一致預期是否有用？從以往經驗來看，市場對於宏觀經濟的一致預期通常在預測邏輯上比較準確，預測結果出現較大偏差的原因往往是路徑上出現了未知的外生性變量，例如2020年的新冠疫情。但市場對於資產表現的一致預期的預測準確率就比較低。這裏面有兩方面原因：一方面，市場的一致預期存在較強的線性外推傾向，往往傾向於認為當年年底表現較好的資產和板塊來年還會保持較強的慣性，過於重視當前政策和熱點的短期影響。另一方面，市場具有自我實現的特徵，一致預期出現的時候基本也是一致預期正在定價的時候，因此影響市場邊際定價的因素往往在一致預期之外甚至是反面，比如貿易戰、去槓桿、無限量量化寬鬆等。對市場還是需要用動態的、迭代進化的眼光來觀察、理解和應對。
一、受訪者結構
以問卷形式調研了部分投資者對2021年宏觀與大類資產的預期，問題涵蓋對國內經濟、政策方向、大類資產、海外經濟等多維度判斷，共收到有效反饋224份。224名受訪者中，個人投資者佔27.68%，私募佔比20.09%，銀行/券商/信託/財務公司(資管、自營)佔比20.09%，公募佔比12.95%，保險佔比15.18%。受訪者的投資/研究方向以股票、債券、商品為主，其中75.45%為權益方向，45.09%為債券方向，19.2%為商品方向。(注：一名受訪者可能覆蓋多個方向)。
圖1:受訪者所屬機構
資料來源：問卷星，天風證券研究所
圖2:投資/研究方向
資料來源：問卷星，天風證券研究所
二、對明年中國宏觀經濟的預期
受訪者對明年中國GDP增速預期基本以8%-9%為中心向兩邊遞減分佈：29.46%受訪者認為增速在8%-9%，25.89%認為增速在7%-8%，20.09%認為增速在7%以下，20.09%認為增速會在9%-10%，4.46%認為增速在10%以上。
圖3:明年中國實際GDP增速中樞
資料來源：問卷星，天風證券研究所
受訪者對明年中國經濟走勢產生分歧，但主流預期認為明年經濟會見頂回落：37.05%受訪者認為明年中國經濟復甦將在二季度見頂回落，22.32%認為明年中國經濟復甦在一季度見頂回落，22.32%認為明年中國經濟復甦在三季度見頂回落，4.02%認為會在四季度見頂回落，10.27%認為2021年會全年保持高景氣，4.02%認為經濟增速的高點在今年年底出現。
圖4:明年中國經濟復甦見頂回落的時間
資料來源：問卷星，天風證券研究所
股票投資者和債券投資者對於明年中國GDP的預測區間分佈總體相差不大。債券投資者對明年GDP增速中樞略微悲觀，對二季度經濟環比見頂回落的一致預期略低於股票投資者。
圖5:明年中國GDP增速預期
資料來源：問卷星，天風證券研究所
圖6:明年中國經濟復甦見頂回落時間預期
資料來源：問卷星，天風證券研究所
超七成受訪者認為明年可能促使中國經濟好於預期的因素有製造業投資，超五成受訪者認為促使經濟好於預期的因素有出口和消費。僅有不到三成的受訪者分別認為房地產投資和基建投資會有超預期利好。
圖7:明年可能促使中國經濟好於預期的因素
資料來源：問卷星，天風證券研究所
近七成受訪者認為明年房地產投資是導致經濟下行的主要風險來源，其次是基建和出口。認為下行風險來自消費和製造業投資的受訪者佔比較低。
圖8:明年中國經濟的主要下行風險來源
資料來源：問卷星，天風證券研究所
受訪者對明年PPI的高點預測以3%-4%為中心向兩邊遞減分佈：超過三成受訪者認為明年PPI高點在3%-4%之間，各有約兩成受訪者認為高點在2%-3%和4%-5%。認為高點在2%以下和5%以上的受訪者佔少數。
圖9:明年中國全年PPI的高點
資料來源：問卷星，天風證券研究所
整體而言，受訪者一致預期疫情後的潛在增速中樞較疫情前有所回落。超四成受訪者認為疫情過後的中國經濟潛在增速在5%-5.5%區間，另有近三成認為潛在增速在5.5%-6%區間，認為潛在增速在5%以下和6%以上的受訪者佔少數。
圖10:疫情之後的中國經濟潛在增速
資料來源：問卷星，天風證券研究所
多數受訪者認為明年出口會出現環比回落，但對環比回落的時間產生分歧。38.39%的受訪者認為三季度回落，29.02%認為二季度回落，10.27%認為一季度回落，8.04%認為四季度回落，還有14.29%認為全年不會出現明顯回落。
圖11:明年中國出口出現環比回落的時間
資料來源：問卷星，天風證券研究所
三、對明年海外宏觀經濟的預期
主流預期認為發達國家將在明年二季度開始大規模接種疫苗，和目前疫苗進度的新聞報道基本一致。也有三成受訪者認為發達國家大規模接種的時間可能提前到明年一季度。
圖12:發達國家(美國、歐盟、英國)開始大規模接種疫苗時間
資料來源：問卷星，天風證券研究所
主流預期也認為新興市場大規模接種疫苗的時間明顯晚於發達國家一到兩個季度以上。近四成受訪者預期新興市場在明年四季度或更晚才能開始大規模接種疫苗，三成受訪者認為明年三季度開始大規模接種，認為新興市場在明年二季度甚至更早開始大規模接種疫苗的受訪者佔少數。
圖13:新興市場(印度、東南亞、南美)開始大規模接種疫苗時間
資料來源：問卷星，天風證券研究所
受訪者最擔心的全球風險是疫情無法得到有效控制、美股大幅下跌、全球經濟疫後陷入滯漲。另有超三成擔心中美對抗升級和發達經濟體陷入衰退，兩成擔心新興市場危機。
圖14:2021年最值得重視的全球風險事件
資料來源：問卷星，天風證券研究所
受訪者對明年疫情控制後的美國經濟走勢產生分歧：48.21%認為會温和復甦，22.77%認為會再次進入衰退，16.52%認為會過熱，11.61%認為會保持現狀。
圖15: 疫情控制後的美國經濟走勢
資料來源：問卷星，天風證券研究所
多數受訪者認為美聯儲2021年會維持或加大寬鬆。近半受訪者認為明年美聯儲會維持利率政策和資產購買規模不變，四成認為會採取收益率曲線控制，超過三成認為會加大資產購買規模或者拉長持債期限。僅兩成認為美聯儲可能開始退出寬鬆(降低資產購買規模)。
圖16:美聯儲2021年最可能採取的貨幣政策措施
資料來源：問卷星，天風證券研究所
在明年拜登政府將會如何處理國際貿易問題上，多數受訪者並不樂觀。近六成受訪者認為拜登政府會維持貿易協議和已加徵關税不變，僅兩成認為會取消或者減免已加徵關税。對於中美貿易協議，四成認為美國會開啓第二階段貿易協定，兩成認為會取消第一階段貿易協定。另有近五成認為美國會重返CPTPP。
圖17:明年美國將會如何處理國際貿易問題
資料來源：問卷星，天風證券研究所
四、對明年國內政策的預期
多數受訪者預期明年不會加息。超五成預期明年MLF利率保持不變但會隱性加息(比如減少投放量，結果是貨幣市場利率高於政策利率)，近三成預期明年MLF保持不變(貨幣市場利率圍繞政策利率中樞)。預期直接加息或降息的受訪者佔少數。
圖18:明年MLF利率調整幅度
資料來源：問卷星，天風證券研究所
多數受訪者認為明年不會降準。也有不到三成26.34%認為明年可能降準25bp。
圖19:明年央行法定準備金率的調整幅度
資料來源：問卷星，天風證券研究所
認為可能降準的受訪者，對於降準的時間預期存在分歧。雖然往年年初降準的概率較大，但當前貨幣政策態度下，僅兩成受訪者認為降準會發生在一季度，多數受訪者認為降準可能的時點發生在明年二季度或三季度的概率更高。
圖20:明年降準時間
資料來源：問卷星，天風證券研究所
受訪者對於明年宏觀槓桿率的變化預期存在較大分歧：認為明年宏觀槓桿率維持當前水平、小幅上升、小幅去槓桿的均佔三成左右，僅極少數認為會大幅去槓桿。
圖21:明年宏觀槓桿率變化
資料來源：問卷星，天風證券研究所
多數受訪者認為可能導致明年政策偏緊的主要原因來自於監管政策取向和輸入性通脹，另外還有國內經濟復甦過熱。
圖22:可能導致明年政策偏緊的主要原因
資料來源：問卷星，天風證券研究所
多數受訪者認為可能導致明年政策重新放鬆的主要原因來自於信用風險和經濟下行壓力。另有約五成認為政策放鬆可能來自於中美摩擦重新加劇。
圖23:可能導致明年政策偏松的原因
資料來源：問卷星，天風證券研究所
五、對明年大類資產的預期配置
圖24:去年受訪者最看好的大類資產與其今年的收益率對比
資料來源：問卷星，天風證券研究所，Wind資訊
去年底的一致預期調查，受訪者最看好的資產是A股、港股和黃金。其中黃金和A股今年的實際收益率位居前三名，而港股排名倒數第二，僅好於原油。今年表現超受訪者預期的資產有LME銅、美股和美債，反映出2020年資產定價的主要邏輯是流動性驅動的風險資產的估值提升和大宗商品的金融屬性提升。
展望2021年的大類資產，受訪者仍然最看好A股，超三成受訪者看好利率債、工業品、有色金屬，約兩成受訪者看好高等級信用債、農產品。看好黑色和高收益信用債的受訪者佔少數。
圖25:明年最看好的國內資產
資料來源：問卷星，天風證券研究所
海外資產中，受訪者最看好今年表現不佳的原油和港股。近三成受訪者看好銅、新興市場股票。看好美股的佔比略超兩成。黃金、歐股、美債相對不被看好。
圖26:明年最看好的海外資產
資料來源：問卷星，天風證券研究所
六、國內權益市場預期
受訪者對於明年A股整體走勢的預期存在分歧：超四成受訪者認為明年A股為中樞震盪(振幅小於20%)，約三成受訪者認為明年A股振幅較大，走勢先牛後熊。認為可能出現趨勢性(振幅大於20%)走牛或走熊的受訪者佔少數。認為可能出現先熊後牛的不到6%。
圖27:明年A股(上證)整體走勢預期
資料來源：問卷星，天風證券研究所
近四成受訪者認為明年上證綜指的高點位於3400-3600點區間，超四成受訪者認為低點位於3000-3200點區間，漲跌幅較目前點位(2020年12月11日：3347點)不超過20%，對應中樞震盪的情形。
圖28:明年上證綜指的高點預期
資料來源：問卷星，天風證券研究所
圖29:明年上證綜指的低點預期
資料來源：問卷星，天風證券研究所
受訪者對於明年看好板塊的預期相對集中，近一半受訪者最看好金融、順週期和消費服務，超四成受訪者最看好新能源車，超三成受訪者看好食品和電子。
圖30:明年最看好的大板塊
資料來源：問卷星，天風證券研究所
受訪者認為控制宏觀槓桿率和信用風險引發流動性收縮是明年A股的兩大風險點，可能出現的美股暴跌、中美摩擦重新加劇也是不可忽略的外部風險因素。
圖31:明年A股的主要風險
資料來源：問卷星，天風證券研究所
七、固定收益市場預期
對於明年利率走勢，超四成受訪者認為明年上半年利率震盪或上行，下半年回落。四分之一受訪者認為利率會在一季度達到高點之後開始回落。認為利率趨勢性上行、趨勢性下行或沒有趨勢的受訪者佔少數。
圖32:明年國內利率的整體走勢
資料來源：問卷星，天風證券研究所
過半受訪者對明年10年期國債利率的高點預期位於3.3%-3.5%區間，超四成受訪者對低點的預期位於2.9%-3.1%區間。
圖33:明年10年期國債利率的高點預期
資料來源：問卷星，天風證券研究所
圖34:明年10年期國債利率的低點預期
資料來源：問卷星，天風證券研究所
超六成受訪者認為工業品價格及原油共振，輸入性通脹壓力加大是推動明年利率上行的主要風險，緊隨其後的因素是經濟基本面反彈超預期和和央行貨幣政策收緊，分別佔受訪者的55.2%和52.94%。
圖35:明年可能推動利率中樞上行的主要原因
資料來源：問卷星，天風證券研究所
近六成受訪者認為經濟基本面不及預期是推動明年利率下行的主要原因，其次是中美對抗升級和主要經濟體貨幣政策寬鬆力度加大等外部因素。
圖36:明年可能推動利率中樞下行的主要原因
資料來源：問卷星，天風證券研究所
八、其他市場預期
多數受訪者認為明年人民幣會繼續升值。半數認為到明年末人民幣匯率會位於在6.30-6.59區間。
圖37:2021年末，在岸人民幣匯率水平預期
資料來源：問卷星，天風證券研究所
認為明年美元會繼續貶值和重新升值的受訪者佔比六四開。主流預期到明年末美元指數位於85-95(±6%)。由此看，在中國投資者這裏，明年美元貶值的一致預期並不強。
圖38:2021年末，美元指數預期(12月11日美元指數90.97)
資料來源：問卷星，天風證券研究所
受訪者對明年美股預期偏中性，四成左右認為明年末標普500指數在3800-4000區間(全年漲幅10%以內)，三分之一認為在3400-3800區間(全年微漲或微跌)，認為跌幅較大或漲幅較大的受訪者佔少數。
圖39:2021年末，標普500預期(12月11日標普指數3663.46)
資料來源：問卷星，天風證券研究所
受訪者對明年港股預期偏中性樂觀，超四成預期恆生指數明年末在25000-28000(6%以內)區間，三成認為在28000-31000(17%以內)。
圖40:2021年末，恆生指數預期(12月11日恆生指數26505.87)
資料來源：問卷星，天風證券研究所
受訪者對明年黃金價格預期存在分歧，認為明年末黃金價格(美元/盎司)在1800-1900(-2%~3%)、1900-2000(3%~9%)、2000以上(大於9%)的受訪者均有兩到三成，認為金價會低於1800(-2%以下)的受訪者佔少數。
圖41:2021年末，黃金價格預期(12月11日倫敦金1839美元/盎司)
資料來源：問卷星，天風證券研究所
（文章來源：天風證券）