO全球發售5.29億股，其中2.94億新股及2.35億銷售股份，這在目前物企IPO當中是較為少見的。
在三道紅線壓力之下，世茂集團在世茂服務的這場狂歡中或許是清醒的。
據媒體報道，日前瑞銀髮表的研究報告首予世茂服務‘沽售’評級，目標價15.3港元，認為併購帶動的增長或會令股份出現向下重估。該行估計公司2019至22年的淨利年複合增長將為71%，高於行業平均的48%。同時該行指出雖然公司增長快於同業，但被不明朗因素抵銷，其獲取第三方合約的往績有限，加上增長主要依賴併購，估值或會出現向下重估，認為現價相當於2021年預測市盈率24.9倍屬被高估。
該行認為公司為第三方提供服務的往績有限，認為需要時間建立，加上市場競爭激烈，仍要時間證實有沒有能力承接第三方的合約，相信短期而言併購仍然是主要的增長引擎，但擔心其併購估值提升或存在潛在的向下重估。
這種擔心並不是空穴來風。2018年世茂服務第三方在管面積較2017年下降了1.1百萬平方米。2019年、2020年依靠併購而來的第三方項目尚無法體現公司的項目留存率及獨立外拓能力。
最後，換個思路縱向對比同行來看，融創服務近3年淨利潤複合增速分別為150%、金科智慧服務也有81.5%，融創服務上半年淨利潤更是同比增長367%，同批次擬IPO物企的增長並不遜色。後續還有恆大物業等待上市，物業股有不少優質標的可供選擇。在高定價透支一部分股價漲幅的情況下，世茂服務或許要經歷一段擠泡沫的時間了。
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責任編輯：公司觀察