戴穩勝 趙子超：警惕牛市思維對實體經濟發展的不良影響

7月1日，2020年下半年第一個交易日，上證指數時隔四個月後重回3000點。截至7月3日收盤，上證指數報收3152.81點，已經接近去年4月份時的股指高點，其他股指表現更為亮眼，從今年年初截至到7月3日收盤，深證成指累計上漲19.20%，中小板指和創業板指分別累計上漲24.95%和36.95%。在此情況下，近期投資者情緒持續高漲，中國股市即將迎來新一輪牛市的論調不斷湧現。雖然表面上中國股市牛氣襲人，但從國民經濟整體的發展態勢來看，此種論調值得警惕，面對牛市思維，投資者仍需保持審慎態度。

一、整體經濟復甦艱難，牛市基礎較為薄弱

從中國股市的運行邏輯來看，不同於美國股市的運行規律，中國股市的戰略任務與運行特徵均有自己的特點，中國資本市場，包括股市的核心目標是支持實體經濟發展，也與實體經濟發展有着緊密關係，一定程度上也是實體經濟發展的晴雨表。中國經濟社會內在的發展規律決定了中國股市不能脱離實體經濟獨立發展。雖然目前國內新冠疫情被有效控制，中國快速實現了大規模復產復工，實體經濟一定程度上實現了復甦，但仍未恢復到疫情前的增長水平，中國經濟復甦的需求面極不穩健，未來複蘇進程會較為艱難，中國股市牛市不存在紮實的實體經濟基礎。

第一，從外需看，全球疫情仍未得到有效遏制，外需市場短期內難見覆蘇。儘管自2008金融危機以來，中國經濟發展的對外依存度下降較快，但作為世界上最為重要的製造業大國和出口國，外需市場對中國實體經濟發展依然具有重要影響。目前，全球防疫態勢依然嚴峻，僅美國和巴西兩國，每日新增確診病例高達10萬例之巨。加之歐美等國因種族歧視問題造成的示威遊行活動仍未減弱，多重因素作用之下，全球疫情短期內難見好轉，世界經濟仍將處於疲軟衰退狀態。受此影響，外需市場在未來半年乃至一年內能否實現復甦恢復到疫情前水平，依然高度存疑。

第二，從國內需求看，目前有效需求仍然不足，國內經濟復甦應做好持久戰準備。國家統計局披露的今年5月國民經濟發展數據顯示，全國規模以上工業增加值同比增長4.4%，增速比4月份加快0.5個百分點；全國服務業生產指數同比增長1.0%；社會消費品零售總額31973億元，同比下降2.8%，降幅比4月份收窄4.7個百分點。雖然供給面各項指標較上期均呈現向好態勢，但明顯可見，國內供給快於需求恢復，內需依舊疲軟，服務和消費品市場需求不足，仍未恢復到疫情前正常水平。且6月11日以來，北京再次出現本地疫情，零星病例和區域性疫情在未來一段時期內仍存在反覆，國內需求市場復甦仍面臨較大挑戰。可以預測，在未來半年至一年內，國內需求和國民經濟恢復將處於緩慢增長態勢，對此不應過於樂觀，應做好經濟復甦的持久戰準備。

二、政策面並不支持股市快速上漲

即使不從實體經濟角度，從近期政策面來看，也不存在支撐牛市的有力理由。

一是近期有消息指出，中國證監會正在考慮向商業銀行頒發券商牌照，引起廣泛關注。但無論消息是否屬實，正如中國證監會的回應所説："發展高質量投資銀行是貫徹落實政府關於資本市場發展決策部署的需要,也是推進和擴大直接融資的重要手段。關於如何推進,有多種路徑選擇,現尚在討論中。不管通過何種方式,都不會對現有行業格局形成大的衝擊。"無論是何種形式的銀證合作，都不會改變現有的行業格局，也不能就此挖掘出潛在的有實質意義的經濟增長要素潛力，改革更大程度上在於改善原有的存量資源，對存量資源進行重組優化，在對實體經濟形成新的有力支撐上作用有限。

二是7月1日，央行宣佈下調再貸款利率和再貼現率，這是央行十年來首次下調再貼現利率，也是年內第二次下調再貸款利率。這一消息也引起了資本市場的廣泛關注，有部分人士認為此舉有利於推漲中國股市。但從政策目標來看，這兩個都是結構性的貨幣政策工具，體現了不搞大水漫灌、突出精準滴灌的政策導向，降低再貸款利率具有特定的適用對象和適用範圍，其目的直接是促進中小微企業和三農經濟發展；而降低再貼現率雖然有普惠性質，但其目標仍是以降低企業貸款成本、降低實體經濟融資成本、更有效地防止銀行間市場資金空轉等為核心。我們認為，伴隨着調低再貸款利率和再貼現率政策的出台，監管部門會在資金流向上進行更嚴格監管，嚴管嚴查相關資金流入股市的投機行為。

三、股市過度波動不利於實體經濟發展

從經濟運行發展規律來講，股市過早發生大幅上漲會與支持實體經濟發展的目標背道而馳。資本市場如果形成脱離實體經濟的超額收益，一定會吸引資金大量流入資本市場，阻礙實體經濟的正常融資活動，形成金融資源錯配。短期來看，催漲股市，造就了形勢一片大好的牛市氛圍，但如果形成趨勢，資本市場逐步脱離實體經濟，資金在資本市場中空轉就會形成風險積累，又易引發股市的暴跌。2015年教訓至今歷歷在目。股市的暴漲暴跌會使實體經濟所需的金融資源不能進行有效配置，使得實體經濟融資成本上升、發展速度減緩，從而可能引發系統性金融或經濟危機。

面對洶湧而來的牛市論調，無論是監管者還是投資人，還是應保持審慎清醒的頭腦，堅持金融支持實體經濟的可持續發展策略，保持定力，利用好結構性貨幣和財政政策工具，穩紮穩打，為促進實體經濟發展提供強有力的金融支持，為國民經濟穩步復甦和發展蓄積力量，嚴格防範系統性金融風險，堅持底線思維，警惕牛市思維。期望在我國疫情得到全面控制之時，中國股市能伴隨中國實體經濟的穩步發展、中國經濟的整體復甦而共同騰飛。