內容提要
近期大宗商品價格快速上漲，引發國內通脹預期升温，文章參考全球經濟危機後期利率的走勢及影響因素，就當前市場較關心的通脹上行後的利率走勢，及央行政策或將如何應對等問題做出分析。
近期大宗商品價格上漲迅速，引發國內通脹預期升温，市場比較關心通脹上行後，利率將如何演繹，尤其是央行是否會採取加息來應對。本文參考全球經濟危機後期利率的走勢及影響因素，嘗試解答上述問題。
一、經濟修復進入後半程，或將迎來“類滯脹”環境
債市由熊市轉向牛市，往往經歷着“政策收緊—>信用見頂—>經濟見頂—>通脹回落—>利率見頂五個階段，當下市場環境或正處於經濟見頂階段：去年5月“寬貨幣”政策退出，隨着市場利率抬升，“寬信用”向“穩信用”過渡，去年10月社融增速迎來本輪信用擴張後的首個拐點。從歷史走勢看，社融增速與PMI幾乎同步見頂，去年10月社融見頂後，PMI便呈現出回落走勢，前瞻看，本輪刺激政策更加節制，退出更早，信貸回落後經濟繼續慣性上衝的概率不大。從經濟增長的同步指標來看，本輪企業主動補庫或已經接近尾聲：用PMI分項中的新訂單-產成品庫存來定義企業主動補庫行為，根據歷史經驗，主動補庫一般持續1-1.5年，若從2019年四季度算起，本輪補庫已持續1.5年，目前已經臨近尾聲。
“慢變量”修復可以延長經濟震盪的“時間”但非“空間”：經濟修復進入到下半場，消費、製造業將迎來修復，使得經濟增長保持韌性，尤其是今年國內與海外經濟修復錯位，出口向好有望延長經濟高位震盪的時間，但消費、製造業、出口增長對經濟的拉動有限，難以進一步打開經濟向上的空間，經濟數據難以給利率帶來新的利空。然而，由於全球大宗商品價格上行，二季度國內將看到通脹上行，筆者估計5月PPI同比增速將至少達到5.1%，CPI同比增速也將抬升至1.8%，這就意味着二季度或將出現“類滯脹”的經濟環境。
二、利率定價中納入更多的是“滯”而非“脹”，2010年最終帶動利率向上突破的是央行的加息
今年二季度的市場環境或與2009年末類似，回顧2008年經濟危機時期，我國經濟修復同樣領先於海外，危機對我國經濟的衝擊主要體現在貿易方面，並未傷及金融體系，同時2008年末我國實施了“四萬億”財政刺激計劃，因此經濟在2009年初便觸底回升，修復節奏快於海外主要發達國家。2009年末，我國經濟修復進入到後半程，經濟增速有所回落，而海外經濟增長依然向好，帶動全球大宗商品價格上漲，尤其是油價大幅上行給國內帶來“輸入型”通脹，使國內經濟處於“類滯脹”環境中。從當時市場走勢看，利率定價更多納入的是經濟的“滯”而非物價的“脹”，2010年上半年，社融增速呈現明顯回落趨勢，PMI觸頂，固定資產投資增速回落，10年國債收益率從2010年初3.7%回落至5月的3.2%。收益率跟隨基本面回落主要是由於前期市場對經濟向好預期打的過滿，數據不及預期後，收益率估值被快速修正，比如2010年4、5月份公佈的經濟數據低於市場預期，市場預期旋即由此前的擔憂“經濟過熱”轉向“二次衰退”。而利率之所以對通脹“免疫”是由於此前市場已經對通脹有所預期，2009年10月召開的國務院經濟工作會議，提出後期政策重點之一就是管理通脹預期，因此後續CPI、PPI上行，並未引起市場過度反應，反而3-4月CPI增速不及預期帶動了利率回落。回到當前時點，今年5月通脹大幅上行已經是市場的普遍共識，而當前市場對於經濟修復進入後半程，數據或有所回落的預期可能是不夠的，這將可能成為後續帶動市場“破局”的關鍵。
更重要的是，回顧2010年利率走勢可發現，帶動利率上行的可能並非通脹數據高企，而是市場對於加息的預期和央行的相機抉擇。2010年5月，10年期國債收益率回落至3.2%後，“慢變量”修復使得經濟增長保持韌性，限制了利率進一步回落的空間，但利率也並未跟隨高企的通脹上行，5-8月市場開啓了長達四個月的底部震盪走勢，真正打破利率震盪走勢的，是市場對央行加息的預期，以及後續央行的加息操作。具體來看，9月以來市場對央行加息的預期增強，主要是源於兩方面因素：一方面，CPI、PPI上行趨勢確立：9月公佈的8月份CPI同比上漲3.5%，漲幅比上月擴大了0.2個百分點，續創新高；PPI自2010年5月回落，但在8月止跌並重啓上行趨勢；另一方面，是央行官員關於加息的發言：央行貨幣政策委員會委員9月初公開建議加息，市場加息傳言此起彼伏。加息預期帶動利率上行，在10月19日央行正式宣佈加息前，10年國債收益率自8月底已經上行了20BP，最終央行決定在10月20日加息50BP，至11月底，10年國債收益率大幅上行了近60BP，其中加息當天10年國債收益率上行20BP。
因此什麼才是央行眼中的通脹？央行為什麼決定加息？這兩個問題很重要。
三、央行眼中的通脹及2010年央行加息的決定因素
根據2010年利率走勢，筆者認為二季度能否出現本輪熊市的拐點，取決於央行是否會因為通脹而加息，這涉及到兩個問題：
（一）什麼才是央行眼中的通脹？
首先需要説明的一點是，PPI可能並非央行特別關注的指標，PPI上行主要是由於全球大宗商品上漲所致，而國內加息抑制不了全球商品漲價，因此央行或更關注大宗商品漲價對國內的傳導，也就是CPI的狀況，這也就是為什麼2010年5月PPI增速已經上行至7.13%的歷史高位，而央行在10月CPI跳升後才開始加息的原因。我們認為央行眼中的通脹可能需要具備兩個特徵：全面性和持續性。2010年通脹上行是全面的，食品分項同比增速自2009年11月以來跳升，並在2010年11-12月達到了兩位數的增速；而非食品分項的同比增速也自2010年起轉正，尤其是居住價格對CPI的拉動十分明顯。此外，2010年通脹持續時間較長，7月以來，CPI同比增速連續22個月高於3%，直到2012年年中才重回3%以下。
（二）2010年央行為什麼決定加息？
除了抑制通脹預期，筆者認為央行2010年加息還存在以下兩點考量：（1）大幅攀升的房價：2010年以來，70大中城市新建住宅價格指數同比增幅連續10個月保持兩位數增長，10月央行加息後，房價上行幅度才有所放緩。此外，周小川行長在10月中旬出席IMF活動時表示，“中國不急於降低整體通脹水平，但會把焦點放在壓低房價上”，由此可見，房價是央行加息的考量之一。（2）信貸高增：根據2010年四季度央行貨幣政策執行報告中的表述，加息的目的是為了穩定通脹預期，以及抑制信貸快速增長。2010年金融機構新增信貸7.95萬億元，雖然較2009年回落1.65萬億元，但相較於2008年的4.9萬億元而言，信貸擴張的幅度還是較大的；此外，2010年前三季度實體經濟槓桿率持續攀升，截至三季度末為180%，較2009年末上行了7個百分點，四季度加息後，槓桿率上行幅度有所放緩。
四、輸入型通脹對國內的影響，及火爆的房地產市場能否降温是當前央行是否加息的關鍵
本輪大宗商品價格上漲，供給受限是很重要的原因。疫苗在全球接種進度分化，歐美等需求型國家普及較快，而南美等資源型國家普及較慢。銅價方面，倫敦金屬交易所的銅庫存水平降至15年低點，全球最大銅生產國秘魯的產量也有所下降，當前全球銅生產離供需平衡還有很大距離。油價同樣面臨供需矛盾問題。供給方面，美國頁岩油企業在本次疫情中遭受重創，普遍縮減了資本開支；而需求方面，隨着全球解封，航空產業復甦將對原油需求有很大提振。短期來看，油價上漲趨勢較為確定，至於油價上漲後，美國頁岩油供給的修復進度還需要動態跟蹤。如果大宗商品供需矛盾持續較長時間，隨着國內消費、製造業的修復，我國將面臨輸入型通脹的壓力，但與2010年不同的是，6%的經濟增長目標以及“穩槓桿”的政策思路下，經濟很難出現過熱，本次國內通脹上行的時間和空間可能都會弱於2010年，降低了央行加息的概率。但另一方面，2010年抑制房價過快上漲也是央行加息的原因，就當前而言，為了預防前期寬鬆貨幣政策帶來的外溢效應，監管已經分別從房企、銀行兩端設限調控地產市場，但從近期數據來看，房地產銷售仍然火爆，若後續調控政策效果有限，央行加息的概率也會上升。
五、長端利率將迎來交易機會，若央行加息則本輪熊市尚有“最後一跌”
具體到利率走勢上，若央行將公開市場操作利率恢復至疫情前，參考2010年加息後利率的調整幅度，預計本輪熊市中，10年期國債收益率的高點或在3.6%~3.7%。但如果後續CPI增速温和，房價回落，則意味着央行加息的概率在下降，三季度或可以看到本輪熊市的拐點。策略方面，長端利率將迎來交易機會，本輪經濟修復已經行至下半場，個別月份的經濟數據或不及市場預期，給利率帶來交易機會，筆者仍然建議10年期國債、國開債觸及前期3.3%、3.8%阻力位時，可以積極參與博弈。對於配置盤而言，三季度債市或迎來最後一擊，可以採取越跌越買的策略陸續建倉。
短端利率方面，關注調整後的交易機會。4-5月份將迎來政府債券發行放量，疊加政府存款上升，短端依然承壓，但央行對狹義流動性的態度是“不缺不溢”，只要銀行間槓桿率保持穩定（參考指標隔夜回購佔比不超90%），央行不會多加干預市場流動性，因此短端利率短暫調整後仍有機會，就同業存單而言，2.95%的1年期MLF利率仍然是“錨”。去年11月，永煤事件帶來銀行間流動性擠兑，1年期同業存單發行利率較MLF的偏離度一度抬升至45BP，剔除這一特殊時段，3.2%或是1年期股份行同業存單發行利率的上限中樞，後續利率調整接近該點位時，可以積極買入。
來源：中國貨幣市場