高管套現200億、高瓴賺了100億，這家公司還有“油水”嗎？
作者｜Eastland
頭圖｜視覺中國
2021年1月4日，隆基股份（601012.SH）公告披露，李春安（實控人的一致行動人）在2020年12月7日～31日期間，通過集中競價減持3771.7萬股，套現34.3億元。其間，李春安還通過大宗交易賣出981萬股，套現約8.3億（成交價按85元計算）。
另據2020年12月19日簽署協議，李春安將2.26億股（佔隆基股份總股本的6%）轉讓給高瓴資本，據悉對價為158.4億。
算下來，李春安密集套現逾200億。交易完成後，其在隆基股份的持股比例將從10.55%降至2.17%。坊間普遍認為，李春安減持與其擔任董事長的連城數控轉板有關。加之有高瓴接盤，市場對隆基的信心不降反增。減持完成後，股價連創新高，市值一度攀升至4400億。
2020年，隆基股份漲了277%，重要股東高位套現200億，業務及股份走勢如何？
“六節甘蔗”吃五節
劉強東將縱向一體化歸結為 “甘蔗理論”——產業鏈各個環節都有利潤，猶如甘蔗。為獲得更多利潤和“話語權”，要儘可能多啃幾節。
光伏產業大致有六節“甘蔗”（以單晶硅、非鑄錠方案為例），上游包括多晶硅料生產、單晶爐拉晶、切斷打磨及切片等三節，中游包括單晶硅電池、光伏組件兩節，下游是光伏發電系統。
全球光伏產業呈金字塔形——上游集中度高，中、下游玩家相對較多。多晶硅環節，通威股份、新疆大全、保利協鑫、新特能源出貨佔全球總銷量的六成；單晶硅棒環節，隆基、中環產能分別為42GW、33GW，相當於全球新增光伏裝機容量的63%（2019年數據）；硅片環節仍是隆基、中環雙寡頭格局（2019年兩家的硅片產量分別為64.7億片和50.5億片）。
根據虎嗅妙投App梳理，2019年中國企業多晶硅、硅片、電池、光伏組件在全球的市場份額分別為67.3%、97.4%、78.7%和71.3%。
隆基綠能從單晶硅棒、硅片這兩節吃起，硅棒自用為主、硅片銷售；2013年開始吃光伏電池、光伏組件，電池片自用為主、組件銷售；自家用不完的單晶硅棒、電池片對外銷售，但佔比較小；另外，隆基還涉足光伏發電系統。
2019年隆基營收達329億，同比增長49.6%。
雖説吃到六節甘蔗中的五節，隆基收入主要來自上游的硅片和中游的組件。2019年硅片、組件收入分別為129億、146億，分別佔營收的39.3%和44.3%，合計佔營收的83.6%。2017年這一比例高達91.2%。
客觀來講，隆基的“垂直一體化”程度比較低。2019年硅片產量64.8億片，其中47億片直接銷售，佔比72.5%；其餘硅片製成電池、組裝成組件，光伏組件產量為8906MW，其中7394MW直接銷售，佔比83%。京東物流承擔了幾乎100%自營商品履約，還為相當一部分第三方賣家提供服務，隆基硅片只有大約四分之一自用，製成組件後超過五分之四對外銷售。
儘管如此，隆基一體化在提高抗風險能力、增厚利潤方面的效果顯著。理論上業績會隨一體化程度進一步提高而增長。
哪節“甘蔗”最甜
2019年隆基股份毛利潤突破95億、毛利潤率28.9%；2020年H1毛利潤、毛利潤率分別為57.9億、28.7%。
原材料成本佔隆基股份營收成本的七成以上，2018年、2019年分別為125億、169億，主要用於採購多晶硅。原材料以外的成本包括直接人工、折舊、能源、製造費用等，近似於“非硅成本”（採購多晶硅原料之外的成本）。2015年，原材料以外的成本（本文稱之為“非硅成本”）幾乎佔營收成本的一半，2019年這個比例降至27.6%（下降22個百分點）。
比對發現，2019年直接人工、折舊在營收成本中的比例上升1~2個百分點，能耗佔比下降0.8個百分點。變化發生在製造費用，2015年佔營收的35.4%、2019年降至11.1%，降了24個百分點。原因是設備更新、工藝優化提升，例如用金剛線切割替代砂漿切割。財報披露，2016年非硅成本較2012年下降67%，2018年硅片非硅成本降至1元以下。
2019年銷售硅片47億片，毛利潤42億，每片毛利潤0.88元，毛利潤率32.2%。2018年硅片毛利潤率僅為16.3%，每片毛利潤0.51元。再往前看，2017年毛利潤率32.7%，每片毛利潤高達1.67元。
中國企業在全球硅片市場份額高達97.4%，隆基卻不能穩住毛利潤的原因是2018年推出降補貼、促平價上網、淘汰落後產能的“531新政”。但“新政”只是讓在高速上急馳的隆基股份“點了一下頭”，2019年毛利潤創下新高，説明龍頭企業的確定性較高。
從2016年起，光伏組件佔營收的比例超過硅片，但毛利潤率略低於硅片。2018年、2019年毛利潤分別為31.2億、36.7億，毛利潤率分別為23.8%、25.2%。
為吃到組件這節甘蔗，隆基組建了電池研發中心和組件研發中心。單晶PERC電池轉換效率、組件轉換效率均保持行業最高水平。經第三方機構測試，隆基組件轉換效率達到22.4%。
簡單梳理一下：隆基股份核心能力在單晶硅棒、硅片這兩個環節。
2019年硅片產量為64.8億片，銷售47億片，每片售價2.75元（2018年為3.11元/片）、毛利潤0.88元，其餘硅片用於生產單晶電池；
單晶電池大部分用於生產光伏組件，2019年產量達8906MW光伏組件，小部分單晶電池直接對外銷售（715MW）；
光伏組件中，7394MW對外銷售，每兆瓦197萬元（2018年為219萬/MW），毛利潤57萬。
2018年“531新政”對隆基硅片的衝擊大於組件，兩項業務毛利潤分別為10億、31億，分別佔隆基毛利潤總額的20.3%、63.8%；2019年恢復常態，硅片、組件毛利潤分別為42億、37億，分別佔公司毛利潤的43.7%、38.6%，兩項業務毛利潤合計比為82.3%（2016年這一比例高達94%），與它們佔營收的份額基本相同。
總而言之，隆基股份雖然吃到“六節甘蔗”中的“五節”，但真正能夠規模化盈利的只是硅片、組件這兩節。
盈利能力出眾
用藍色折線代表毛利潤（率）、彩色堆疊柱代表費用（率），藍色“淹沒”彩色才能賺到經營利潤。
藍色折線“高高在上”，是績優藍籌股的顯著標志。例如隆基股份，2019年毛利潤高達95億、毛利潤率28.9%；銷售、管理、研發三項費用合計26億、總費用率僅為7.8%。
2017年，隆基淨利潤為40億、淨利潤率24.3%；2018年淨利潤、淨利潤率跌至谷底，分別為26億、11.75；跨過“531新政”這個坎之後，2019年淨利潤創紀錄地達到56億，淨利潤率恢復到16.9%；2020年H1，淨利潤42億，超過2017年全年水平，淨利潤率進一步恢復至21.1%。
在製造行業，隆基的毛利潤率相當高，比科技感十足的特斯拉還高。加上超大規模和超低費用率，隆基股份盈利能力可謂出眾。
歷史漲幅已成歷史
筆者2012年曾撰文總結中國光伏軍團一度“全軍覆沒”的關鍵因素：重度依賴歐美市場、多晶硅原料難以自給，合稱“兩頭在外”。
今天的形勢已經徹底扭轉，根據虎嗅妙投研報：2019年中國多晶硅產量達34.2萬噸（產能達46萬噸/年，也就是説閒置12萬噸/年）、佔全球總產量的67.3%；鑑於中國多晶硅企業巨大的成本優勢，海外光伏級多晶硅產能正在向電子級多晶硅轉移，例如韓國OCI宣佈退出5.2萬噸光伏級多晶硅產能、韓華化學乾脆關閉多晶硅業務（涉及產能1.5萬噸/年）；德國瓦克對多晶硅固定資產進行了7.5億歐元減記處理（涉及產能8萬噸/年），關停產能是遲早的事。
中國多晶硅閒置的近12萬噸產能（2019年數據）將獲得用武之地，中國企業多晶硅產量在全球的份額還會大幅提高。
中國光伏產業被海外多晶硅企業“卡脖子”、索高價的時代一去不復返。硅棒、硅片、電池、組件環節更不在話下。
在市場端，由於技術進步和度電成本下降，歐美市場對光伏需求旺盛。與此同時，中國光伏市場規模已經領跑全球。2019年全球新增光伏裝機容量約120GW，中國為30GW，佔比25%。2020年中國新增光伏裝機容量48.2GW（此前的樂觀估計為40GW）。上半年受疫情影響，下半年爆發，特別是12月新增光伏裝機容量23.3GW。這還是在”平價上網”及疫情等多重“利空”因素下的成績。
雖然中國市場只佔全球光伏四分之一，但海外對具有無與倫比的價格優勢的綠色能源持歡迎態度。
中國光伏產業不僅在國內有寬廣前景，還註定對人類可持續發展做出重大貢獻。在這條賽道上，只要不被擠下來都有光明的“錢途”，而“種子選手”確定性更高。
2021年1月下旬，隆基市值突進到4400億，高瓴浮盈67%，賺了106億。2020年下半年，高瓴先後投資寧德時代、恩捷股份、通威股份，信義光能。加上對蔚來、小鵬、理想的投資，在新能源領域的佈局思路越來越明朗（本文引用虎嗅妙投部分研究成果並由榮曉辰協助收集資料）。
研究公司應着眼於未來，儘管已經漲了很多，獲利盤有可能減持隆基，對股價走勢構成壓力。《儒林外史》説得好：“有人星夜赴考場、有人辭官歸故里。”隆基的歷史漲幅已成歷史，與公司未來價值無關。
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