撰文 / 李信馬、趙晨希
編輯 / 楊博丞
題圖 / IC Photo
3月10日，京東集團公佈了2021年第四季度及全年業績公告。
財報數據的表現尚可，2021年第四季度，京東集團收入2759億元（人民幣，下同），較去年同期增加23.0%，非美國通用會計準則下（Non-GAAP）的經營利潤為28億元，高於去年同期的12億元；2021年全年收入為9516億元，較2020年全年增長了27.6%，非美國通用會計準則下的經營利潤為134億元，較2020年的153億元小幅減少。
京東集團總裁徐雷在財報中表示：“四季度面對外部大環境的變化，京東依然保持了健康的增長勢頭，並持續促進中國消費的擴容增質。”京東集團首席財務官許冉也表示：“我們很高興地看到四季度收入和利潤取得高質量增長，我們的戰略重點得到有效落地，為2021年畫上圓滿句號。”
但美股市場對此顯然沒有買賬，京東股價隨即暴跌15.83%，並拖累中概股慘烈崩跌，當天納斯達克金龍中國指數收跌10%，創下2008年10月以來最大跌幅。
DoNews整理了目前280支中概股週四的市場表現，足有210支股票下跌，如果從當天的成交額來看，下跌的中概股更是佔到了中概股總成交額的98.5%。按成交額排名前25的中概股中，僅有陸金所控股維持了近日來的上漲趨勢，其餘24家全部下跌乃至暴跌，並囊括了阿里巴巴、京東、拼多多、百度、網易、滴滴等中國互聯網巨頭，以及蔚來、小鵬汽車、理想汽車等新能源車企和攜程、B站、愛奇藝等互聯網公司。
數據來源：Wind 製圖：DoNews
中概股“集體飄紅”的慘淡現實，也意味着中國互聯網企業在美股的一場大崩盤。有人評論，中國互聯網的黃金時代已經過去了，我們只是剛剛確認了這一點。
四面楚歌，非戰之罪
中概股，是外國投資者對所有海外上市的中國股票的統稱。最早起源於20世紀90年代的香港證券市場，包括紅籌實力股、紅籌買殼股、H股等，後來逐漸轉向紐交所和納斯達克，隨着中國互聯網的崛起，海外上市的中國互聯網公司逐漸成為了中概股的“臉面”，京東也是其中代表之一。
在2010年的中國人民大學校友會上，京東集團創始人劉強東結識了自己的師兄，也是高瓴資本創始人張磊。劉強東後來向張磊尋求7500萬美元的投資，張磊回覆他：“我要投就投3億美元，要麼一分錢也不投。”2014年，京東在美國納斯達克上市，高瓴資本獲得了超過10倍的回報，至今仍持有其股份。
最新財報發佈後，京東股價的下跌在市場預期之內。2021年第四季度，京東集團歸屬於普通股股東的淨損失達到52億元，去年同期為淨利潤243億元；全年淨損失36億元，2020年為淨利潤494億元。
不過這是在美國通用會計準則下的虧損，虧損主要來自於“權益法核算的投資損益”，達到了43億元。在非美國通用會計準則下，京東第四季度淨利潤為36億元，去年同期為24億元；全年淨利潤172億元，2020年全年為168億元。
長期以來，京東一直維持着低利潤率運營，但主要是由於其商業模式較重，而並非缺乏市場競爭力。下圖為DoNews整理的京東集團歷年營業收入構成，可以看到，其營業成本一直在85%以上，而營業利潤最近三年都為負，2021年實際較前兩年已經有所改善。（非美國通用會計準則下2021年京東的經營利潤率為1.4%）
數據來源：Wind 製圖：DoNews
雖然商業模式偏向於重資產運營，但對京東歷年的資產構成進行分析，不難發現，其流動資產的增長速度明顯快於非流動資產，尤其是“現金及現金等價物”和“其他短期投資”兩項，而存貨等項目的增長速度，明顯慢於資產整體增長速度，可以説資產狀況健康。
數據來源：Wind 製圖：DoNews
此外財報顯示，京東集團過去三年用於商品採購、基礎設施、技術研發、物流履約、員工薪酬福利、品牌商家扶持等在內的實體經濟相關投入總額超過2萬億元。2021年京東繼續投入到倉儲行業，截至2021年12月31日，京東物流在全國33個城市運營43座“亞洲一號”，僅京東物流為一線員工支付的薪酬福利支出就達到358億元，相較2020年增長近100億元。
京東鄭州“亞洲一號”物流園 圖片來源：東方IC
通過整理京東歷年現金流可以發現，京東投資活動產生的現金流淨額在2021年達到了742億人民幣（一季度完成了對中國物流資產和達達的收購），目前其賬上依舊有767億的現金及等價物。即使京東集團2021年經營活動產生的現年流淨額較去年停止增長，籌資活動產生的現金流淨額較去年的711億也是大幅減少，但是一段時間內不會出現現金流短缺的的困難。
數據來源：Wind 製圖：DoNews
總的來説，也許徐雷在財報中對京東2021年的表現有些“自賣自誇”，但暴跌15.83%也的確是一個苛刻的評價，更遑論拖累中概股集體下跌了。財報發佈後，交銀國際將京東的目標價由104美元/403港元下調至100美元/388港元，但仍維持了買入評級，相對會更客觀。
但是，中概股普遍表現不佳也是現實，除了京東集團外，此前DoNews也在百度、微博、愛奇藝等公司發佈財報後進行分析，營收增長但利潤下降成為常見現象，舊業務提供利潤但難以增長，新業務有增長卻營收佔比小，而且需要長期投入，短期內還是賠本賺吆喝。
比如京東集團的收入主要來自三部分，分別是京東零售、京東物流及新業務。其中京東零售主要包括中國的自營業務、平台業務及廣告服務；京東物流包括內部及外部物流業務；新業務主要包括京東產發、京喜、海外業務及技術創新。分析京東集團的收入來源可以看到，零售始終佔到絕對的大頭，新業務雖然在今年四季度同比增長超過31%，但佔總營收比例仍微不足道。
數據來源：京東財報 製圖：DoNews
（注：分部間抵銷主要包括京東物流向京東零售提供供應鏈解決方案及物流服務，以及京東產發向京東物流提供物業租賃服務。）
可以説，未來中國互聯網公司的前景，的確充滿變數。
中概股不再是“香饃饃”
不過此次中概股的集體暴跌，與政策環境的相關性可能更大。香頌資本執行董事沈萌對DoNews表示，中概股暴跌是因為美國SEC（美國證券交易委員會）開始執行外國企業問責法 ，該法案沒有直接針對中國企業，但按照該法的標準，多數中概股都可能被列入退市清單。
最初美國對中國企業要求比較寬鬆，比如允許中國企業不提交審計底稿，後來一些企業出現財務造假的情況，給一些投資者帶來損失。2020年，美國通過《外國公司問責法》，對外國公司在美上市提出額外的信息披露要求，連續三年不能滿足美國公眾公司會計監督委員會對會計師事務所檢查要求的外國公司，其證券禁止在美交易，適用於所有在美上市的外國公司。2021年年底，美國SEC通過該法案，緊接着，2022年3月8日，SEC將百濟神州、再鼎醫藥、和黃醫藥等五家中國公司列入《外國公司問責法案》暫定清單，一定程度上刺激了市場上的恐慌情緒。
對此，我國證監會相關部門負責人表示，尊重境外監管機構為提高上市公司財務信息質量加強對相關會計師事務所的監管，但堅決反對一些勢力將證券監管政治化的錯誤做法，始終堅持開放合作精神，願意通過監管合作解決美方監管部門對相關事務所開展檢查和調查問題，這也符合國際通行的做法。
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艾媒諮詢張毅則告訴DoNews：“中概股暴跌與SEC政策有一定關係，但根本原因或不在於此，過去美國納斯達克所謂的科技創新模式，即通過刺激投資者對互聯網企業的無限投資，資本無序的擴張。但是，忽略實際產生的收益，或者説是企業的效益、利潤。這種方式顯然在目前脱虛向實的大環境下，已經走不通了。所以資本想通過早期的投資，後期的跟隨去套現的模式，已經走到盡頭了。”
沈萌也認為，導致國內互聯網企業業績表現不及市場預期，還與國內整個政策監管有關，比如整頓平台經濟，如強制“二選一”、“大數據殺熟”、“掐尖併購”等行為，國內互聯網行業都受到了一定影響——國內整個互聯網行業發展已經過了“黃金時代”。
實際上，中概股在今年春節之後股價一路見底，中概股估值（PE）創下歷史新低。近期B站、微博、阿里巴巴、愛奇藝等企業集中發佈財務業績報告之後，也沒有改變中概股整體的“頹勢”。烏克蘭地緣衝突後，全球股市都進入下行，3月10日歐美股市也普遍收跌，其中道指跌0.34%，標普500指數跌0.43%，納指跌0.95%，歐洲主要股指全線收跌，德國DAX指數跌2.93%，即使蘋果、寶潔、思科、英特爾等巨頭也跌超2%。
在此背景下，京東財報業績不佳，可能引爆了市場恐慌情緒——也可能是恐慌情緒爆發後，京東成為最早、最顯眼的受害者。2016年，美團創始人王興曾提出，互聯網在中國發展十幾年，已經走到一個明顯放緩的新階段，明顯放緩了，2019年，他更評價這是未來十年最好的一年。伴隨着我國移動互聯網人口紅利的基本消失，中國互聯網公司舊的商業模式肉眼可見走向“見頂”階段，未來中概股可能都要經歷一段“艱苦奮鬥”的歷程。
短期內，投資者們需要注意風險，中概股紛紛回港二次上市，除了獲取資金外，也有“兩條腿走路”降低風險的考慮，但因此美股股價的暴跌，也可能傳導到港股。而長期來看，新基建、新能源、數字化等 To B 領域，將取代To C 互聯網，成為中國經濟新的增長點，也是未來值得投資的賽道。
每篇一問：昨天你虧了幾個月的工資？