股市大漲後總有回調——江海證券債市策略2020.7.7

1、市場回顧與展望

今日市場的主要驅動因素仍是股市和資金面。股市開盤前利率快速上行至日內高點，10年國開活躍券收益率一度升至3.39%，或與隔夜富時A50期貨續漲引發市場對股市的擔憂有關；但股指跳空高開後震盪有所走低緩解了市場情緒，中長端利率明顯下行；股市收盤後利率再次無理由上行，或體現出市場對風險偏好的持續擔憂。全天來看，10年活躍券收益率上行1.5bp左右，3-5年品種上行幅度在3-5bp不等，資金面邊際收緊1年期活躍券收益率上行近10bp。

從今天的市場表現看（股市開盤前利率大幅上行，盤中A股漲幅不及預期後利率走低），債市對股市波動仍然相當敏感。更為關鍵的是，A股收盤後利率再次上行，説明雖然今天股市漲勢趨緩，但債市情緒還沒有完全穩定下來。另一個偏利空的因素是財政投放影響逐漸消退，隨着央行連續多日淨回籠，資金面不再寬鬆，短端利率走高。

股市的走勢難以預判，但按照歷史規律，股市大漲後回調概率大，而伴隨着風險偏好回落，債券收益率通常也會出現明顯下行（詳見下文）。從這個角度看，近期由於風險偏好變化引發的債券調整帶來的應該是一個交易機會，現在需要等待的無非是一個介入時機。利率尾盤上行説明債市情緒還是偏弱，因此短期而言仍然建議蟄伏為主，除非觀察到股市出現明顯回調。

中期來看，債市連續大跌已經跌出性價比。截至收盤，1年以上國債收益率曲線已經回到甚至略高於1月23日（春節前最後一個交易日）的估值水平，國開收益率除10年外也基本回到節前水平。更為有趣的是，當前收益率曲線較節前更陡峭，意味着與疫情前相比，市場認為貨幣條件更為寬鬆+經濟預期更好。在消費、出口、製造業投資都還遠未恢復到正常水平之時，把疫情後經濟的修復過程視為經濟持續向好似乎有些過於樂觀了。實際上，我們現在觀察到的是一個總量改善、結構分化的基本面狀態，這種分化不僅體現在地產（一線城市銷售優於二三線城市）、汽車（高端車型銷量優於中低端車型）等耐用品上，還體現在企業結構上（大型企業銷量表現優於小型企業）。疫情對小企業、低收入人羣影響大，但貨幣和財政寬鬆先帶動大型企業和高收入人羣出現修復，等到第一波修復結束之後，疫情對經濟的長期影響或才開始顯現。

2、早盤市場策略

隔夜美國6月非製造業PMI高於預期和前值，疊加A股上漲帶動，海外風險偏好整體回升，美股收漲，納斯達克指數再創新高，中長期美債收益率小幅走高。國內方面，地方政府專項債1.26萬億新增額度下達，但目前並未明確發行時間要求，而且根據過去兩年經驗，專項債一般需要在9月底前發行完畢，若今年也如此，則供給集中放量的風險有限。近期利率受股市放量上漲影響出現大幅上行，但實際上基本面和政策面並沒有出現如此劇烈的變化，風險偏好或是主因，這也就意味着債市存在超調的可能。交易策略方面，近期建議保持觀望，等到市場情緒穩定後再考慮加倉博交易機會。

3、歷史上股市大漲後回調是大概率事件

昨日上證綜指大漲5.7%，帶崩債市。歷史上上證綜指大漲後後市如何波動？我們統計了2008年以來上證綜指單日上漲超5%後股市及債市的變化情況。

2008-2019年間，上證綜指共有13個交易日單日漲幅超5%，其中8次發生在2008年，1次發生在2009年，3次發生在2015年，1次發生在2019年。

從歷史數據看，股市大幅上漲後出現回調的概率大。13次大漲中，後一個交易日有9次出現下跌，後5個交易日有8次出現下跌，後10個交易日有7次出現下跌，後20個交易日有9次出現下跌。

類似地，股市大漲後10-20個交易日，長債收益率以下行為主，13次中共有8次出現下行。用期限利差進行拆解，先是10年-5年利差收窄（T+1、T+5期間10年-5年利差大概率收窄），後是3年-1年、5年-3年利差收窄，（T+10、T+20期間3年-1年、5年-3年利差大概率收窄），説明長端利率下行先由風險偏好回落帶動，後資金寬鬆跟上。

4、午盤市場綜述

經過昨日的大漲後上午股市表現仍然較為強勁，高開跳水後再次震盪走高，上證指數午盤收漲1.32%，成交額再破萬億。資金方面，央行繼續暫停逆回購操作，公開市場淨回籠1100億元，經過連續多日的淨回籠後資金面開始邊際收緊，不但央行公告由“目前銀行體系流動性總量處於較高水平”改為“目前銀行體系流動性總量處於合理充裕水平”，而且回購利率也開始全線上行。受股市和資金面影響，債券收益率曲線平坦化上行，中長債收益率在股市開盤前快速走高，後因股市漲幅放緩有所下行，截至午盤，5年及以下活躍券收益率普遍較昨日估值上行5bp左右，10年活躍券收益率上行2bp。短期來看，股市漲勢仍好，資金面有邊際收緊的情緒，債市存在一定潛在壓力，建議還是以保持觀望為主。

5、煤炭補庫意願低於季節性，生產仍顯乏力

煤炭方面，價格和庫存存在較高的關聯性，價格跌-降庫存-價格漲-庫存增。覆盤歷史，今年六大發電集團煤炭庫存走勢、節奏基本與18年一致，原因在於煤炭價格也呈現出同趨勢的季節性波動，當然幅度上今年受疫情影響，價格下跌幅度較大，且庫存累積的規模也處於相對高位。

具體而言，煤炭庫存自6月以來持續增加， （1）5-6月發電耗煤同比增幅超去年同期，反映前期3-4月積壓的需求延後生產，帶動5月出現去庫底部；（2）6月後煤炭庫存回升，這與企業季節性補庫存有關。

但同時我們發現，由於進入高温季節，一般6月煤炭庫存要高於2-3月份，而今年煤炭庫存持續低於疫情前2-3月份，也低於去年同期，疊加煤炭價格仍處於低位，我們認為二季度下游需求雖有回升，但整體遠沒有回到疫情前的水平，企業補庫意願偏弱，表明後期生產端動力相對疲乏，拖累經濟回暖漸趨平坦化。