新城悦服務高增長背後：重度依賴新城控股，高溢價收購
新浪財經訊 7月19日，新城悦服務發佈2020年中期正面盈利預告，預計今年上半年合併利潤將較上年同期增長至少50%（2019年同期1.2億元）。業績增長的原因主要是集團在管面積增加；完成收購成都誠悦時代物業61.5%股權；及增值服務收入上升，尤其是社區增值服務及智慧園區服務。
從往期業績來看，新城悦服務2019年營收實現同比73%的增長，主要是由於社區增值服務及智慧園區服務分別同比大增268%、263%。對比之下物業管理服務卻增長緩慢，新城悦服務的收入結構已然改變。
物業管理服務增長緩慢 收入結構轉變
新城悦服務為房企新城控股的兄弟公司，“猥褻女童”事件的主角王振華正是新城悦服務的實控人，持股73.34%。王振華的牢獄之災使新城系2019年度過了一個震盪的下半年，但新城悦服務的業績卻不受影響。
2019年新城悦服務實現營業收入20.26億元，同比增長72.58%，營收增速僅次於碧桂園服務、永升生活服務，排在AH物業股第三位。超高的業績增長背後增值服務功不可沒，社區增值服務及智慧園區服務分別同比大增268%、263%，開發商增值服務同比增118%。
時間線拉長到近三年。2018年新城悦服務營收同比增長35%，分部業務中僅開發商增值服務同比增長69%，超過整體營收增速。該部分業務收入佔總收入的比例也從2017年的20%，增至2019年的32%。
而物業管理服務近兩年同比增速僅為29%、16%，均低於同期總營收增速。也就是説，近幾年新城悦服務的業績大主要是增值服務驅動。物業管理服務收入佔比從2017年的65%下降至2019年的42%。
2019年在管面積新增17百萬平方米，增幅達40.3%，相比之下對應分部收入僅增16%。根據業績預告，2020年上半年社區增值服務及智慧園區服務還將大幅度增長，新城悦的收入結構正在發生較大變化。
值得注意的是，2019年社區增值服務及智慧園區服務毛利率分別大降17.4個百分點、9.4個百分點，隨着服務內容及收入結構的變化，新城控股一直穩定的綜合毛利率或存下降風險。
重度依賴新城控股
多元化的收入結構固然是好事，但新城悦迅速增長的背後仍離不開新城系。
資料顯示，新城悦的增值服務中，除去社區增值服務是面向業主以外，開發商增值服務及智慧園區服務都是面向開發商的業務。一是向開發商提供銷售案場協助服務，二是向開發商提供電梯及智能保安設備的工程及維護服務。
這兩項業務完全取決於上游開發商。目前新城悦服務在管面積60.1百萬平方米，其中71.1%來自於新城系，同時還有76.6百萬平方米的儲備面積來自新城系。以2019年為例，面向開發商的業務再加基礎的物業管理服務，新城悦受益於關聯方的收入粗略算有9成左右（不考慮第三方影響），新城悦服務的增長仍然重度依賴新城系。
而這種來自關聯方的業務輸送，無論是收入增速還是毛利率客觀上都存在人為操作空間。一方面並不能真正體現新城悦服務的競爭力，另一方面也不利於物管公司“獨立”行走。
中信證券在研報中曾提到，關聯方交付並非企業核心競爭力的決定性因素，關聯方只能起到“扶上馬，送一程”的作用，在3年左右時間內提升物業管理公司規模和盈利水平。物業管理公司的長期增長絕不取決於關聯地產公司的實力，物業管理公司終究要依託品牌，持續成長。
近幾年新城控股以黑馬之姿發展迅猛，合同銷售金額從2015年的319.3億元增至2019年的2708.1億元。但同比增速下降明顯，2017-2019年分別為94.4%、74.8%、22.5%，2020年上半年為-20.3%。當交付高峯過去之後，新城悦服務該走向何方？
業績預告的一大看點是併購了成都誠悦時代物業。2020年5月7日新城悦服務公告收購成都誠悦時代物業有限公司61.5%股權，作價1.05億元，算是上半年物管公司較大體量的一次併購。
誠悦時代物業2004年10月成立，主要從事提供以住宅、商業、寫字樓、產業園區為主的綜合性物業服務。在管面積5.22百萬平方米，2019年實現營業收入2.17億元，相當於新城悦服務收入的10.7%。
增厚業績的同時，更為主要的是新城悦服務第三方在管面積佔比的增加，可降低一直被詬病的關聯方依賴度。算盤雖打得好，但這樁交易對價不便宜。
2019年末誠悦時代未經審計的淨資產為3381.5萬元，以61.5%股權計算，1.05億元的收購價溢價率達到了748%，收購PE對應19年業績10.4倍。
高溢價背後被收購方的業績承諾卻不高，2020-2022年歸母淨利潤分別不低於1727萬元、1884萬元、2041萬元，同比僅增5.6%、9.1%、8.3%，三年複合增長率為7.65%。
此外，誠悦時代極低的淨利率也值得關注，2018年、2019年淨利率為4.7%、7.5%。2019年誠悦時代在營收僅增4%的情況下，淨利潤同比驟增66%。即便如此，標的2019年的淨利率水平僅相當於新城悦服務（14.9%）的一半，並表之後公司淨利率或被拉低。