興證海外：長期看好港股核心資產 關注迎來盈利拐點的互聯網保險龍頭

　　來源：張憶東策略世界

　　投資要點

　　事件

　　近期港股保險板塊大幅上漲，但年初至今股價整體下跌。主要港股保險公司2020年7月6日收盤價較6月30日收盤價的漲幅為：眾安（43.7％）>；人保（31.0％）>；太平（30.6％）>；新華（29.7％）>；國壽（29.2％）>；太保（22.2％）>；中國財險（20.0％）>；中再（19.0％）>；平安（11.2％）>；友邦（7.1％）>；保誠（4.8％）。但年初至今，除眾安和新華外的險企股價均有所下跌。

　　點評

　　市場風格再平衡促使保險股價值迴歸。新冠肺炎及無風險利率下行致使2020H1保險板塊估值降至歷史低位，其對保險板塊的負面影響在二季度尤其是在6月份大幅減弱，但彼時險企估值尚未完全修復。主要險企2020年6月30日收盤價處於2013年以來的較低分位數，分別為：友邦（34.0％）>；平安（20.4％）>；保誠（6.5％）>；新華（2.7％）>；國壽（2.2％）>；太平（1.8％）>；太保（0.3％）>；人保（0.2％）>；中再（0.1％）>；中國財險（0.0％）。市場風格再平衡，價值股迴歸，保險板塊補漲。2020年7月初，市場風格再平衡，保險板塊等低估值品種受青睞，港股保險公司迎來估值修復。

　　把握當前港股保險板塊三條投資主線。

　　——短期把握國壽、新華、太平、人保等低估值高彈性品種的補漲機會。本輪保險板塊行情主要由資本偏好和市場整體上行導致。對投資收益率變動較敏感的高彈性個股及估值明顯偏低的壽險標的受利好較多。1）從敏感性分析來看，新華、國壽、太平、太保、人保的內含價值對投資收益率較敏感；壽險業務依賴利差，彈性較高；2）從估值水平看，截止2020年6月30日收盤，五家公司PEV均處於2013年以來後5％分位的歷史低位，尤其是太平PEV跌至0.3以下的行業低點；3）從經營業績看，國壽轉型效果顯著+開門紅提振全年承保業績；新華恢復銀保躉交渠道致使保費增速優於同業；人保壽險轉型效果良好；太平2019年業績基數低。

　　——中長期看好穩健經營、業績可期的友邦和平安。友邦和平安系港股保險板塊核心資產。二者利差依賴性低，估值水平顯著高於行業均值，股價走勢獨立而彈性較小，當前股價漲幅低於低估值高彈性的同業公司。但友邦上海分轉子獲批，上半年為公司業績底，預期下半年業績回暖；平安公司治理機制走向完善。建議長期持有以獲內生增長。

　　——關注迎來盈利拐點的互聯網保險龍頭眾安在線。眾安在線是中國首家互聯網保險公司及互聯網保險龍頭。公司以保險、科技雙輪驅動，管理層明確“實現承保盈虧平衡”目標，發展自營平台、調整業務結構，大力發展健康險。2020年7月6日，眾安公告稱其2020年上半年歸母淨利潤較2019年同期的0.95億元增長逾100％。預期眾安在線2020H1投資收益或有所下降，盈利翻倍的主因是綜合成本率下降。

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　　報告正文

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　　1、年初至今港股保險板塊走勢回顧

　　2020年7月1日至7月6日，港股保險板塊股價走高，但年初至今股價整體下跌。主要港股保險公司2020年7月6日收盤價較6月30日收盤價普遍上漲，漲幅為眾安（43.7％）>；人保（31.0％）>；太平（30.6％）>；新華（29.7％）>；國壽（29.2％）>；太保（22.2％）>；中國財險（20.0％）>；中再（19.0％）>；平安（11.2％）>；友邦（7.1％）>；保誠（4.8％）。但港股板塊年初至今股價整體下滑，變動幅度為：眾安（96.1％）>；新華（0.4％）>；友邦（-5.4％）>；平安（-6.5％）>；國壽（-6.9％）>；人保（-8.6％）>；太平（-16.0％）>；太保（-17.6％）>；中國財險（-18.3％）>；保誠（-18.7％）>；中再（-26.6％）。

　　2、市場風格再平衡促使保險股價值迴歸

　　新冠肺炎及無風險利率下行致使2020H1保險板塊估值降至歷史低位，估值修復空間較大。1）新冠肺炎掣肘險企一季度線下展業，並引發系統性風險帶動資本市場下行而拉低險企投資端收益。2）2018年初至2020年5月，中國10年期國債收益率處於下行週期，於6月開始明顯回升。長端利率影響險企壽險準備金計提、投資收益、承保端銷售；並主要通過壓縮利差來壓低公司內含價值、拉低新業務價值預期，進而抑制估值水平。新冠肺炎及低利率對保險板塊的負面影響在二季度尤其是在6月份大幅減弱，但彼時險企估值尚未完全修復，多處於歷史低位。截止2020年6月30日收盤，主要港股保險公司PEV估值水平為：友邦（1.81）>；平安（1.08）>；太保（0.43）>；國壽（0.43）>；新華（0.36）>；太平（0.28）>；保誠（0.70）；PB估值水平為：中國財險（0.75）>；人保（0.49）>；中再（0.35）。主要險企當日收盤價分別處於2013年以來的較低分位數：友邦（34.0％）>；平安（20.4％）>；保誠（6.5％）>；新華（2.7％）>；國壽（2.2％）>；太平（1.8％）>；太保（0.3％）>；人保（0.2％）>；中再（0.1％）>；中國財險（0.0％）。

　　市場偏好再平衡，保險板塊補漲。2020年7月初，市場偏好再平衡，價值股迴歸，保險板塊中的低估值高彈性品種受青睞，港股保險公司迎來估值修復。2020年7月6日收盤價較6月30日收盤價普遍上漲，除友邦和平安外的主要險企，其股價漲幅均在20％以上。

　　3、把握保險板塊三條投資邏輯

　　短期推薦國壽、新華、太平、人保等在當前情形下或將有較好表現的低估值高彈性品種；中長期看好穩健經營、業績可期的友邦和平安；同時建議投資者關注迎來盈利拐點的互聯網保險龍頭眾安在線。

　　3.1、短期把握低估值高彈性品種補漲機會

　　本輪保險板塊行情主要由資本偏好和市場整體上行導致。市場偏好保險股，流動性增加，直接推高股價；資本市場上行利好險企投資端，提振估值。因此，對投資收益率變動較敏感的高彈性個股及估值明顯偏低的壽險標的受利好較多。1）從敏感性分析來看，新華、國壽、太平、太保、人保的內含價值對投資收益率較敏感；四家公司的壽險業務依賴利差，彈性較高；2）從估值水平看，截止2020年6月30日收盤，五家公司PEV均處於2013年以來的後5％的歷史低位，尤其是太平PEV跌至0.3以下的行業低谷；3）從經營業績看，國壽轉型效果顯著+開門紅提振全年承保業績；新華恢復銀保躉交渠道致使保費增速優於同業；人保壽險轉型效果良好；太平2019年業績基數低。建議投資者短期把握國壽、新華、太平、人保等低估值高彈性品種的補漲機會。

　　3.2、長期看好港股核心資產友邦、平安

　　友邦、平安是港股保險板塊的核心資產，二者在公司治理、商業模式、渠道等方面優勢顯著。其中，友邦多市場經營，依次收割各市場紅利；平安綜合金融平台獲客，五大生態圈承保。二者利差依賴性低，估值水平顯著高於行業均值，股價走勢獨立而彈性較小，當前股價漲幅低於低估值高彈性的同業公司。但友邦上海分轉子獲批，上半年為公司業績底，預期下半年業績回暖；近期平安CFO姚波先生出任聯席CEO，馬明哲先生卸任CEO但繼續擔任董事長，公司治理機制走向完善。建議投資者關注友邦及平安的長期投資價值，長期持有以獲公司內生增長。

　　3.3、建議關注迎來盈利拐點的互聯網保險龍頭眾安在線

　　互聯網財險龍頭，戰略走向清晰。眾安在線是中國首家互聯網保險公司，2017年在香港聯交所主板上市。現為中國互聯網財險龍頭，2019年互聯網非車險位居中國大陸第一，總保費位居第11名，服務客户4.86億人，承保保單80.4億件。從公司發展歷程看：1）首個互聯網保險牌照帶來的競爭壁壘和先發優勢是眾安在線發展初期的主要優勢；2）成立初期，阿里、騰訊、平安三家龍頭公司作為股東，一是無形中為眾安進行品牌宣傳，迅速提升知名度；二是提供渠道及業務資源、經營管理經驗。3）2016年以後，阿里、騰訊加速保險產業鏈佈局，與眾安的競爭關係凸顯；眾安增加合作伙伴、增強自有渠道建設，降低對大股東資源的依賴。4）保險公司在當前互聯網保險產業鏈中缺乏議價權，綜合成本率偏高，難獲超額收益；眾安在線通過發展自營平台和調整業務結構改善盈利水平。

　　保險+科技，盈利拐點已至。眾安在線以保險、科技雙輪驅動。由於上市初期的固定成本投入及第三方渠道議價權缺失，2017至2019年，眾安在線歸母淨利潤分別為-9.97、-17.44、-4.54億元。隨着承保規模的擴大，眾安規模效應增強，攤薄公司固定成本支出；同時，眾安管理層明確“實現承保盈虧平衡”目標，發展自營平台、調整業務結構，大力發展健康險。2020年7月6日，眾安公告稱其2020年上半年歸母淨利潤較2019年同期的0.95億元取得不低於100％的增長。鑑於2020年上半年滬深300上漲1.6％、恆生指數下跌13.3％；而上年同期滬深300上漲27.1％、恆生指數上漲11.9％。預期眾安在線2020H1投資收益或有所下降，盈利翻倍的主要原因在於綜合成本率下降。建議投資者持續關注迎來盈利拐點的互聯網保險龍頭眾安在線。

　　5、風險提示

　　1）資本市場波動；2）保費收入不達預期；3）保險行業政策變動風險；4）公司經營風險。