業績波動能否支撐2000億高估值？螞蟻集團服務費支出高增長
市場預估值2000億美元的螞蟻集團市值將佔據科創板市值近半。2019年，螞蟻集團利潤爆增，但是這幾年業績波動較大。與阿里巴巴的關聯交易是其重要收入來源，但是阿里巴巴從螞蟻集團及其關聯方收到的服務費近兩年也在加速高增長
《投資時報》研究員 田文會
這一次，終於不是“被”上市了。螞蟻科技集團股份有限公司近日官宣啓動在上交所科創板和香港聯交所主板同步發行上市的計劃。
而就在今年7月13日，在工商信息中，這家公司的名稱剛剛由“浙江螞蟻小微金融服務集團股份有限公司”變更而來，且其官網的名稱尚未及變更，仍為“螞蟻金服”。
據阿里巴巴2020年財報及券商分析，螞蟻集團在2020年財年税前利潤將達到280億元左右。而2017年和2018年螞蟻集團税前利潤分別為約131.89億元和約-19.01億元。螞蟻集團利潤在2019年出現暴增。阿里巴巴未披露螞蟻集團2020年財年利潤結構，作為2017年和2018年螞蟻集團利潤主力的兩家小貸公司或許輝煌不再。
《投資時報》研究員發現，目前阿里巴巴仍是螞蟻集團收入的重要來源，但阿里巴巴從螞蟻集團及其關聯方收到的服務費近兩個財年加速高增長，螞蟻集團反哺阿里巴巴的服務費增速高於阿里巴巴給予的增速。
從螞蟻集團的誕生和發展看，其與阿里巴巴的關聯交易將長期存在。
目前，市場預估螞蟻集團上市估值約為2000億美元，登陸上交所科創板後，市值大約佔據科創板市值近半壁江山，必定給新生的中國科創板生態帶來改變。
《投資時報》就啓動上市計劃、業績情況、關聯交易等問題向螞蟻集團發送溝通函，螞蟻集團方面稱以統一對外發布的新聞稿為準，暫不方便回應具體問題。
業績暴增，估值幾何
螞蟻集團這幾年的業績可謂坐上了“過山車”。
據阿里巴巴2020年財報，2020財年，阿里巴巴與螞蟻集團的利潤分成安排下的許可使用費和軟件技術服務費為38.35億元。此前分潤協議雙方約定阿里巴巴獲得螞蟻集團約37.5%的税前利潤，據此計算，相應期間，螞蟻集團税前利潤為約102.27億元。2020財年，阿里巴巴與螞蟻集團按權益法核算的投資收益為53.24億元，按33%的股份比例計算，相應期間，螞蟻集團淨利潤約為161.33億元。
據此前報道，申萬宏源測算螞蟻集團在2020年財年税前利潤將達到281.53億元。
而此前阿里巴巴財報顯示，2017年和2018年螞蟻集團税前利潤分別為約131.89億元和約-19.01億元。
2017年和2018年，花唄原始權益人重慶市螞蟻小微小額貸款有限公司和借唄原始權益人重慶市螞蟻商誠小額貸款有限公司是螞蟻集團利潤的主要來源，其税前利潤2017年分別為40.21和71.85億元，2018年分別為4.34億和40.70億元。其中螞蟻商誠小貸是主要功臣。不過，2019年，螞蟻商誠小貸企業ABS發行金額大幅縮水，僅為約115億元，2017和2018年發行金額分別為約1497.59億元和約555億元。
如果沒有其他主融資渠道來替代，螞蟻商誠小貸恐難繼續成為螞蟻集團主要利潤來源。
阿里巴巴2020年財報顯示，螞蟻集團業務主要包括國內平台業務、全球化業務和創新科技。其中，國內平台業務主要包括數字支付服務和數字金融服務，其中數字金融服務包括理財、微貸和保險。創新科技主要包括商用區塊鏈等多種創新科技服務。
螞蟻集團官網則顯示，“螞蟻家族”包括支付寶、餘額寶、螞蟻財富、芝麻信用、螞蟻小貸、螞蟻借唄、螞蟻花唄、招財寶、網商銀行、螞蟻金融雲等。
區塊鏈業務在螞蟻集團已被日益重視，就在今年7月23日，螞蟻集團宣佈螞蟻區塊鏈正式升級為“螞蟻鏈”。螞蟻集團宣佈螞蟻鏈已取得三個關鍵成績：技術上，螞蟻鏈連續四年每年全球專利申請數始終保持在第1名；應用上，已經助力解決50多個實際場景的信任問題；商業上，目前每天“上鍊量”超過1億次。其中，“日上鍊量”為首次披露。
螞蟻集團官網顯示，螞蟻鏈的應用場景包括：金融、融資租賃、溯源、數字物流、數字營銷、數字倉單、政務民生、醫療健康、公益、區塊鏈合同等。
螞蟻集團董事長井賢棟曾表示，2015年，螞蟻集團投身區塊鏈，相信區塊鏈可以重構數字時代的信任體系，希望區塊鏈能像移動支付一樣去改變數字時代人們的生產和生活。
“未來的互聯網是價值互聯網，未來的社會將是高效透明協作的世界，我們正致力於推動這樣的契約時代到來。”螞蟻集團官網區塊鏈頁面上也有這樣的表述。
不過，尚未見到螞蟻集團在區塊鏈上投入和產出的相關數據。
據悉，目前市場預期螞蟻集團上市的估值約為2000億美元。此前，螞蟻集團在2018年6月完成C輪融資後的估值水平約為1500億美元。2017年，螞蟻集團税前利潤分約為131.89億元，2020年財年，螞蟻集團税前利潤或為281.53億元，利潤翻倍，若按利潤簡單估算，估值上漲三成似乎並不過分。只是，當年1500億美元的估值也曾引發爭議，而且，隨着對小貸公司發行ABS的監管加強和消費金融行業整頓，螞蟻集團2018年由鉅額贏利迅速轉為虧損，更映襯其上年融資時估值高高在上。
對於此次螞蟻集團上市估值，最重要的可能還是其業績表現是否能持續，若仍出現上躥下跳的情況，日後恐將受詬病。
另外，對於螞蟻集團業務性質的分類，恐也將影響其估值，2018年時，螞蟻集團還叫“螞蟻金服”，現在則是“科技集團”，科技類公司應可以獲得更高估值，而且，此次其在內地選擇的還是最新推出的上交所科創板，這將進一步推高螞蟻集團估值。
近日登陸科創板的中芯國際7月23日在科創板的股價收於78.78元，但H股只收於27.70港元，科創板的股價高達H股的3.15倍。
支付給阿里巴巴的服務費高增長
螞蟻集團脱胎於阿里巴巴，並與後者聯繫緊密。
據阿里巴巴2020財報，2018財年、2019財年和2020財年，阿里巴巴支付給螞蟻集團及其關聯方的支付處理和擔保交易服務費、行政和支持服務費、交易平台軟件技術服務費及其他，這三項服務費總計分別為81.89億元、95.80億元、114.66億元。2018年和2019年同比增速分別為16.99%、19.69%。
2018財年、2019財年和2020財年，阿里巴巴從螞蟻集團及其關聯方收到的中小企業貸款年費、行政和支持服務費、雲計算服務費、交易平台軟件技術服務費及其他，這四項服務費總計分別為31.40億元、42.21億元、61.25億元，2018年和2019年同比增速分別為34.43%、45.11%。
雖然阿里巴巴支付給螞蟻集團的服務費高於螞蟻集團及其關聯方支付給阿里巴巴的服務費，但後者的增速遠高於前者，且呈加速增長態勢。
據阿里巴巴2020年財報，在阿里巴巴取得股份後至螞蟻集團合格首次公開發行前，阿里巴巴對於螞蟻集團和其特定關聯方的其它新股增發享有優先認購權，以確保阿里巴巴在螞蟻集團的股比保持在緊接該等增發前的持股比例。就阿里巴巴的優先認購權的行使，阿里巴巴有權從螞蟻集團收取最多不超過15億美元的付款，以支付阿里巴巴認購增發股權的對價。
上述財報稱，雖然現行的利潤分成付款已根據《經修訂知識產權許可協議》終止，但在若干情形下，經螞蟻集團和獨立委員會共同同意，螞蟻集團仍需繼續向阿里巴巴支付某些許可使用費，該等款項可能被用作《股權和資產購買協議》項下的優先認購權付款。
螞蟻集團依託阿里巴巴誕生和發展，未來也恐難脱離母體。離開阿里巴巴不是螞蟻集團的目標。
螞蟻集團官網站“集團簡介”中稱，“螞蟻金服集團與阿里巴巴集團一起，共同致力於讓天下沒有難做的生意。”“我們追求成為一家活102年的好公司。到2036年，我們努力與阿里集團一起，服務20億消費者……”
而且，從股權上説，馬雲和阿里巴巴也牢牢掌控了螞蟻集團。因此，與阿里巴巴的關聯交易，未來也仍將是螞蟻集團業務交易的重要組成部分，以及收入的重要來源。
阿里巴巴支付給螞蟻集團及其關聯方的服務費