中金2020下半年海外市場展望：修復方興、寬鬆未艾
綜合來看，我們對不同區域排序為歐洲>；美國>；日本>；新興（中國需求敞口大或更為受益），對風格判斷為“落後者追趕”，大的資產類別排序為股票>；原油>；工業品>；信用>；黃金>；利率（短端>；長端）。
經歷了上半年的巨震，我們認為海外下半年資產價格表現的大背景將是增長和政策從極端水平逐步向“正常化”過渡，市場主要驅動因素從流動性及政策逐步轉向增長。不同區域市場因為疫情發展不同階段、經濟恢復程度、政策力度等因素而分化。
圖表:年初以來，以美股為代表的海外市場演變的五個階段
資料來源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部
圖表: 2015年底以來全球政策和增長的路徑演變
資料來源：中金公司研究部
綜合來看，我們對不同區域排序為歐洲>；美國>；日本>；新興（中國需求敞口大或更為受益），對風格判斷為“落後者追趕”，大的資產類別排序為股票>；原油>；工業品>；信用>；黃金>；利率（短端>；長端）。主要理由如下：
圖表: 大類資產配置建議
資料來源：萬得資訊，Bloomberg，中金公司研究部
*無風險利率：餘額寶收益率，利率債：中債總財富（總值）指數；信用債：中證企業債，A股：中證800全收益，港股：MSCI China全收益，黃金：滬金9999，商品：南華商品指數；房地產：商品住宅滾動12m月均價，海外資產：60％*MSCI DM TR 40％*JPM Global Aggregate Bond。
#海外市場詳情請參見同期發佈的海外配置展望
圖表: 中金海外資產配置建議（2020年下半年）
資料來源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部
圖表: 中金海外資產配置組合表現
資料來源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部
大背景：增長與政策從極端水平逐步向“正常化”過渡
疫情或有局部反覆但增長漸進修復是大方向。我們估算歐美復工到7月中或從當前~40％修復至~80％，但不同市場和結構會有差異：
圖表: 疫情對於實體經濟和金融體系的影響傳導路徑
資料來源：中金公司研究部
圖表: 中國與海外復工進展對比
資料來源：Wind，Clarkson，谷歌地圖，TSA，中金公司研究部
1）市場間，歐洲大陸>；英國>；美國>；部分新興，美國部分州因復工較早疫情仍在上行但整體尚未失控，部分新興仍在加速。
圖表:相對疫情所處階段而言，美國解封要早於歐洲主要國家，但也犧牲了疫情控制
資料來源：Bloomberg，ourworldindata，國家衞健委，中金公司研究部
圖表: 部分州在重啓之後出現了疫情快速抬升的情形，如加州、猶他州和亞利桑那州
資料來源：Bloomberg，ourworldindata，國家衞健委，Wikipedia，中金公司研究部
2）結構上，企業資產負債表在疫情中進一步惡化，因此現金流好轉前難以有效投資。相反，政府補貼使美國居民部門可支配收入和儲蓄在疫情期間反而大幅增加、疊加較好的資產負債表，或使得消費和地產的修復快於企業投資。
圖表: 相比企業部門，居民部門的槓桿依然處於低位
資料來源：Bloomberg，EFPR，Factset，中金公司研究部
圖表: 美國居民個人實際可支配收入實際值和增速都大幅攀升
資料來源：BEA，中金公司研究部
圖表: 收入和儲蓄率的大幅增加主要是得益於政府補貼和轉移支付
資料來源：BEA，中金公司研究部
圖表: 得益於房貸利率的大幅下行，3月美國房貸申請激增至2009年初以來高位
資料來源：Bloomberg，CEIC，Factset，中金公司研究部
疫情期間全球貨幣和財政力度空前，尤以美國最快最大。展望下半年，與增長已經度過壓力最大時期相對應的是，除非疫情出現大面積反覆，政策雖仍將維持寬鬆但力度邊際趨緩。
圖表: 此次美聯儲資產負債表的擴張速度更快
資料來源：Bloomberg，Yale University，中金公司研究部
圖表: 紐約聯儲購買國債的規模已經明顯放緩
資料來源：Bloomberg，Factset，NY Fed，Congress.gov，中金公司研究部
投資週期：從流動性支持向基本面驅動過渡
歷史經驗顯示，在寬鬆基調維持但邊際力度或者預期出現變化時，利率型資產最為敏感（如債券、REITs和黃金等）；相比之下，基本面修復則足以抵消貼現率對於風險資產的擾動。
我們以全球四大央行資產負債表規模同比變化來衡量流動性的強弱，2008年以來共有8輪減速擴張週期，期間基本面的方向決定了資產表現差異：
圖表: 主要央行資產負債表規模同比變化
1）基本面修復時，風險資產表現更強勁、避險資產落後、利率底部盤整後有上行壓力，典型如2016下半年到2017年；2）基本面若也同樣下行，市場則將面臨壓力，過去幾年的數次波動（如2014~2015、2018年2月和10月）均發生在這一階段。我們預計下半年仍將處於增長和政策的相對“甜點”。
圖表:流動性 vs. 增長的階段劃分（灰色線為全球製造業PMI）
資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部
圖表:不同階段的資產表現特徵
資料來源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部
圖表:流動性增速下降 PMI上行期間的資產表現
資料來源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部
圖表: 流動性增速下降 PMI下行期間的資產表現
資料來源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部
圖表: 以利率為主線的三階段劃分
資料來源：Bloomberg，EFPR，中金公司研究部
市場及資產排序：歐洲>；美國>；日本>；新興；股票>；工業品>；原油>；信用>；黃金>；利率
市場及資產排序：歐洲>；美國>；日本>；新興。分市場看，美國的優勢在於政策力度大、但疫情控制和大選是主要不確定性，市場新高後可能“等一等”預期兑現；歐洲疫情和復工都走在前列，歐元區政策協調在強化，中國需求好轉也將提供助力，因此短期修復彈性大但中長期結構性挑戰仍在。日本政策力度和復甦進程都較弱，且財政壓力加大，因此市場彈性不足。新興市場內部分化會進一步加大，中國需求相關的市場可能率先修復，但疫情嚴重和資產負債表受損的市場（如外債較高、對美元流動性依賴大）相對落後。
跨資產，股票>；原油>；工業品>；信用>；黃金>；利率（短端>；長端）。我們認為，修復和寬鬆共振將有利於權益和資源型大宗商品，黃金彈性下降但將仍有一定配置價值；債券利率下行空間受限，並伴隨曲線陡峭化，信用利差收窄有望提供一定對沖。
圖表: 2020年下半年對於不同市場的打分排序
資料來源：Bloomberg，Factset，EPFR，Wind，中金公司研究部
圖表:美國主動型基金的現金比例截至4月末維持在2.7％左右，距離市場大跌前的2％仍有相當距離
資料來源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部
圖表: 新興市場與發達市場相對錶現 vs. 美元指數
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表: 5月以來中國國債利率開始抬升，而美元利率依然維持低位，導致中美利率進一步擴大
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表: 目前，部分新興市場的疫情仍處於快速上升階段，如巴西、印度、智利、墨西哥、南非等
資料來源：Bloomberg，IMF，UNCTAD，Factset，ourwordindata，中金公司研究部
疫情及地緣政治是下半年風險因素
不同國家和地區疫情的階段性反覆會擾動市場風險偏好和復甦預期。
美國大選與中美關係變數也需要密切關注。當前膠着的民調2016年大選經驗都表明結果到最後一刻都可能存在變數，不過勝選訴求對政策邊界的約束可能使局勢未必如所擔心的大舉緊張。整體看，民主黨部分主張對市場不友好，如上調企業税率並加強金融監管等，歷史經驗也顯示連任年份市場相對更好。
圖表:美國總統大選的重要時點與事件
資料來源：Wall Street Journal，中金公司研究部
圖表: 拜登主張將企業法定税率從當前的21％提高到28％
資料來源：Bloomberg，Factset，RealClearPolitics，中金公司研究部
文章來源
本文摘自：2020年6月14日已經發布的《2020下半年海外市場展望：修復方興、寬鬆未艾》