國民財富大講堂管濤：全球性貨幣放水“易放難收” 對中國經濟而言既是機遇也是挑戰
新華網北京5月17日電（嚴海）5月16日晚七點半，新華網與中國財富管理50人論壇聯合推出的投資者教育公益節目《國民財富大講堂》第二十期播出。
當前，發達國家和經濟體在應對疫情危機而採取一系列寬鬆的貨幣政策之後，人們的憂患仍未緩解，中國財富管理50人論壇高級研究員、中銀證券全球首席經濟學家管濤博士應論壇之邀，主筆撰寫相應課題，旨在剖析當前全球貨幣寬鬆情勢。
在本期國民財富大講堂上，管濤題為《覆水難收：當前全球貨幣寬鬆情況、影響及建議》的報告首次廣泛呈現，無論是從新冠肺炎疫情暴發以來全球貨幣寬鬆的情況、貨幣寬鬆對全球和中國經濟的短期影響、全球貨幣政策趨勢展望及對中國的影響、政策建議的論述包含珠璣。與此同時，節目組還誠邀北京大學國家發展研究院金光經濟學講席教授、副院長黃益平和摩根大通中國首席經濟學家朱海斌以視頻連線方式對報告進行解讀。
新冠肺炎疫情暴發以來全球貨幣寬鬆的情況
管濤指出，由於新冠肺炎疫情的衝擊，今年以來世界各國都開展了貨幣應對政策，他從已公佈的數據分析了中、美、英、日、歐元區五大經濟體的貨幣政策。管濤介紹，美聯儲為應對疫情采取了擴表措施，同樣，日本央行也採取擴表政策，於4月25日宣佈無限量化寬鬆；歐洲央行同日本央行一樣採取負利率外加擴表的政策；英國央行則採取降息政策，與美國相似基本趨於0利率，同時重啓量化寬鬆、央行擴表、信貸支持等計劃。由於疫情率先在中國暴發，中國央行於2月初進入應對狀態，與其他央行不同的是，中國央行並未擴表，雖然採取了再貸款與再貼現的措施，m2 在其一季度GDP中的比重有明顯上升。
數據顯示，一季度末，用市場匯率折算的五國央行總資產為5.02萬億美元，環比增長12.6%。五國M2總額為15.39萬億美元，環比增長3.2%，與年化名義GDP之比為92.9%，環比上升3.5個百分點；而用購買力平價折算，五國央行總資產為6.01萬億美元，環比增長11.5%，五國M2總額為19.58萬億美元，環比增長4.1%，與年化名義GDP之比為102.8%，環比上升4.7個百分點。
管濤分析認為，以M2與名義GDP之比的變動幅度衡量，在主要發達國家中，英國央行貨幣刺激力度最大，其次是美聯儲和歐洲央行，日本央行貨幣刺激力度最小。中國因為以間接融資為主，故以M2與GDP之比變動衡量的貨幣刺激更為突出，但央行沒有擴表反而縮表。五國央行總資產規模和M2的環比增速及其與年化名義GDP之比變動幅度均為2016年底人民幣正式“入籃”以來最高。這顯示出疫情衝擊背景下，全球貨幣寬鬆進一步加碼，大放水趨勢已然形成。
全球貨幣大放水對金融市場短期影響較大
管濤認為，短期來看，全球貨幣大放水對金融市場影響較大。截至5月8日，美國三大股指較3月23日低點均上漲了30%以上，收回美股四次熔斷期間的大部分失地，納指已超過了年初的點位，同期MSCI全球股票指數從低點上漲了16.5%。同時，VIX指數和泰德利差分別自3月16日和3月27日開始高位回落。隨着發達國家的放水對新興市場金融穩定也有正外部性，3月24日以來，隨着美股的反彈、美元的飆升對新興市場貨幣止跌企穩在邊際上有所影響，巴西、俄羅斯等多個新興市場跟隨降息、降準和擴表。
而對中國經濟的影響有幾何？管濤介紹，國內貨幣擴張導致宏觀槓桿率上升較快，一季度中國實體經濟部門槓桿率從2019年底的245.4%升至259.3%，增長了13.9個百分點；居民部門、非金融企業部門和政府部門分別環比上升1.9、9.8和12.2個百分點。由於一季度外匯佔款下降了298.84億元，因此一季度宏觀槓桿率攀升與其他國家貨幣超發無關，而是因為降準帶來的貨幣乘數增加。
不可否認的是，發達經濟體貨幣刺激對中國具有正向溢出效應。管濤指出，一方面，股票通項下，北上資金重新迴流。3月24日至4月27日，陸股通與港股通軋差後由日均淨流出147億元轉為淨流入11億元。另一方面，人民幣匯率貶值壓力也有所減輕，到4月29日，1年期NDF隱含的人民幣匯率貶值預期為0.55%，低於3月34日至4月29日平均0.61%的水平。
管濤認為，發達國家經濟體的貨幣刺激雖然沒給中國帶來輸入型的流動性過剩，但是對我國金融市場的穩定有正溢出效應。
疫情給中國經濟同時帶來了機遇和挑戰
管濤談到，從中長期來看，可能會存在貨幣刺激覆水難收的問題。在他看來有以下幾點原因：一是未來全球新冠肺炎疫情發展存在不確定性。二是未來全球經濟前景存在不確定性。三是“直升機撒錢”式的財政赤字貨幣化開始盛行。四是非常規貨幣政策難以全身而退。
管濤分析，中長期來看，疫情給中國經濟帶來機遇同時又帶來了挑戰。從機遇方面來講，國際投資者將新興市場大致分為“好的”和 “差的”兩類。而好的新興市場受本次全球性貨幣刺激的影響會更小、受到影響後市場恢復的速度也更快。而中國因為疫情控制較早、經濟率先復甦，財政貨幣政策的正常空間較大，加之產業門類齊全、市場潛力大，作為發展良好的新興市場，中國經濟中長期穩中向好的趨勢不會改變，而隨着中國防控疫情的舉措逐漸被國際社會理解和認可，進一步加強了各界對中國經濟和貨幣的信心，具有估值優勢的人民幣金融資產有望成為全球新興避險資產。
“凡事有利就有弊，與此同時中國經濟面臨的挑戰也會是前所未有的。”管濤同時強調，在央行放水的背景下，我國經濟仍將面臨槓桿率上升、競爭性貶值、資產泡沫化、國內物價穩定、資本流動衝擊這五大挑戰。
他分析，槓桿率的上升一方面是自身採取貨幣寬鬆政策所導致的，寬流動性和低利率在現階段來看是合理且必要的，這樣可以幫助企業和家庭度過疫情衝擊，因本身的槓桿率就比較高，未來更需要逐漸消化和解決高槓杆率所帶來的一些問題。另一方面，由於全球財政貨幣的大放水，有可能加劇全球對華貿易投資保護主義，影響我國經濟發展的外部環境。
同時，在全球流動性氾濫的格局下，主要貨幣間匯率波動加劇在所難免，在中國堅守正常貨幣政策的情況下，人民幣匯率市場化程度提高，資本流入重現，有可能導致人民幣匯率短期較快升值，進一步削弱我國出口競爭力，還可能抑制外來投資、增加對外投資，加速國內產業空心化。
他指出，一方面全球範圍內的寬流動性、低利率將壓低無風險資產收益，推升市場風險偏好，支持國內資產價格走高，在投資者不夠成熟的情況下，容易出現估值泡沫化；另一方面，外資流入中國會增加海外金融動盪對內傳導的風險。
在他看來，通脹與貨幣寬鬆的關係又存在不確定性。短期看，中國面臨通縮壓力，通脹風險主要是結構性的。中長期看，如果經濟較快復甦，則可能出現通脹風險。但如果復甦較為遲緩，則可能出現通縮趨勢，此時需警惕出現債務-通縮的螺旋。
“資本流動性的衝擊不但懲罰政策失敗者，也懲罰成功者。” 管濤表示，雖然外資目前在我國金融市場佔比僅3%左右，但短期內集中拋售仍可能對股市造成較大影響，同時也會波及匯率市場。中長期看，如果境外投資者進一步增加人民幣資產配置，而這部分資本流動在未來逆轉，衝擊將會更大，新興市場的此類危機屢見不鮮，值得我們重視。
加強財政貨幣政策配合，打通最後一公里
管濤建議中國應從十個方面應對疫情帶來的諸多挑戰：
一是按照精細化分級管理原則推動復工復產。他認為，經濟穩才能金融穩，要把疫情防控的階段性勝利轉化為經濟復甦的領先優勢，需要在完善疫情常態化管理體制機制的同時，對全國各地疫情風險等級進行動態評估，並按照各地疫情風險等級實施精細化的分級管理。對風險較高地區應加大財政轉移支付的力度，給受困企業和家庭紓困，而對於風險較低的地區，應通過減税降負，改善營商環境，減輕經營負擔，激發市場活力。
二是加強財政貨幣政策配合，打通最後一公里。他指出，此次疫情影響三次產業、三大需求，嚴重衝擊企業和居民部門的資產負債表，如果靠企業和居民自身很難修復資產負債表，不僅難度大而且耗時長，建議通過提供財政補貼、財政擔保甚至財政注資，用市場化手段調動市場主體包括銀行類機構的積極性，助力民間部門修復資產負債表。
三是加強跨境資本流動監測。要加強對境內股市、債市、匯市跨境資本流動數據的高頻監測和分析，同時加強境外中資美元債市場的監測分析。在情境分析、壓力測試的基礎上擬定預案，既要應對資本流入也要應對資本流出，從政府到市場都應對此有所準備，而國內金融機構金融機構也要加強對交易對手的監測，採取措施防範可能發生的市場風險、信用風險和交易對手風險。
四是貨幣政策要兼顧穩增長、防風險和控通脹目標。建議保持貨幣政策定力，不搞競爭性寬鬆政策，避免槓桿率過快上升而透支經濟增長潛力。要留有政策餘地，防止信用緊縮疊加經濟下行導致的債務—通縮螺旋、資產負債表的衰退。要完善市場化的基準利率形成機制、調節機制和傳導機制，通過改革的方式引導降低實體經濟融資成本，健全基礎貨幣投放機制，豐富市場流動性調節工具，創新結構性貨幣政策工具。
五是加快國內多層次金融市場體系建設。他分析，面對全球貨幣放水背景下，我國可能重現資本大量流入的壓力，因此要加快深化國內金融供給側結構性改革，促進金融業競爭，改善金融服務能力，完善金融基礎措施，進一步豐富投融資產品。
六是要擴大金融開放，少説多做、穩中求進。建議加快推進央行治理體系和治理能力現代化，完善貨幣政策框架，健全央行與市場溝通機制，合理引導和穩定市場預期；堅持管道式開放、穿透式管理，探索利用港澳特區和自貿區先行先試的優勢，穩步推進國內金融市場對外開放；同時在加強投資者適當性管理的基礎上，審慎推動境內金融機構和服務走出去。
七是要健全跨境資本流動的宏微觀審慎監管體系。他認為，微觀監管要在兼顧合規性、程序性監管的同時持續加強審慎性和投資者適當性監管。宏觀管理方面，要在金融開放和和資本管制之間建立防火牆、緩衝帶。建議引入內嵌式的可根據資本流動形勢靈活調節的宏觀審慎監管工具，避免因應對不及時而引發市場恐慌的事情出現。
八是要進一步創新外匯儲備資產多元化運用。他認為，人民幣國際化有助於減輕我國對國際清償能力的硬約束，減少對外匯儲備的依賴。建議在總結國內主權財富基金運作的基礎上，汲取國際經驗，通過創新存量外匯儲備的多元化、分散化運用方式提高外匯資源的使用效率，同時抓住國際大宗商品和能源價格低迷的有利時機，推動將更多外匯儲備轉化為戰略物資儲備。
九是要積極維護和促進經常項目收支平衡。經常項目收支趨於平衡是大勢所趨，要借中國經濟加快結構調整、轉型升級之際，大力發展國內服務業，提升服務業的國際競爭力，減少對服務業進口的過渡依賴，增強服務業出口創匯的的能力，同時也要加快國內創新發展，減少對境外知識產權引進的過度依賴，在改善服務貿易收支的同時，提高中國產品附加值、培養中國品牌，增強非價格競爭力。在積極、合理、有效利用外資的同時，政府應支持有條件的企業對外投資。
十是通過減税降負和放管服改革改善國內營商環境。應在逆週期調節穩定總需求的同時，進一步深化供給側結構性改革、擴大高水平對外開放，促進經濟高質量發展，進一步釋放制度紅利。
在視頻連線環節，黃益平教授對該報告作出了精彩點評。他表示，報告非常詳細地介紹了主要經濟體貨幣政策的演變，並對演變做了很詳細的刻畫。同時，該報告對包括這些實行的所謂的超發政策的國家的金融市場和經濟的影響做了很詳細的分析，更重要的是分析了對中國經濟可能會有什麼樣的影響，包括對我們金融資產可能的影響，值得一提的是該報告在金融風險問題方面分析的非常到位。最後，報告中提出了很具體的政策建議告訴政府應該怎麼應對。黃益平教授還認為，許多國家出台了量化寬鬆的政策，這意味着實施這樣的貨幣政策是有必要的，在面對大危機的時候，這個非常規的貨幣政策可能是有其合理性的，但會不會變成新常態則需要深刻研究。
朱海濱則認為，報告對於目前歐美各個國家採取的貨幣寬鬆政策，做了一個非常精確、精準的概括，而報告比較獨到的地方在於，更多地關注於這些政策對中長期所帶來的各種影響，尤其是負面的影響的解讀，同時不乏相應的政策建議。他表示，在貨幣政策長期的操作中，尤其在此次疫情裏，以往的貨幣政策跟財政政策之間的這個界限變得越來越模糊，這個對於未來就貨幣政策的執行會產生什麼樣的影響也是一個非常重要的命題。
《國民財富大講堂》是由中國財富管理50人論壇與新華網聯合推出的投資者教育公益雲課堂。節目每週兩期，在新華網、新華網客户端、新浪、騰訊、百度、嗶哩嗶哩等平台同步播出。該節目立足高端，先後邀請了管濤、劉國恩、邢自強、金李、陳道富、劉元春、李迅雷、魯政委、田軒、霍華德·馬克斯、聶慶平、陸挺、劉尚希、祝寶良、甘犁、陳興動、周延禮、唐涯、王忠民、高善文、鞠建東等國內頂尖經濟界大咖，為廣大觀眾解讀疫情下的經濟走向和財富管理，深受專業觀眾追捧。播出至今，已經成為經濟界和金融界最受關注的節目之一。節目也得到了監管部門及相關金融機構的高度評價。