東風汽車集團的“持久戰” | 半年報解讀
導讀：上半年，東風汽車集團將行業老二的地位拱手讓給一汽。疫情讓這家國有汽車集團利潤腰斬，處於依靠合資企業扭虧為盈的被動局面。東風汽車集團打造中國品牌的使命，任重而道遠。
8月28日午間，東風集團股份發佈2020年中期業績。業績公佈當日，東風汽車集團股價上漲1.31%。
這家總部位於疫情震中，受影響最為深遠的汽車集團，上半年經營業績如何？用集團管理層在半年報裏的表述，是“交出了一份合格答卷”。
根據東風汽車集團較早公佈的銷量數據，2020年上半年，其新車銷量為114.45萬輛，同比減少16.73%。其中乘用車銷售88.23萬輛，同比減少22.2%；商用車銷售26.22萬輛，同比增加9.04%。
同時，根據該集團發佈的中期業績，其上半年銷售收入為505.76億元，同比增長4.4%；母公司權益持有人應占溢利為30.18億元，同比2019年的84.99億元大幅減少64.5%；而基本每股盈利為35.03分，同樣減少64.5%。
目前中國主要汽車上市公司的中期業績已出爐，雖然疫情成為業績滑坡的眾矢之的，但淨利潤腰斬的情況並不多見，東風汽車集團是其中一個。
然而，東風汽車集團報告這份“成績單”，彷彿並沒有悲觀情緒縈繞。對於下半年展望，公司管理層還表示了“交出最好成績單”的決心，頗讓人難以理解。這是“憋了個大招”，還是盲目自信？
實際上，多數上市車企對下半年市場預期仍表示擔憂，下調全年銷量目標者有之，預測前三季度業績仍為虧損者亦有之。
經營情況分析
商乘分化加劇，其中商用車業績逆勢維穩；而乘用車業績則隨勢跳崖，收入佔比不足兩成，税前溢利跌掉九成；財務費用大幅增加。
東風汽車集團按產品及服務劃分為四個業務單位，分別是商用車分部、乘用車分部、金融分部、公司及其他分部。
上半年，東風汽車集團乘用車銷售收入為76.06億元，較去年同期下滑約44%，佔總收入的15%；商用車銷售收入為393.14億元，同比增長21.5%，佔總收入的77.7%；汽車金融分部實現收入34.79億元，同比增長40%，佔總收入的比重為6.9%。
值得注意的是，乘用車收入佔比已是歷史低點，去年這一數值尚為26.5%；同時也意味着商用車收入佔比突破新高，去年這一數值為68.2%。對東風汽車集團而言，商乘這座天平已嚴重失衡，而汽車金融分部對整車板塊的支撐程度在逐年持續增強。
另外，東風汽車集團在半年報中披露，“其他收入”科目合計為15.55億元，相比去年同期8.72億元增加6.83億元，主要涉及東風進出口公司處置東本儲運產生處置收益約4.91億元。這在一定程度上拉昇了該集團的整體利潤水平。
上半年，東風汽車集團銷售成本為427.6億元，同比增長5.2%，高於收入增幅0.8個百分點；取得毛利78.16億元，與去年同期基本持平；綜合毛利率為15.5%，去年同期則為16.1%。
與此同時，該集團的三大費用也發生了顯著變化，其中管理費用為18.27億元，同比下降13.2%；財務費用為5.99億元，同比增加260.8%；其他費用為44.38億元，同比增長118%。
對於管理費用減少，該集團稱主要是因疫情適當調整薪資水準所致；而財務費用飆漲，主要是因為銀行貸款及其他借貸利息同比增長214%至4.21億元。筆者查閲詳細數據發現，截止二季度末，該集團計息借貸為590.5億元，同比增長36.7%，佔據負債總額近四成。
同期，該集團“其他費用”科目下的研究成本為17.89億元，同比減少1.6%，佔營業收入的比重為3.5%，在行業中處於中等水平。
另一組值得關注的數據是應占合營/聯營企業溢利及虧損，這對其利潤表現歷來影響重大。
今年上半年，該集團應占合營/聯營企業溢利同比分別腰斬。其中應占合營企業溢利下降52.5%至32.24億元；應占聯營企業溢利下降55.8%至8.53億元，合計為40.77億元。
根據半年報披露，該集團分佔合營企業溢利同比減少35.61億元，主要是因為疫情影響銷量，導致東風有限利潤同比下降16.74億元，東風本田利潤同比下降9.67億元，以及東風本田發動機公司利潤同比減少2.25億元；而分佔聯營企業溢利減少10.79億元，主要是因為投資入股PSA集團的投資收益減少13.13億元。
具體來看，商用車分部應占聯營/合營企業溢利1.53億元，金額有限。不考慮財務費用的前提下，該部門主要依靠自身銷量增長實現溢利19.75億元，與去年同期金額基本持平。
而乘用車分部的表現正好相反，若無聯營/合營企業貢獻溢利，該分部將面臨虧損。上半年，乘用車分部虧損28.58億元，在34.15億元聯營/合營企業溢利的扶持下，該分部才扭虧為盈，獲得5.57億元溢利。去年同期如出一轍，得益於83.31億元的聯營/合營企業溢利，該分部才將9.58億元虧損扭轉為盈利73.73億元。
由此不難看出，東風汽車集團旗下乘用車業務的處境，非常令人擔憂。一方面是自主板塊自我造血能力的減弱導致虧損擴大，一方面是應占聯營/合營企業溢利大幅縮水導致供養不足。這其實是該集團乘用車業務由來已久的難題，只不過因為疫情影響，落差才會如此之大。
在現金儲備方面，截至6月30日，東風汽車集團現金和銀行存款為327.83億元，與去年底相比增加60.15億元；由於一季度停擺，經營活動動用的現金流量淨額為-34.14億元，去年同期則為-119.53億元；資產負債率為53.7%，為六年來同期新高。
需要補充的是，8月28日，該集團董事會宣派中期股利8.62億元，與去年持平，但這項負債並沒有體現在半年報中。
市場形勢分析
從2018年下半年起，中國汽車產銷量持續下行。今年上半年，疊加疫情影響，中國汽車行業銷量約1025.7萬輛，同比下降16.9%，其中乘用車銷售787.3萬輛，同比下降22.4%；商用車銷售238.4萬輛，同比增長8.6%。
從這一組數據來看，東風汽車集團不管是整體，還是乘用車或商用車各板塊，均以微弱優勢跑贏大盤。並且，從市佔率看，該集團乘用車和商用車市佔率分別為11.2%、10.9%，與去年同期一致。
然而，如果自身向內看，實則存有隱患。
根據銷量公告明細，該集團兩匹銷量黑馬東風日產和東風本田，上半年銷量分別達成43.72萬輛和30.24萬輛，同比分別下滑17.32%和16.95%，高於該集團中期銷量整體跌幅；東風啓辰和東風英菲尼迪的同比降幅則在40%左右。
因此，上半年日系品牌乘用車銷量失速，是導致利潤下滑的重要原因；但反過來講，沒有日系合資企業的貢獻，東風汽車集團或難逃虧損。
再來看看該集團旗下法系品牌乘用車。上半年，神龍汽車累計銷量僅為2.3萬輛，同比下降63%，不及某自主品牌一款明星車型單月銷量。該合資公司上半年虧損1.68億歐元，因此雙方股東不得不各自承擔0.84億歐元損失。
同時，由於PSA集團也在疫情之中經歷了利潤大跌，作為投資者的神龍汽車，僅能分得不到6億元收益。
東風標緻和雪鐵龍在中國市場的存在感持續走低，根據乘聯會發布的數據，法系品牌在國內市場的佔有率已低至0.3%，令人擔憂是否會步雷諾後塵？
9月2日，神龍汽車中方一把手迎來調整，原東風股份有限公司總經理陳彬，出任上市公司總裁助理，並接替李軍出任神龍汽車執行副總經理、黨委書記。神龍汽車“元”計劃受阻，上半年又面臨13億元的虧損，這位“救火隊長”的擔子可不輕，但換帥真能解決問題嗎？
該集團旗下另一法系品牌雷諾，已於4月宣佈解體，遺憾無需再贅言。
正如前文所述，銷量和收入齊頭並進，利潤維穩的商用車業務，是東風汽車集團中期業績的最大亮點，也是扛住集團利潤下跌的一股重要力量。其中東風柳汽的商用車和東風商用車公司銷量，分別逆勢增長53.44%、9.56%至4.4萬輛和10.7萬輛。
另外，在自主乘用車板塊，今年7月29日，東風汽車集團在大本營發佈了高端新能源品牌嵐圖，希望在新能源賽道實現自主品牌高端化的夢想。並且東風汽車集團迴歸A股創業板所募集資金，已明確提出將部分用於嵐圖品牌，這也是其下半年的工作重點之一。
今年上半年，東風乘用車公司的銷量雖僅下滑7.2%，但累計銷量只有3萬輛，欲對利潤“有所作為”，無疑蚍蜉撼樹。
Views of Autoskline：
從東風汽車集團中期業績來看，日系合資企業算是經受住了考驗，而其自主品牌明顯是短板。
雖然受疫情影響最為嚴重，業績出現較大滑坡，但筆者依然感受到了東風汽車集團對自己的“滿意”和“自信”。
“不找藉口、不講條件，堅持目標，咬住目標，奮發有為、敢打必勝，交出最好的‘成績單’。”這是集團董事長竺延風在財報中的慷慨致辭。
上半年，東風汽車集團銷量目標完成率為36%。財報披露，2020年行業預測銷量增速在-7.3%左右，而東風汽車集團預測增速1.4%左右。
8月25日，孚能科技宣佈成為嵐圖H56項目動力電池供應商，而H56項目是該集團純電動車全球主打平台，計劃投產時間為2022年。這是否意味着嵐圖品牌要到2022年才可能大規模上量？
筆者認為，東風汽車集團要逆勢實現同比增長，難上加難。今年前7個月，該集團及旗下主力品牌東風日產、東風本田的累計同比降幅均超過12%。嵐圖品牌短時間內不具備銷量提振和盈利能力，法系和自主也是老大難的問題。這個目標要怎麼實現？日系品牌能夠力挽狂瀾嗎？
9月2-3日，東風汽車集團頻現領導層調整，除上文提到的陳彬外，東風汽車集團有限公司宣佈周先鵬任東風汽車總經理助理，陳昊任東風汽車總經理助理。值得注意的是，兩者均是東風有限的管理要員。
總要有人“引咎”，也總要有人“領命”，神龍汽車和日系品牌下半年有多大的後勁兒，值得關注。同時，嵐圖品牌落地和迴歸A股創業板，也是下半年該集團的主要看點。
券商機構的看法：
標普認為東風集團股份未來兩年的業務復甦將面臨挑戰，預計東風日產和東風本田下半年復甦速度將超過整個行業，然而隨着德系和日系品牌不斷推出新車型積極擴大其中國市場份額，該集團將受到影響。
野村上調東風集團股份至“買入”評級，目標價由8.2港元下調至8港元，認為其或於疫情之後獲得轉機，認為該股正處於歷史低位具有吸引力。
富瑞對該股評級由“持有”升至“買入”，認為該集團首季業績見底後，高端電動車及A股上市計劃，將帶動投資者對該集團的興趣。