編譯 | 獅刀
題圖 | 圖蟲
SPAC（即“特殊目的收購公司”，Special Purpose Acquisition Companies）成為了2021年私募追逐的熱點。
2020年，全年有248家公司通過SPAC形式上市，一共募集了830億美元，而2021年的一月份就已經做到了去年的三分之一，募集到了260億美金。不僅僅是機構，看起來稍微有點名望的人都在設立自己的SPAC。從特朗普的前顧問Gary Cohn, 到籃球明星Shaquille O’Neal, 再到香港富豪Richard Li。
本期推介《哈佛商業評論》的文章《SPAC泡沫即將破滅》（The SPAC Bubble Is About to Burst），作者Ivana Naumovska稱，各種跡象顯示，當前無比火爆的SPAC其實是一個即將破滅的大泡泡。
還記得反向併購嗎？
在Ivana看來，SPAC其實是一種形式的反向併購（也就是國內常説的“借殼”）。
在一個標準的反向併購中，是一家成功的私有企業和一個已經上市的殼公司合併，達到上市的目的。這種上市方法可以規避掉傳統IPO必須經過的繁瑣且嚴格的流程，從而受到很多公司的歡迎。
（圖源：圖蟲網）
當然這裏説的殼公司通常是一家曾經有正常業務的上市公司，衰落後遺留下的“空殼”。而SPAC和傳統借殼不同之處在於，SPAC過程中的殼公司是一家主動設立的空殼公司，先行通過IPO募集到大量現金，再在私有企業中尋找併購標的。
反向併購這種方式儘管經常受到批評，但是也已經存在幾十年了。雖然一直都不是資本市場的主流，但是從1970年代以來，也掀起了幾波浪潮。
在2000年代中期興起的那一波中，反向併購的數目在數年內都超過了正常的IPO，並且在2010年達到頂峯，然後在2011年跌下懸崖。
從興旺到破滅
Ivana認為，當更多的人開始採用一種操作方法，會為這種方法帶來更高的認知度和合法性，從而令這種操作方法變得更加普遍。但是這個規律僅僅適用於爭議性不大的操作方法。對於SPAC或其他形式的反向併購這類頗具爭議的操作方法來説，在一段時間內越“火爆”，則越會引來關注和懷疑的眼光。
金融學和經濟學對這種頗具爭議的週期性興衰現象給出的解釋是，決策者的認知偏差驅動了這些泡沫。但是研究認為，反向併購的火爆本身為其衰落埋下了種子。
Ivana收集了從2001年至2012年的一系列跟反向併購相關的數據，包括市場反應，公司特徵（比如市值、盈虧、總資產和負債）等等。Ivana還研究了媒體對反向併購的評價。在2001年至2012年期間發表的267篇文章中，148篇是中性的，113篇是負面的，只有6篇是正面的。最後，Ivana收集了相關股票的價格數據以分析股市對反向併購的定價。
Ivana對這些數據的分析顯示，正如其所預期的一樣，這種操作方式在一波熱潮的初期會帶來很多的模仿者，但是與此同時，當越來越多的公司加入這波熱潮，投資人和媒體就會對這種操作方式表現出越來越多的疑慮。
尤其是當那些聲譽相對不佳的公司也紛紛加入到反向併購的熱潮中，並在其中佔有越來越高的比例，這種疑慮和負面反應就會越來越強烈。股市對反向併購上市的股票給出的糟糕的反應再加上負面的媒體報道，那些聲譽良好的公司就不願意參與這類操作了。
這時候通常監管也會插手進來。比如美國證監會在2005年發佈了針對反向併購的新規，在2011年對投資者提示參與反向併購的風險，而那段時間正是中概股大規模通過反向併購登陸美國股市期間。美國證監會的這兩次動作都導致市場對反向併購的負面反應以及隨後反向併購的退潮。
總之，投資人、監管者、以及媒體，這些金融創新的裁判者，是相互影響的。
財經媒體的負面報道會對市場估值帶來壓力，然後導致反向併購熱潮的衰退。當反向併購在2010年到達頂峯時，百分之七十的媒體文章都對其帶有負面看法，通過反向併購上市的公司股價整體下跌了45%。緊接着的下一年，也就是2011年，反向併購的活躍度下降了35%。
所以我們説，反向併購的火爆程度為其最後的衰落埋下了種子。
一種頗具爭議性的金融創新快速蔓延，吸引大量低素質公司參與其中，招致負面報道和監管關注。如果這一切聽上去很熟悉，那是因為SPAC的火爆也在重複這個路徑。
往日重現
當下最明顯的跡象是瘋狂的增長。
在2020年全球股市的動盪中，通過SPAC募集的資金高達830億美元，是前一年的六倍之多，幾乎快要趕上2020年通過正常的IPO募集的資金總額了。SPAC領域最活躍的承銷者、全球投行龍頭高盛的CEO David Solomon自己都説，這波熱潮“從中期看來是不可持續的”。
更糟糕的是，很多通過SPAC上市的公司的基本面毫無亮點可言，很多情況下還會引發股東訴訟。
其中最有名的負面案例就是Nikola。去年六月份通過SPAC方式上市之後僅過了三個月，這家公司就被做空者指控為欺詐，導致其創始人辭職，並引發大量訴訟。Nikola的股價隨後跌至谷底。真正成功的SPAC案例相對稀少，值得説的也就是像虛擬體育競猜公司DriftKings和大數據公司Clarivate Analytics等為數不多的幾家。最近有一篇論文就發現其實大多數通過SPAC上市的公司的股票後市都是下跌的。
另一個警訊則來自於媒體的負面情緒和監管的關注。
媒體對SPAC的報道通常是負面和謹慎的。金融時報在去年12月的一篇頭條報道中就説：“SPAC是拔苗助長的結果，輕易不要去碰”。美國證監會主席Jay Clayton也對SPAC表示了類似的保留意見。他去年九月份説，美國證監會對SPAC保持密切關注，努力保證SPAC公司的信息披露的嚴格程度跟通過正常途徑上市的公司基本一致。
根據相關規定，SPAC公司在完成募資之後，需要在24個月內找到併購目標，否則就要解散公司，把募來的錢還給投資人。目前有300多家SPAC公司在今年內必須找到合適併購目標，否則就得解散，但是市場上合格的併購標的就那麼多。
這導致很多SPAC殼公司的創始人有很強的意願去收購不是那麼合格的目標，以避免被解散的命運，而這對股東的利益顯然是很大的傷害。SPAC很可能會陷入一個惡性循環：質量糟糕的上市公司導致負面的媒體報道，從而進一步導致嚴格的監管。
而根據歷史規律，反向併購的熱潮往往就是這樣終止的。
編者注：Ivana Naumovska是歐洲工商管理學院（INSEAD）的教授。她的工作專注於研究社會和經濟因素如何影響資本市場運行機制，尤其是金融創新的擴散和企業金融欺詐的後果。
