本文來自微信公眾號：萬點研究（ID：Agumanhua），作者：在雨中，編輯：成宇，原文標題：《中流擊水：光伏的冰與火》，題圖來自：視覺中國
2011年的冬天，北京東方君悦大酒店內，時任英利集團老總的苗連生做東，聯合了尚德電力的施正榮、天合光能的高紀凡、阿特斯的瞿曉鏵正在舉辦一場針對歐美雙反的發佈會。
晚上，老苗做東，請大家吃了個飯。並提議説：“我們以後每隔兩個月都要聚一次”。
2015年底，提議每兩個月聚一次的苗連生，因為進軍多晶硅項目失利，陷入鉅額虧損而宣告重組。當重組委員會問苗連生有什麼訴求時，苗連生説：“沒有訴求，把我從失信人名單中解除就行了。”
2014年，施正榮離開了尚德電力董事長職位，據阿特斯老總瞿曉鏵回憶，施離開的時候，給對方發了一條短信：“自古江東多才俊，捲土重來未可知。”
對致力於光伏發電領域的從業者來説，已見證過太多的榮耀與辛酸、悲歡與離合。一部20年國內光伏戰爭史，可以濃縮為一句話：需求是離散的，而過剩是常態的。
距離2022年結束還有一個季度的時間，而透視今年的光伏市場，需要將近3年年作為一個週期，特別是要在冗長的光伏產業鏈中，在首尾兩端當中進行探討。本期，就來談談光伏行業中的道與術。
賽道與選手，誰才是第一因？
光伏產業在我國經歷近20年時間發展，已經成為全球產能規模最大、產業分工最細的新能源產業，產業鏈上的各個產品出貨佔據全球80%以上市場份額。國內的光伏的產業鏈當中，也形成了非常詳細的分工體系，如圖所示，從核心的太陽能電池到邊角的邊框、背板、玻璃都對應了一批專業化的企業。
在複雜的光伏產業鏈當中，我們可以按照生產流程，將光伏企業歸類與晶硅主產業鏈和非晶硅輔產業鏈。
就主產業鏈而言，形成了硅料、硅片、電池片、組件、電站五大環節。這五大環節當中，均對應了一批大型頭部企業。
光伏主產業鏈導圖
就輔產業鏈而言，主要是提供光伏製造設備、輸配電的逆變器、玻璃、膠膜背板等輔助型環節中的企業。
光伏組件的內部構成
在全球的新能源領域，國內成長出兩個巨大的翅膀，前者是負責發電的隆基綠能，後者是負責電力存儲的寧德時代。二者代表的所屬行業有着極高的相似度，但又擁有本質的差別。當然，這個不同點也決定了做光伏的內卷程度要遠超新能源汽車。
第一，光伏的市場容量取決於政策變化，帶有很強烈的計劃色彩，為能源發電買單的是政府一方而不是普通消費者，每個年度需要裝機多少，這個是依靠能源政策來進行的，也就是説，其需求規模是給定的。用時下時髦的話來説就是：光伏是一個G端業務，而新能源汽車是一個C端業務。近20年來的國內光伏產業發展，無數起起伏伏的企業，倒下去的主要原因大多是沒有把握住行業性盲目擴產與政策端需求量變化之間的節奏。
第二，產業鏈的上下游環節在價值上交替轉移。在光伏五大製造環節當中，越往上游，擴產的難度越大。例如最上游的多晶硅，由於上游的多晶硅製造屬於大化工行業，審批難度以及擴產週期都有一定要求，所以現有產能主要集中在我國的火電便宜的新疆以及水電價格便宜的四川。而對應的下游的光伏組件，購置幾個設備、採購電池片即可完成組裝。
因此，在2020年為發佈“雙碳”政策之前，上下游產能搭配合理，上游的多晶硅利潤較低，而中下游的電池片、組件利潤較高。2020年之後，得益於政策驅動，下游紛紛上馬新項目，大幹快乾，產能擴張速度過快、規模較大，導致了上游多晶硅供不應求，利潤很快轉移至上游。除多晶硅以外，整個行業陷入虧損狀態。
第三，光伏技術方面已無實質性突破，整個行業陷入內卷化。光伏產業在國內的發展，從多晶硅製造到電池片技術均為早期對西方的替代，顛覆性技術早在10年前已完成了革新。
目前各個環節的競爭主要體現在工藝製造的成熟度帶來的降本增效。在近3年當中，光伏行業中只有電池片這個環節會出現技術迭代。即現有的perc光伏電池向效率較高的異質結電池升級。但就全行業而言，這一技術並不具備獨創性，各家都在升級應用。
第四，光伏企業逐步開啓橫向一體化戰略，以此形成成本和規模效應。即行業格局中，原本在五大環節中有着各自分工的企業，開始紛紛跨界其他環節。例如光伏頭部企業的隆基綠能，硅片的切割、電池片的研發、組件的製造均是親自下場，以此形成足夠低的成本，在日益激烈的行業競爭中，保持採購和銷售的足夠話語權。
上面是從宏觀上對光伏行業的一個透視。特別是進入2020年所謂的光伏平價時代以後。當然，這個“平價”更多的是政策層面的推動。進入2020年，關於集中式光伏電站的補貼到期，從理論以及光伏組件成本上進入一個可以和傳統火電匹敵的時代。
這兩年中下游的瘋狂擴產，篤定的是“雙碳”戰略下的需求無限，但在偌大一個光伏供需格局當中，誰是第一因，看看過去的兩年，答案自然而知。
永恆不變的需求與供給
供需，供需，光伏也不例外，儘管國內的需求端是給定的特別機制。
考慮國內光伏產業需求要加上海外因素，因為歐洲等國一直光伏需求的重要區域，也是我國光伏企業出口的重要地區。
在國內需求方面：一是得益於光伏發電的平價，在2020年取消集中式電站發電的補貼以後，光伏發電的成本已經低於火電，使得光伏發電具有實際應用的可行性。二是國家層面的“3060雙碳”戰略提出，加速了光伏裝機速度。
從實際情況看，國內的光伏裝機需求一直保持在較為穩定的態勢中。2021年以及2022年上半年，原本得益於“雙碳”政策驅動的國內光伏，之所以沒有出現大規模增長，是因為上游多晶硅價格上漲過快，導致下游組件價格上漲，抵消了光伏發電的平價優勢，使得新建電站無法保持合理報酬率，進而導致這兩年的光伏沒有超預期。
但從國內雙碳需求來看，未來5年內，國內的光伏需求依然樂觀，每年保持20%左右的增速是普遍預期。
2011~2021年度國內光伏裝機規模
從全球範圍來看，俄烏衝突以來，歐洲加速謀求能源獨立，內容主要包括多元化進口天然氣、加快清潔能源替代、安裝更多屋頂光伏和儲能等措施，以加速清潔能源轉型。
在目前國內裝機不大預期的大背景下，2022年1~5月，我國出口組件71GW，同比增長80%；出口歐洲地區組件34GW，同比增長129%。組件出口是消化國內光伏組件的重要因素。
2022年預計全球光伏新增裝機超過220GW，同比增速30.4%。2021~2025年，樂觀的光伏裝機需求CAGR約20%。也就是説，在未來5~10年的裝機需求上，前景是沒有問題的。
全球裝機規模及未來幾年需求預測
再來看看實際供給層面，由於光伏的下游組件受制於上游多晶硅的產能，從目前多晶硅產能釋放情況看，至2022年底的多晶硅產能可以供應預計達到411GW。而實際擴產的電池、組件項目更是高達500GW，電池、組件企業依然利潤較低。
國內歷年光伏各環節產能分佈
但是，由於很多電池、組件工廠無法拿到多晶硅原材料，以及無法承受更多虧損，實際產能利用率普遍在50~60%。
國內歷年光伏各環節產能分佈
2022年1~7月份，國內光伏實際產量為120GW左右，與2021年同比增長了50%，其中，70%為出口海外，整體供需基本平衡。
也就是説，就組件環節而言，在2022年的這個時節，在政策不出現大幅調整的情況下，目前國內的實際產量供給在200~300GW之間，與需求總體大致匹配。
歸根結底，如果從供需兩端來看整個光伏產業，概括為下面兩點：
第一，行業寡頭格局初步形成，發展後勁強者恆強。對於一些在光伏多個環節均有佈局的企業，一是掌握關鍵技術，二是形成規模效應，會形成一定護城河效應。相較於硅料環節的化工屬性與重資產特徵，電池環節面臨技術迭代風險同時盈利相對較弱，組件環節需要長期品牌與渠道建設積累，中小企業加快出清。
國內光伏各環節行業集中度統計
第二，光伏產業的重要戰略機遇在2~3年內依然存在，對於率先搶佔渠道和央企國企客户的企業形成一定先發優勢。從前面的闡述中可以看出，在未來的7年內，也就是“雙碳”戰略完成的2030年，國內還有300GW增量，歐洲還有400GW增量，也就是在現有基礎上再翻一倍。
但目前的名義產能已經形成500GW左右。隨着頭部多晶硅企業擴產的產能爬坡，在2023年預計多晶硅價格明顯下降，隨着利潤向下遊電池和組件轉移，會加速光伏企業在組件端的擴產速度，在2~3年完成未來10年的行業性需求產能。這就要求現有新進入企業大幹快乾，儘快掌握電池片迭代技術、形成成熟工藝、具備成本優勢，積累渠道資源。
迴歸現實，都有誰在奔跑？
歷史從不重複，但會押韻。
在眼下這個內卷化的光伏市場，前端的多晶硅把握着整個行業的命門大賺特賺，原材料價格高位運行下，後端的電池組件廠們，打着“雙碳”的大旗苦苦前行。
但光伏的產業鏈很長也很複雜，如何看待各個環節的差異，是一個重要課題。
第一，舉足輕重的逆變器。逆變器行業具有較強的輕資產屬性，財務狀況應該是幾個環節中相對較好的一個。
國內與國外的光伏發電結構不同。海外大部分國家的居民電價高於工商業電價，國內則是工商業電價高於居民電價。所以近幾年，以大型地面集中式光伏電站為主的光伏佔據主要位置，以集中式逆變器為主營的陽光電源會在裝機需求攀升背景下呈現較大確定性。
但向海外進軍的組串式逆變器頭部企業錦浪科技也具有較強動力，另外，隨着國內户用光伏起步，以及功率半導體革命對組串式逆變器的應用，實現對集中式電站的部分替代也成為重要驅動。
第二，佔據重要地位的輔材。玻璃、膠膜、銀漿彌補了設備購買的週期性低頻的不足，是不可或缺的重要一環，無論哪個環節產能不足都將引發行業“卡脖子”問題。
第三，晶硅產業的一體化頭部企業值得高度關注。當前的整個光伏產業到了發生新科技時刻，過去幾年，單晶完成對多晶的替代，PERE電池的推廣，組件封裝效率引發價格降低，使得光伏發電的度電成本低於火電成本。
但企業間的技術領先差距在縮小，在工藝成熟的背景下，諸如隆基股份這樣的向下遊電池組件端延伸的企業還是值得擁有的。
第四，電池變革時刻的設備板塊。TOPCon、HJT、IBC電池有望接力PERC，每項技術因供需錯配而獲得超額收益，進而形成投資最佳時間段。在技術路線尚未統一的大背景下，選擇購買有着較大差異的設備廠商的“鏟子”，還是明智的。
最後，我們看待任何行業，總是有一個阿爾法和貝塔的問題存在。比如光伏行業，隨着行業景氣度上升，只要投資了光伏板塊，至少可以獲得一個確定的收益，這就是行業的貝塔問題。
在這個大背景下，部分擁有較高議價能力的一體化企業、膠膜、玻璃、逆變器在經營質量上明顯好於行業平均，因此也就獲得了超越行業平均水平的阿爾法收益。
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