孫芳：2021年A股是震盪慢牛，盈利至少15~20%，港股將走出估值窪地
“核心資產為什麼會有這樣的高估值高溢價？因為它是一個非常穩定的、可信賴的商業模式，導致説我們投資者們對它未來盈利的確定性非常信任，它能夠給股東帶來正回報的概率也是極高的。”
“港股的底層邏輯就是這些上市公司的盈利開始轉好的驅動下，今年對港股市場去走出估值窪地還是蠻有信心的，這是一方面。另外一方面，我們更加要重視的是港股它有一批資產跟A股能夠形成互補。”
“我們是的的確確應該值得把更多的資金也好，精力也好放在港股上去，但是不是説只要我們放到港股上去就一定會掙錢？千萬不要認為説它便宜。就可以隨便投資。”
“2021年的市場，如果要定性的話，它是一個震盪的慢牛，估值的擴張今年應該是很難再繼續了。因為前2年甚至是前5年，我覺得非常多的公司可能估值已經提升了5~10倍，一個非常巨大的數字，今年各種環境各方面的環境是不支持這方面來推動股價上漲。”
“今年所有A股的盈利至少是15~20%，有非常多的支撐，比如今年宏觀經濟各方面都是向好的，出口會比較穩、消費在回升、製造也在回升，各方面的因素都是支持這麼一個結論的。”
“今年的一個最大的變量還是貨幣政策，流動性收縮到什麼程度？我覺得目前還不存在比較大的風險。”
“市場的投資機會可能會擴散，核心資產作為市場中最突出、最優質的一部分資產，它已經率先得到了眾多資金的認可，估值到了一個比較高的水平，我認為它需要等到後續的基本面能夠進一步的去驗證，甚至超預期才能夠持續下去。”
“從短期配置角度來講，我覺得像出口內需的一些可選消費，像汽車家電以及漲價順週期裏面有色、化工、半導體、面板、新能源，包括可能在過去兩年表現比較暗淡的一些低估、低配的大金融像銀行、保險股。”
“傳統行業大家也不要忘記，它是經歷過很殘酷的市場競爭之後，勝者為王，留下來的龍頭公司在行業中的競爭壁壘是非常之高的。”
牛年A股與港股市場又將會何去何從？2月19日，上投摩根副總經理、投資副總監、基金經理孫芳與廣發證券首席策略分析師戴康分享A股結構化行情下的投資建議，作出上述判斷。
過去十年，A股有五大生態進化
主持人：就策略研究而言，過去十年的市場變化是什麼？
戴康：市場最大的魅力所在就是永遠在變化中，近幾年大家發現A股的α的重要性是在上升，而β的重要性在下降，但是策略研究它最大的價值永遠應該是研究好β，那麼關鍵就是我們如何去認識市場的貝塔。
不同階段的貝塔是與時俱進的，我們判斷A股市場生態的變遷應該成為我們大家市場上的投資者最應該重視的貝塔，那麼這些都是可以策略研究，可以去前瞻展望的。
那麼我認為 A股的生態的進化包括幾個重要的方向，第一是大分化，那麼A股的已經迎來了大分化的格局，績優股的牛市仍在進行，那麼激烈股的熊市愈演愈烈，那麼這點在我們其實2020年到2021年的這個市場中也得到了一些充分的展現。
第二就是新經濟高質量發展，在引領新一輪的科創的週期的開啓，包括在一些逆全球化的背景下，中國的自主可控成為了破局的利器。
第三個變化就是全球化，那麼這個就是A股在融入全球市場的步伐在加快，也就是海外對於A股的邊際定價全在上升。
第四個我把它講做叫以龍為首，就是A股的龍頭公司會從確定性溢價走向估值溢價。
第五個重要的變化就是我們要重估成長股，就A股優質成長股供給在增加。估值的體系也在發生變化，以及在近幾年來我們在投資上在策略上應該關注的一些變化。
市場好時要想一想有無潛在風險
主持人：請分享一下你這些年投資的感悟。
孫芳：市場肯定一直都是有波動的，怎麼在市場當中去正確的來應對它是非常重要的。
對我自己來説，在過去這些年當中，也有很多時候面臨着這種面對情緒的一些衝擊的時候，怎麼樣去克服它？
當然，投資的道理是非常簡單的，如果問到我，可以4個字送給大家：“低買高賣”，但其實做到是非常困難的。我覺得當市場波動的時候，如果説只是有堅韌的一個意志，不能保證説我們能夠做到正確的事情。
雖然我們都明白，市場貪婪的時候，我們要保持恐懼之心，要有點戒備，市場恐懼的時候，我們要敢於進場，但實際上這個判斷也沒那麼容易。
我想説的就是市場每天它都有大量的交易存在，大家在面對同樣的市場狀況下，同樣的一個價格的時候，既然有交易的存在，就説明有人買有人賣，在這個背後其實是每個投資者有他自身的一套投資體系、一個框架來決定的，有的時候也取決於他的性格特點。
我覺得只有我們去了解自己，總結自己，知道自己擅長的是什麼，不擅長的是什麼，然後不斷的去完善自己的一個投資方法，在不同的市場狀況下有一套應對的體系，才能夠去面對我們不斷髮展不斷進階的市場，有好的投資成果。
經過這麼多年的錘鍊，我現在也經常會提醒自己，當特別順的時候，市場一片欣欣向榮，大家風險偏好都極其高的時候，想一想有沒有什麼潛在的風險，如果有的話我們要怎麼去應對它，然後如果當市場處於一個比較低谷的時候，我們也一定要沉下心來想一想我投資的初心是什麼，是否應該繼續的堅持。
注重行業分散和個股基本面
主持人：如何來保持組合的穩定？
孫芳：對我來講，在我的組合管理的過程中，我首先會注重行業適當的均衡和分散。
單一的行業在一定期間有可能會表現非常好，極具爆發力，那麼它帶來的收益彈性可能是非常大，但是我覺得對單一行業配置過高的話，我們的組合可能在某一方面的風險暴露也會非常的大，當這個方面的風險因素出現的時候，我們組合的損失可能會顯得難以控制。
所以在我的投資組合當中，屬性是比較多樣化的，既可以從成長方面來獲得收益，也可以從傳統行業當中的龍頭公司獲得收益，甚至有的時候會進行一些逆勢投資，通過這種在不同節奏上產生收益和對風險因素的不同道路上的組合，來對我們的組合的淨值波動做一個控制，那麼這個是其一。
其二是我們對一家公司的基本面，特別是我們重倉的這些公司的基本面，一定要非常審慎地進行研究。因為基本面的風險是我們單一個股最大的風險，如果我們看錯了一個公司的話，可能會帶來股價的巨大波動。
第三個方面我們也會非常注意，當市場一個熱點出現的時候，大家都趨之若鶩的時候，我們是否應該更加理性更加冷靜？
我覺得像一個新的行業，看起來非常有吸引力，有很遠大的前景，我們首先要去分析，到底遠景是否真實可信。同時還是要去注重業績的持續性，只有進行一個深入的分析之後，才要決定是否去配置。
最後我還想強調一點，在我的視角當中，系統性風險的把握也是非常重要的。從個股層面來看，沒有什麼太大問題的時候，實際上全局性的風險可能會對所有市場中的公司都產生負面影響，全局性的風險發生的頻率雖然不會太高，但是它一旦發生影響就會很巨大，所以對此的把控我覺得也是格外重要。
對我來説，會日常通過一個自上而下的宏觀角度的研判和跟蹤分析來控制這樣的風險。
抱團本身是現象，它的內核會變化
主持人：如何看待機構的重倉股抱團現象？
孫芳：首先我覺得大家要去理解為什麼會產生這樣的抱團？我覺得抱團的這些公司或者説我們換句話講，核心資產為什麼會有這樣的高估值高溢價？
因為它是一個非常穩定的、可信賴的商業模式，導致説我們投資者們對它未來盈利的確定性非常信任，它能夠給股東帶來正回報的概率也是極高的。
如果用一個經典的股票估值理論去看，它確確實實能夠比其他的公司能夠有更貴的一個估值水平。反之也是一樣，如果説盈利模式不是很穩定，歷史上的記錄也不是很良好，它一定是折價的。
所以我覺得這樣的估值理論是一個正道，這個正道在我們未來的A股市場，包括港股市場，都會長期存續下去，所以我們可能會習慣這樣的分化，它一定是一個常態。
但是我非常確定的另外一點，核心資產本身或者説抱團本身它是一個現象，但它的內核是會變化的，是與時俱進的。關鍵在於大家選擇的這些標的，它的經營和它的盈利預期是否能夠匹配，配得上它的高估值，如果它配得上的話，它就應該留在那裏面，配不上的話，它就會慢慢的剝離。
美股也是一樣的，我們看到在美國股市這麼長的一個市場歷史發展過程中，機構重倉的那些品種也從70年代的大部分都是消費股，變成後來的科技股，再到現在大家非常熟悉的亞馬遜、 Facebook、Google這些公司，所以大家機構選股的標準算是始終如一的，但是標的在發生變化。
所以我覺得其實看待這個現象不用恐慌，大家無非就是説我們要用一個特別實在的、非常深入的一個角度去看看這些公司到底怎麼樣。
2021年港股會走出價值窪地
主持人：怎麼看待我們今年港股的投資機會？
孫芳：港股確實是最近的一個熱門話題，我覺得它會引起大家這麼大的一個關注，一來是因為去年港股市場表現整體來講是相對比較弱的，凸顯出了一個價格優勢。
畢竟在港股上市的很多公司也都是我們中國的資產，大家還是比較熟悉的，同樣一個市場當中的資產為什麼在港股就那麼便宜是其一。
其二我覺得港股的一個非常吸引人的地方是它有一大批優質的上市公司。首先去年的恆生指數確確實實它還是負的收益，我們看到兩地同時上市的一些上市公司，它在港股的定價也是比A股要便宜，價格優勢的確是比較凸顯。
但是今年以來，港股已經體現出對資金的吸引力，開年以來漲幅就已經非常不錯。
港股的底層邏輯就是這些上市公司的盈利開始轉好的驅動下，今年對港股市場去走出估值窪地還是蠻有信心的，這是一方面。
另外一方面，我們更加要去重視的是港股它有一批資產跟A股能夠形成互補，比如説大家非常熟悉的互聯網平台的公司，他們已經佔據了港股的一個很大的權重了，也帶動了港股整體的一個上升。
除了這個之外，其實還有一些雲計算的公司也非常優秀，在大家熟悉的消費領域當中，我們A股有白酒和食品，港股也有它特有的一些比如説餐飲、服飾，還有它們背後的長長的供應鏈，還有教育公司，還有一些有獨特屬性的和競爭力的生物醫藥公司和器械公司。那麼這些公司的存在，是提供了更加廣泛的選擇標的，可以給到我們組合更多的收益來源。
我覺得基於這兩點來講，我們是的的確確應該值得把更多的資金也好，精力也好放在港股上去，但是不是説只要我們放到港股上去就一定會掙錢？千萬不要認為説它便宜。就可以隨便投資。
我很建議大家看到一些具體的數據，比如説港股在去年整體市場是下跌的，但是恆生科技指數的漲幅是達到了78%，這個數據是很驚人的，一點都比我們不比我們A股差。
在恆生的分行業的指數當中，去年漲幅的前三名分別是恆生科技指數，恆生醫療指數和恆生非必須消費品指數，它們的漲幅達到了60%多和50%和38%，這個也是遠超過港股的一個整體水平的。
所以説它的一個結構化的分化，在任何市場中，A股也好港股也好，我們都需要通過一些專業的研究和篩選去找到最具有超額收益的那些領域。
2021年是震盪的慢牛
主持人：怎樣把握2021年結構性的牛市的機會？如何看待2021年的市場？
孫芳：從宏觀的角度來講，肯定是一個向好的趨勢當中，但同時我們也要看到帶動我們經濟向好的驅動力，它跟去年相比肯定是有變化的。
所以我們要去關注市場是否會反映變化，同時還要看到我們宏觀政策，特別是貨幣政策，今年是有可能出現一個邊際變化的強弱，它對市場的影響可能會迥異，達到一個臨界點的時候它可能會變成風險。
2021年的市場，如果要定性的話，它是一個震盪的慢牛，估值的擴張今年應該是很難再繼續了。因為前2年甚至是前5年，我覺得非常多的公司可能估值已經提升了5~10倍，一個非常巨大的數字，今年各種環境各方面的環境是不支持這方面來推動股價上漲。
當然我們最關注的還是我們市場基礎、盈利的增長情況。這一點我相對還是蠻有信心的，我們通過各方面的測算，覺得今年所有A股的盈利至少是15~20，有非常多的支撐，比如今年宏觀經濟各方面都是向好的，出口會比較穩、消費在回升、製造也在回升，各方面的因素都是支持這麼一個結論的。
對於剛才戴老師提到説估值可能會收縮，其實我覺得我們還需要看一些變量，比如説今年的一個最大的變量還是貨幣政策，流動性收縮到什麼程度？我覺得會影響估值，特別是目前這些優質公司的一個估值，它是否真正出現收縮，甚至是下降比較明顯的決定性的因素。那麼就這一點來説，我覺得目前還不存在比較大的風險。
其他方面的話，今年我也非常贊同戴老師説的，市場的投資機會可能會擴散，核心資產作為市場中最突出、最優質的一部分資產，它已經率先得到了眾多資金的認可，估值到了一個比較高的水平，我認為它需要等到後續的基本面能夠進一步的去驗證，甚至超預期才能夠持續下去。
這個時候，我覺得之前被大家忽視的一些其他領域當中，也同樣有一部分優質的資產，在現在這個階段下會顯得性價比較突出，比如説有經濟數據的一些非常好的公司作為一個影子或者契機的話，那也會帶動其他類型的資產也在某一個時間窗口，一個表現的機會。
短期關注第三波順週期行情
主持人：接下來聊聊我們比較關注的一些重點行業的機會。
戴康：總體來講，短期我把它形容為全球在做再通脹的交易，所以我們看到風險資產基本是一個戴維斯雙擊。
我們看到像拜登政府上台之後，歐美的防禦措施升級，包括它的疫苗還是比較順利的，所以全球是一個再通脹的交易，就是商品和股市表現比較好，債券是有所回調的，這也就是我在年度策略展望中提出的全球經濟共振，而且海外的修復彈性要高於中國，所以大宗商品的吸引力是更大的。
我們看到一些漲價相關的順週期的板塊是表現比較好的，短期內我推薦大家去關注我之前1月初提出的第三波順週期行情，就是一些漲價的順週期的板塊。
那麼從短期配置角度來講，我覺得像出口內需的一些可選消費，像汽車家電以及漲價順週期裏面有色、化工、半導體、面板、新能源，包括可能在過去兩年表現比較暗淡的一些低估、低配的大金融像銀行、保險股。
全年我用8個字叫 “長短兼顧，內外兼修”，視野應該是由短及長短期，就是我們聚焦一些疫苗的交易，就是業績的修復的預期會傳導至最末端的一些出行鏈，像休閒服務、航空機場，影視院線這一類的。
第二就是長期視野，一些海外復工後，中國供需鏈在全球的再定位，比如説像電氣設備機械設備。同時我們去配置一些長期優質賽道下高景氣、能夠支持高估值的，像新能源工業機器人這些。
格局由內而外，外部主要是兩條線索，一個是全球定價的資源品，比如説像工業金屬能化，還有外需穩定和國內擴產，像出口類的傢俱家電。
內部我們要去關注內循環政策和十四五規劃的交集，尤其是一些高品質的內需，比如説像醫美、創新藥、國朝、軟飲料、白酒，這是從短期我們看好順週期漲價，從全年來看是一個均衡的配置。
傳統行業勝者為王
孫芳：對，戴老師確實講的非常全面，我覺得大家常規上會有一些比較熟悉的分類，我從這個角度跟大家談一談，比如説我們常規肯定會覺得成長類的就是科技、消費、醫藥，當然其他還有順週期，對科技和消費和醫藥，這都屬於我們現在的高頻核心詞。
資產估值高可能是共性，我覺得對科技和醫藥來講，它的行業未來前景好，也是一個共性，大家都沒有分歧，主要問題就是太貴，所以我覺得這看待這個問題的話，我們還是抓住主要矛盾，就是説它的標的到底怎麼樣？
如果我們真的通過各方面的分析，非常信任這個公司它可以通過未來的成長盈利的不斷增長，消化掉它現在的估值，那麼就沒有問題，我覺得我們可以繼續的看好它，持有它都可以。
那對於像消費這個板塊來説，因為它包羅萬象，涉及的行業非常多，過去我們可能最關注的是比較狹窄的一兩個領域，我是比較建議大家可以看到更多其他的領域。
隨着我們人口結構的變化，大家的生活方式的變化，我們會看到更多的新興消費，例如説智能家居、智能汽車，還有宅經濟帶來的社區經濟，還有甚至醫美，還有寵物等等，這些能夠給人帶來提升生活幸福感的年輕又比較強的消費、新的方式、新的商品和服務，我覺得大家都可以去關注。
傳統行業大家也不要忘記，它是經歷過很殘酷的市場競爭之後，勝者為王，留下來的龍頭公司在行業中的競爭壁壘是非常之高的。
我們能看到行業沒有什麼發展沒什麼增長，但是他們依然可以憑藉自己的優勢，比如説成本也好，品牌也好，可以不斷的去蠶食別人的份額，甚至是走出中國、面向全球去取代外國企業、外國品牌的市場份額，這樣的公司我們也可以非常關注。
順週期剛才戴老師提到，特別是在今年會比較亮眼，那麼大家可以根據每個行業細分領域中的差異，不管是金屬和化工看起來都是順週期的行業，但實際上他們的週期的長度，影響他們價格和盈利的因素都不一樣，我們也要在當中去選慎重選擇，我比較建議最好選擇週期當中，既具有β又具α的公司，既能夠享受行業向上的彈性，也能夠在行業出現波動的時候去平滑它的收益，就這一類的個股是特別值得挑選出來的。
領導人戰略能力優秀，企業成功一半
主持人：像科技醫藥消費這當中已經湧現出了很多的牛股，那如何再去挖掘這些選股？
孫芳：我們平常看到的行業似乎是很多，確確實實每個行業都有自己獨特的特性。如果一個人剛開始接觸這些行業的話，很難一下子去抓到當中要核，時間積累越久越有利於做出準確的判斷。
在我面對所有不同的行業、不同的公司的時候，有一個共性的原則可以供大家去借鑑的。
首先，任何企業都可以通過研判企業領導人的戰略能力是否優秀來判斷企業的發展，如果他非常優秀的話，企業可能就成功了一大半，哪怕是在一個比較普通的行業當中。
其次，當一個公司的產品和技術具備領先於同行業其他競爭對手好幾代的優勢的時候，我們也可以在較長時間內信任它的競爭優勢。
這兩點我覺得是相對前瞻性的，當它具備這兩點的時候，最後能夠在行業競爭中取勝，同時能夠帶來一個比較優厚優良的財務報表，就是一個水到渠成的事情。
如果我們只是從財務報表去出發去看的話，相對來講在市場中會失去一點先機。
很多的決策可能看起來在一瞬間，但其實背後是我們可能長達數年的一個持續跟蹤交流，在行業的高峯的時候，大家都在錦上添花的時候，當然我們也會很關注，但是行業低谷的時候，我們也從來沒有放棄過，只有這樣的持續的跟蹤，才能夠對一個行業有深刻的理解，也能夠對一家企業進行一個比較準確的判斷。
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