城建發展：規模瓶頸制約盈利能力 利潤騰挪難掩主營增長乏力
2020年一季報顯示，北京城建投資發展股份有限公司（600266.SH，下稱”城建發展”）不僅營業收入同比減少了53.9%，-5.4億元的公允價值變動損益亦拉低了賬面收益，使其淨利潤雪上加霜，歸母淨利潤更是大幅減少-158.0%至-6.9億元。
疫情肆虐，城建發展的短板也隨之暴露。背靠北京城建集團這顆大樹，城建發展始終未能做大做強，從含着金鑰匙出生的老牌房企逐步淪為沒落貴族。尤其是在規模瓶頸之下，城建發展的主營業務增長乏力，利潤不得不借助“財技”美化。
成敗皆京城 單一城市的營收佔比超80%
在城建發展的年報中，一向難覓銷售額的蹤影。但在2019年年報中，赫然寫着一句話：報告期內，公司共計實現銷售金額202億元，銷售面積85萬平方米。
自1998年起，城建發展成為北京城建集團旗下的上市平台，並於2001年與城建集團進行了標的額23.4億元的資產置換，主業由建築施工業轉向房地產開發。直到2016年，城建發展的房地產業務才突破100億元銷售大關。然而，200億元的銷售規模與轉型房地產開發18年有餘的歷程相比，顯得格格不入。
縱觀城建發展2019年的業績，其房地產主業出現了增收不增利的情況，且拖累了整體的營收。其中，營收同比增長23.1%至157.5億元，營業成本同比增長40.3%至120.0億元，毛利率同比下降9.3個百分點至23.1%。
這導致城建發展的整體業務也陷入了增收不增利的窘境。其中，營業收入同比增加22.8%至164.3億元，營業成本同比增長38.9%至124.7億元，毛利同比減少10%至39.6億元，毛利率下滑8.8個百分點至24.1%。
實際上，城建發展房地產業務毛利率的下滑由來已久。除了2018年毛利率有所回暖之外，城建發展的該指標自2015年以來就隨着營收規模的增長逐漸下滑，並從2015年的38.7%下滑至2019年的最低點，為23.1%。這也顯示出城建發展對房地產開發成本的管控愈發吃力。
究其原因，是城建發展重倉北京，難以向外擴張導致的結果。
北京作為城建發展的大本營，經過多年的發展，其取得的營業收入在總收入中的佔比始終維持在80%以上。從規模方面來看，對城建發展整體毛利率的影響也是最大的。以2019年為例，城建發展在北京的營業收入約為137.4億元，佔總收入的83.6%，而毛利率同比減少了13.5個百分點至22.6%，進而拉低了整體毛利率。
截至2019年期末，在城建發展持有待開發的20個項目中，有12個位於北京，其中包含9個一級開發項目；處於前期、在建、竣工階段的共有50個項目，其中31個位於北京，包含12個一級開發與棚改項目。
重倉北京，不僅意味着城建發展要受限於嚴格的調控政策，還意味着其不得不依賴前期投入大、回款與結轉週期長的一級開發和棚改項目。但一級開發的項目大部分會通過招拍掛再推向市場，而在土拍過程中，城建發展還得與頭部房企展開廝殺，卻鮮有斬獲。此外，週期較長的項目在集中結轉時通常能帶來較大的毛利空間，但城建發展的保障房項目卻在2019年處於虧損狀態——平各莊保障房項目虧損約5.9億元。
然而，在總體毛利下滑的情況下，城建發展卻依靠“財技”實現了淨利潤的逆襲。
營業利潤依靠賬面收益 業績低迷波及資本市場
早在2019年中期，城建發展就嚐到了新會計準則的甜頭。
當期，城建發展實現營業收入62.6億元，同比增長86.6%；實現歸母淨利潤11.9億元，同比大增227.8%。由於公司執行新金融工具準則對交易性金融資產採用公允價值計量且其變動計入當期損益，並且按照新金融工具準則的銜接規定上年同期公允價值變動損益不包括交易性金融資產股價變動產生的影響。
換句話説，就是城建發展持有的交易性金融資產等投資發生了公允價值變動，公司將由此產生的收益計入到當期損益中，其中交易性金融資產產生了15.9億元的收益，計入非經常性損益的共有16.3億元。
這導致城建發展在2019年上半年的盈利實現大幅增長，但在扣除非經常性損益後，公司的扣非歸母淨利潤約為-4444.8萬元，同比大減-113.1%。這是城建發展自上市以來首次出現中期扣非淨利潤虧損。
為此，城建發展給出瞭解釋，“報告期公司結轉收入的項目保障房佔比較大所致”。2019年中期，平各莊保障房項目實現營收與成本分別為13.3億元、20.8億元，給城建發展帶來了7.5億元的虧損，儘管公司未披露房地產業務的營收情況，但主業的盈利水平與扣非後利潤間的關係，顯然是呈正相關的。
2019年，城建發展實現歸母淨利潤20.9億元，同比增長69.7%；非經常性損益高達6.8億元，同比大漲749.5%。其中，交易性金融資產產生了8.9億元的公允價值變動收益，計入非經常性損益的共有9.3億元，較2019年中期有所收窄。
此外，在城建發展非經常性損益中大幅上升的還有對非金融企業收取的資金佔用費，同比大漲316.8%至3354萬元。對於城建發展而言，這似乎也是其重視投資的訊號。
不過，儘管2019年城建發展的非經常性損益大幅增加，但其全年的情況明顯優於中期。一方面，得益於城建發展的土地增值税同比減少3.4億元，税金及附加相應減少3.8億元；另一方面，得益於公司的長期股權投資收益同比大幅增加2790.8%至10.6億元，投資收益大幅增加742.6%至11.8億元，而投資收益在營業利潤中的佔比也由2018年的0.08%提升至43.30%。
需要指出的是，由於以權益法進行核算，只要被投資企業年度獲取了利潤，無論是否宣佈分享股利，城建發展都會按照持股比例確認投資收益。實際上，是提前將被投資企業的利潤算在了自己的收益當中。
如此看來，與其説城建發展是一家房地產開發企業，不如説是一家投資企業。
背靠城建集團，城建發展自然擁有先天的融資優勢。儘管將該優勢變現謀取投資收益無可厚非，但通過財技美化的報表數字卻難以掩蓋主業盈利能力增長乏力的現狀。
不過，財技並非靈丹妙藥，更不可能解決所有問題。一季報顯示，受疫情影響，城建發展的銷售額同比下降60.8%至9.0億元，營業收入同比下降53.9%至7.4億元，同時沒有新增土地儲備。
作為2019年蜜糖的公允價值變動收益在本期變成了砒霜，約為-5.4億元，導致城建發展的歸母淨利潤大幅下降-158.0%至-6.9億元，而扣非後則為-3.3億元。
業績低迷也傳導至資本市場。截至2020年5月7日，城建發展的股價創2020年新低，報收每股6.43元，而開年時的開盤價為每股8.18元。時局艱難，城建發展今年會交出怎樣的成績單仍有待時間驗證。