佈局醫藥藍籌正當時！重點關注創新藥CXO疫苗等賽道機會！

紅週刊 記者 | 張桔 齊永超

本週，備受關注的醫保談判塵埃落定，此消息也被理解為醫藥行業利空出盡。時至歲末，深度調整的醫藥板塊再次被機構唱多，甚至有機構拋出這個“長坡厚雪”行業會在2022年王者歸來，而四季度正是配置醫藥藍籌股的好時機。

當下醫藥板塊的整體估值水平相較於年初已“縮水”超過三成，但通過三季報可以看出不少細分賽道的藍籌股基本面仍持續向好。而先知先覺的機構已經開始佈局，中歐財富對公募基金三季報的統計，截至9月30日，醫藥成為權益類基金配置第一大重倉行業，對比二季報，醫藥、食品飲料調換位置。

但在職業投資人看來，投資醫藥賽道躺贏時代或成過去時，因為醫藥行業已經從“海選賽”進入“淘汰賽”，投資需要精耕細作。而目前創新藥、CXO、生物疫苗等仍是精耕細作的重點領域。

本週，市場對於醫保談判的落地給予了正面回應。如本輪醫保談判中涉及創新藥入選的恆瑞醫藥、百濟神州、信達生物、君實生物等多家上市公司都表現亮眼。“醫保雖會讓創新藥銷售價格下降，但會以量換價帶來整體銷售增量”的大邏輯也被市場接受。

站在當前11月中旬的時點，除了醫保談判利空出盡的短期刺激，機構投資人更看重的醫藥股超跌後長期佈局機會。據Wind顯示，截至11月17日收盤，醫藥生物板塊整體估值由2月中旬高位值68.29倍（TTM，下同）降至45.22倍，下降33%，當前全指醫藥的估值也已經降至十年曆史中值水平附近。與此同時，醫藥板塊今年前三季度實現歸母淨利潤進一步增至1774.76億元，創近五年新高。

創新藥盈利向頭部集中

投資聚焦差異化和國際化

醫藥板塊細分賽道比較多，但採訪中，《紅週刊》記者發現，創新藥被投資機構關注最多。“這次醫保談判覆蓋了更多藥物，產量預計會有提高且原有擔心的產品談判降價幅度少於預期，這構成了醫藥板塊從仿製向創新過渡的催化劑。”建信高端醫療股票基金經理潘龍玲強調。

通過2021年前三季度可以看出，創新藥賽道基本面整體表現向好，46家萬得創新藥公司共實現歸母淨利潤537.89億元，佔醫藥板塊全部盈利30%，同比增幅達36.08%，為近四年新高。據萬得預判，2021年全年，創新藥有望實現歸母淨利潤698.61億元，同比增長35.04%。

值得一提的是，《紅週刊》記者發現，創新藥的盈利向頭部集中現象明顯。如今年前三季度，恆瑞醫藥、復星醫藥、藥明康德等TOP5公司盈利佔比為45%，而對比看，2020年和2019年同期的TOP5公司盈利佔比為38%和40%。居TOP5盈利梯隊的創新藥企中，恆瑞醫藥研發支出最多。今年前三季度，恆瑞醫藥研發支出增至41.42億元，佔營收比為20.51%，較去年增加24%。其次為復星醫藥，研發支出合計為24.14億元，佔營收比為8.92%，較去年增加28%（見表1）。

對此，青僑陽光基金經理林偉表示，國內創新藥整個行業已經從上半場的“海選賽”，進入到下半場的“淘汰賽”，而龍頭佔有很大優勢。

對於創新藥的佈局，深圳森瑞投資董事長林存着重看好兩個方向，差異化與國際化。他進一步解釋：

差異化，即做適合中國疾病譜的藥物。當前中國藥企扎堆癌症用藥研發，但諸如肺結核、缺血性心臟病、H型高血壓等疾病在多數發達國家不是問題卻對中國造成極大疾病負擔，而針對這些疾病進行研發的藥物將有更好的競爭格局。例如，肺結核在美國發病率在萬分之一以下，因而被歐美藥企忽視，但中國仍是該病高負荷國家，帶菌者在5億人以上。智飛生物針對該疾病而開發的微卡苗與EC試劑有廣闊市場。又如乙肝在發達國家發病率低，而當前在中國每年仍有約百萬人發病。騰盛博藥開發的聯合療法有望功能性治癒乙肝，也有極大潛力。

國際化，即以me-better甚至first-in-class藥物打入國際市場。北美（主要是美國）處方藥市場常年佔到全球市場份額的近四成，空間極為廣闊，有核心研發能力或強BD（商務拓展）能力的新藥企在國際化上具有優勢。百濟神洲是中國新藥國際化的先行者。此外，頭部創新藥企也在加快國際化腳步，例如以國內臨牀數據進行PD1美國上市申報的信達生物，近兩年獲取FDA IND批件加速的恆瑞醫藥等。

從遠期邏輯來看，中國臨牀用藥需求遠遠未獲滿足，醫藥創新行業整體仍有極大空間。林存認為，“從發展歷程看中國多數創新藥企發展不過十年，頭部公司還遠未成為具有高市佔率的行業寡頭。從市值角度來看，3000多億元的恆瑞醫藥已經極具性價比。這兩年，恆瑞醫藥市值已被邁瑞醫療、藥明康德迎頭超過，但以終局角度看，我們認為恆瑞很有可能仍將是中國市值最大的藥企。”

重點擁有海外大客户CXO公司

短期政策擾動是行業供給側改革

伴隨國內創新藥快速發展，做創新藥外包業務的CXO（醫藥外包服務）行業景氣度進一步提升。據《紅週刊》記者觀察，CXO頭部公司研發管線不斷增加，客户儲備同樣迎來顯著增長。

中信建投醫藥首席賀菊穎對《紅週刊》表示，“醫藥外包，首先關注具有較強全球化運營能力的企業，這類企業本身具有很多海外客户資源，國內的相關政策擾動因素相對較小。其次，核心要素需要關注其下游企業的研發如何演變。從全球來看，藥物研發生產外包正在由小分子向大分子轉移，另外，一些下游企業向細胞和基因治療等新興領域佈局，也為佈局這些領域的醫藥外包公司提供了較佳的機會。”

《紅週刊》發現，CXO頭部企業藥明康德、康龍化成、九洲藥業、博騰股份等部分藥企境外收入佔比均超過50%，客户覆蓋了強生、默沙東、葛蘭素史克、羅氏等國際頭部藥企（見表2）。據Frost & Sullivan預測，由中國醫藥研發服務公司提供的全球外包服務的市場（不包括大分子CDMO）規模將由2021年的985億人民幣增長到2026年的3006億人民幣，年平均增幅約為25%。

對於CXO短期業績的波動,林存指出，對於今明兩年，疫情緩解導致的海外訂單迴流可能導致業績波動，特別對於競爭力較弱的CXO企業而言。此外，國內生物類似藥甚至是偽新藥集採可能導致國內新藥研發遇冷，也會導致CXO的業績波動。“但整體來看，這都是CXO行業供給側改革，其中的龍頭公司仍會有不錯的發展。”他説。

新冠疫苗醖釀新機遇

傳統疫苗接種已處拐點期

近日，康希諾生物全球首款吸入式新冠疫苗亮相，再次引發資本市場對疫苗的關注熱度。而自2月中旬以來，疫苗板塊指數下跌18%，估值則由80倍降至37倍，縮水53%。

從三季報數據來看，頭部疫苗公司錄得不俗業績。Wind數據顯示，申萬17只疫苗概念股前三季度共實現歸母淨利潤243億元，同比增長80%。其中，智飛生物實現歸母淨利潤84.04億元，同比增長239.05%，康希諾、萬泰生物、康泰生物等前三季度實現淨利潤均超過10億元且同比增幅均超過100%（見表3）。

記者注意到，目前多家公司對新冠疫苗的佈局仍在不斷推進中。如智飛生物，已取得重組新冠疫苗Ⅲ期臨牀試驗關鍵性數據；沃森生物的新冠mRNA疫苗加強針已獲批IIIb期臨牀。“從這輪疫情來看，疫苗作為抵抗疫情的工具已經上升為一個戰略性的行業。現在國內的新冠疫苗已經陸續上市，因為全球的疫情目前並沒有完全結束，對於新冠疫苗本身來講，很可能會在目前的產品基礎上，出現進一步迭代，所以我們認為新冠疫苗領域未來還會存在一些新的機會。”賀菊穎向記者表示。

相較於新冠疫苗，林存更加關注傳統疫苗。林存向記者表示，“疫情的反覆與新冠疫苗的接種壓制了其疫他苗的需求，因此除新冠疫苗以外的多數疫苗企業近兩年業績表現並不理想。而隨疫情邊際緩解與診療逐步進入常態化，我們認為傳統疫苗的接種已處於拐點期，頭部公司業績將逐步好轉，而股價也有望表現。在適應症上，適合中國疾病譜的品種如肺結核疫苗及契合老齡化進程的品種如帶狀皰疹疫苗等領域將有望迎來新的佈局機會。”

集採“常態”加速醫療器械業績分化

創新、平台型公司更具“含金量”

除了藥品，醫保局強力推動一些價格虛高的高值耗材的集採。而邏輯依然是擠水分、提效率。在青橋陽光基金林偉看來，擁有明確臨牀優勢的創新器械，仍然會得到醫保局的鼓勵扶持，比如上海、北京等地相繼將腹腔和骨科手術機器人等納入醫保範圍。

醫療器械集採主要集中在高耗值領域，目前國家已經實施了兩輪集採，一次是心臟支架，一次是人工關節。賀菊穎向記者指出，“接下來，一些佔用醫保資金較多、標準化以及國產化率較高的品種有可能會陸續納入集採。事實上，目前，各個地方已經陸續推出了多個集採品種，比如人工晶體等等。”這意味着，醫療器械的集採會進入常態化。

醫療器械前三季度實現淨利潤達567億元，佔整個醫藥板塊利潤比例最高達31%。與此同時，醫療器械業績也在加速分化。結合個股來看，100家醫療器械上市公司中超過三成公司淨利潤出現同比下滑，該比例遠高於未開展醫療器械集採的此前年份。

林存更看好創新領域的醫療器械股，創新器械，如tavi，微創手術器械、主動脈支架、機器人等，因為這些領域滲透率低、市佔率低、國產化率低的產品，集採並非利空。賀菊穎認為，未被滿足的臨牀需求（比如可降解的心臟支架等）、綜合性的平台型公司也同樣具有關注價值。(見表4）

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（本文已刊發於11月20日《紅週刊》，文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）