境外上市全面監管時代開啓 明確前置審批穩定市場信心 頭部券商有望受益

“國家擴大資本市場對外開放的方向不會改變，支持企業依法合規到境外上市、用好兩種資源的態度不會改變，規範的目的是為了促進發展。”12月24日，證監會有關負責人在答記者問時表示。

2021年12月24日證監會發布了《關於境內企業境外發行證券和上市的管理規定(草案徵求意見稿)》(簡稱《管理規定》)及配套管理辦法細則。相關規則首次明確協議控制(VIE)架構合法化，滿足合規要求的VIE架構企業備案後可以赴境外上市。同時，也提出涉及外商投資和網絡安全的企業境外上市，需經安全審查方可備案。

國泰君安非銀金融行業首席分析師劉欣琦表示，《管理規定》發佈後，將更好完善企業境外上市制度，企業將在依法合規的前提下利用境外資本市場融資發展。“近幾年部分企業自行選擇境外上市，存在因為境外監管要求可能導致國內其他相關方利益受損的情況，也有部分企業存在財務造假現象，對中國企業境外融資造成不利影響，亟需國內監管進行專項整治。”劉欣琦説。

境外上市全面納入監管

目前，規範企業境外上市活動的法規基礎主要是1994年發佈的《國務院關於股份有限公司境外募集股份及上市的特別規定》，其制定於我國資本市場發展初期，總體上已落後於市場實踐，不能很好地適應市場發展和高水平對外開放需要。

“新《管理規定》的主要內容包括加強企業境外上市監管和備案、提高企業違法成本、放寬企業融資渠道。”劉欣琦稱，《管理規定》中明確，針對境內企業直接和間接境外上市活動要統一實施備案管理，做好境外上市備案管理與安全審查等機制的銜接，並通過建立境內企業境外上市監管協調機制，完善跨境證券監管合作安排，建立備案信息通報等機制來強化監管協同。其次，明確企業未履行備案程序、備案材料造假等違法違規行為的法律責任，提高違法違規成本。

另外，相關新規明確在股權激勵等情形下，境外直接發行上市可向境內特定主體發行，進一步便利“全流通”。同時，放寬境外募集資金、派發股利的幣種限制，滿足企業在境外募集人民幣的需求。

“這些都給了企業境外上市更多想象空間。”有券商投行相關負責人稱，此次《管理規定》更首次明確VIE架構合法化，滿足合規要求的VIE架構企業備案後可以赴境外上市。“雖然有些前置性的審核要求，但還是給了市場一個明確的答案。”

中信證券非銀團隊認為，《管理規定》正式發佈後，意味着中概股無論是在境外直接還是間接上市均將全面納入監管。其中，直接上市主要包括H股，此外還包括GDR/D股/S股上市等;間接上市主要包括紅籌上市或其他境內權益境外上市，包括以股權控制架構和VIE架構的境內企業境外上市。通過定義“間接上市”，《管理規定》將在美國、在中國香港或其他國家和地區上市的紅籌中概股全面納入監管。

而在適用行為範圍方面，包括髮行股票、存託憑證、可轉換為股票的公司債券或者其他具有股權性質的債券，或者將其證券在境外上市交易的，未來均需履行備案程序。

另外，新規還明確了多地上市、分拆上市，以及通過借殼、SPAC等形式實現上市，以及再融資、發行股份購買資產、股權激勵、H股全流通等上市後行為均需要備案。特別需要注意的是，在美中概股迴歸港交所雙重/二次上市也需要比照IPO進行備案。

前置審批或成備案難點

不過，在業內人士看來，雖然此次《管理規定》發佈明確了市場預期，引入了備案制這一相對便捷形式，但企業境外上市前的前置審批工作依然需要關注。

此前，據證監會新聞發言人介紹，未來對特定行業領域主管部門以制度規則明確要求企業境外上市前履行監管程序的，企業提交備案申請前應當取得主管部門出具的監管意見、備案或核准等文件。如，根據《中資商業銀行行政許可事項實施辦法》等規定，中資商業銀行境外上市前須履行銀行業主管部門的審批程序。

另外，對涉及外商投資安全審查、網絡安全審查等法律法規規定範圍內的企業境外上市，在提交備案申請前，企業應當依法申報安全審查。

“這意味着未來很多行業的公司海外上市實際上要先過‘核准’這一關。以在港股上市為例，企業需要先獲得行業監管部門的意見書和安全審查評估意見，才能提交A1表，然後在證監會備案。雖然規定並沒有強制要求，但目前在境外上市的企業應該沒有一家不需要行業監管部門的許可，也不敢斷言不需要經過安全審查。”有北京地區資深投行認為，前置審批是未來企業境外上市必須經歷的過程。

中信證券也表示，主管部門意見的審批週期是上市效率的主要影響因素之一。儘管文件規定“備案材料完備、符合規定要求的，證監會在20個工作日內出具備案通知書”，但是“如果證監會認為材料反映的信息不完整、不充分，將要求企業進行補充説明”，並“根據企業材料反映的情況，證監會視需徵求有關主管部門意見，徵求意見時間不計算在備案時限內”。

另外，按照此前的《網絡安全審查辦法(修訂草案徵求意見稿)》等規定，掌握超過100萬用户個人信息的運營者赴境外上市，必須向網絡安全審查辦公室申報網絡安全審查。這一步驟在操作上涉及多部門溝通及額外的備案材料準備，將影響備案效率和實踐效果。

對此，證監會也將牽頭建立企業境外上市跨部門監管協調機制，以提高備案效率。證監會也表態“不會要求企業到多個部門拿‘路條’、跑審批，儘可能減輕企業監管負擔”。未來該協作機制下的審批效率如何有待跟蹤觀察。

“個人感覺《管理規定》落地後，在多個市場都有溝通能力的券商投行會更有優勢，一方面要溝通境外上市，一方面也要協調境內監管機構，外資投行在這方面的經驗是欠缺的。而資源豐富的頭部券商優勢更大。”上述資深投行人士表示。

港股市場能否受益?

除此以外，《管理規定》的發佈，也被不少市場人士解讀為利好港股市場，

劉欣琦就預計，內地企業在新的《管理規定》下會更多選擇在港上市。考慮到中美目前需要就中概股上市等金融監管具體事項深化合作，而相比之下內地企業選擇赴港上市基本不受到監管合作的不確定性影響，有望更容易通過相關審批和履行備案程序。

“從過渡期安排看，對存量的港股排隊上市公司無疑是利好，新規落地後，我們也會快速推進這部分企業上市，但新增的排隊企業還需要觀察。”有負責境外業務的國內券商投行人士表示。目前，根據過渡期安排，境外上市備案管理將先從增量開始，對增量企業和發生再融資等活動的存量企業，按要求履行備案程序。

中信證券也認為，潛在迴歸港交所的中概股多為新經濟公司，兩項前置審批大概率適用於多數擬迴歸中概股公司。

另外，對於市場關注的VIE架構問題，證監會新聞發言人也表示，“在遵守境內法律法規的前提下，滿足合規要求的VIE架構企業備案後可以赴境外上市。”

對此，中信證券指出，“合法合規”前提條件有待明確，如外商投資負面清單所涉行業採用VIE架構，是否可認定為合法合規，或須額外提交備案材料。抑或該情形是否屬於規則列出的不得境外發行上市的“存在國家法律法規和有關規定明確禁止上市融資的情形”。

“根據港交所上市規則，如果擬上市業務不屬於境內外商投資負面清單，則不應採用VIE安排。實踐中如何定義‘合法合規’將決定部分中概股能否順利在港雙重/二次上市。”中信證券稱。