“瑞”評中報系列|③30家上市物企年中迎大考，費控能力差距大至7倍
文 | 研究員李斌
物業管理行業正處於資本關注的風口期，“規模驅動利潤”仍是多數物企發展的重心。隨着市場集中度逐漸提升，企業為了保證利潤空間，就必須轉變粗獷的經營理念，像“繡花”一樣優化內部費用管控。目前市場對物企的分析主要集中在規模、營收等指標的變動，而忽視了從毛利向淨利轉化的過程。本文以30家上市物企公開財報為底層，以期間費用率為視角，釐清企業平均費控情況，並觀測物管企業的盈利“質量”。
三費率均值近12%
管理費率遠超房企
物企創造的營收在扣除成本之後，企業經營過程中的三大費用即銷售費用、管理費用和財務費用，將直接影響淨利潤的表現。沃倫巴菲特認為，銷售費用及管理費用越少的企業，往往具備持久競爭優勢。所以，做優企業內部經營，是物企向“高質量”發展的必經之路。從整體來看，上市物企三費費用率持續下降，整體盈利能力持續改善。2017-2019年樣本企業平均三費費用率由14.65%逐年降低至13.39%，2020年上半年同比下降2.4個百分點至11.47%，表明企業費用管控能力持續提升。與此同時，上市企業整體淨利潤率保持上行趨勢，2017-2019年樣本企業平均淨利潤率由11.46%穩步上升至12.18%，2020年上半年同比上漲2.04個百分點至14.40%。經克而瑞物管測算，企業平均三費費用率每降低1個百分點，將帶來平均淨利潤率提升0.5-0.9個百分點。從結構來看，管理費用是物企三費中的核心，銷售和財務費用率處於低位。就銷售費用而言，目前大部分上市物企均有地產開發背景，其物業承接的項目多由地產開發板塊移交。在克而瑞物管“服務力”20城80餘物企的調研中也發現，部分物企憑藉自身較強的品牌能力、專業服務能力以及人脈資源協同，具備提前鎖定外拓項目的先發優勢，所以目前而言，物企本身對銷售費用的需求度並不如地產板塊迫切。就財務費用而言，物業管理業務並不需要過多舉債融資，也不像地產端存在資本化利息支出，部分企業比如碧桂園服務、濱江服務、佳兆業美好等，其融資帶來的利息收益能夠超額覆蓋利息支出，所以整體財務費用率較低。管理費用不僅是物企三費中的“大頭”，而且遠高於TOP30房企表現。2020年上半年30家上市物企平均三費費用率約為11.47%，其中的平均管理費用率高達9.92%。TOP30房企同期平均管理費用率僅為5%左右。物企管理費用率高於地產板塊表明，房企已經逐步完成從“要規模”到“要利潤”的轉變，而物企目前仍在跑馬圈地階段，企業內部管理的顆粒度較粗。從今年上半年企業財報數據來看，興業物聯管理費用率最高，約為21.58%，而濱江服務管理費用率最低，僅為3.03%，最高與最低值相差7.12倍。薪酬激勵及尋求專業諮詢
或是管理費用企高的重要原因
由於港股財報披露方式較為靈活，絕大部分港股物企並沒有強制披露管理費用中的細節成分，也就導致管理費用成為“隱秘的角落”。不過，A股上市的招商積餘、新大正及南都物業三家企業在財報科目的披露中較為詳細，從他們的財報中可以發現類似物企管理費用中的共性。從整體來看，2020年上半年招商積餘的管理費用率最低，為4.11%，而南都物業及新大正的管理費用率均為招商積餘的2倍左右，分別為8.19%及9.38%。從絕對值來看，招商積餘是三家物企中唯一一家在管面積遞增但管理費用下降的企業，表明央企在大力壓減管理費用的情況下，降本增效取得較為明顯的效果。從結構來看，2020年上半年三類物企的管理費用中，一方面，職工薪酬都佔據較大比重，在招商積餘、南都物業及新大正中的比重分別為70.61%、75.78%及67.51%。因此，包括港股在內的上市物企管理費用率偏高，或與上市後企業對管理層薪酬激勵力度較大有關。另一方面，除折舊、攤銷等數據外，三家企業聘請中介機構的諮詢費用佔比相對較大。上市物企對第三方專業諮詢機構的重視度提升，希望在戰略研判、市場研究、品牌規劃、內部流程管控及人力資源等方面做出優化提升，或許是上市物企管理費用率偏高的另一個原因。從數據來看，招商積餘、南都物業及新大正在諮詢費的支出比重分別為4.74%、4.95%及7.83%，其中新大正諮詢費用增幅較大，同比上漲2.57倍。新大正聚焦非住特色業態，而非住業態對服務標準要求較高，新大正有可能為了提升服務品質而聘請第三方專業機構諮詢。 三費率高低相差7倍
企業盈利質量成色各異
行業上升期依靠規模構築企業發展護城河，而行業進入平穩階段則需要精益管理的發展邏輯。站在當下看未來，判斷未來發展邏輯換軌的臨界點，首先要預判行業的營收增長是否存在進入瓶頸階段的誘因。隨着物業管理行業熱度上升，一些潛在的問題也逐漸顯露，一是基礎物管服務方面，成本不斷上漲與物業費難提價之間的矛盾。中國物業管理協會會長沈建忠在接受克而瑞物管專訪時表示，業主對物業服務品質不斷提升的要求和物業服務成本上升形成的巨大矛盾，是物業管理行業面臨的主要難題。此外隨着社保逐漸入税，部分物企在人力成本中的“灰色”空間也被擠壓。二是社區增值服務方面，未來萬億市場的想象空間與現實中商業模式、盈利模式並不清晰形成強烈反差。這兩大矛盾成為制約物企營收進一步增長的重要障礙。當營收增長進入瓶頸時期，費用管控就成為企業降本增效的重要手段，也是保持持久競爭力的“護城河”。但企業的三費是伴隨業務拓展而產生，如果一味消減費用，一方面固然可以提升費控能力，但另一方面企業又會面臨發展乏力的難題。因此，如何將費用控制在合理範圍內，是企業迫切需要衡量的問題。為此，我們在三費費用率指標外，選取投入資本回報率（ROIC）來衡量企業的盈利能力。在眾多衡量企業盈利能力的指標中，ROE和ROIC是兩個較為常用的指標，但ROE衡量的是淨利潤與股東權益之間的關係，ROIC衡量的是投入的資本產生的收益，更能直接體現企業經營能力的高低。盈利的“質量”則通過投入資本回報率與費用率的比值來體現。從整體來看，三費費用率最高與最低相差超7倍。2020年上半年30家上市物企平均ROIC為15.59%，平均三費費用率11.47%，其中興業物聯三費費用率最高，為22.20%；濱江服務最低，達到3.12%，最高與最低之間相差7.12倍。以三費費用率和ROIC均值作為座標原點形成衡量的基準線，可將企業分為綜合領先型、盈利領先型、費控領先型及蓄力型企業四大類。對於綜合領先型企業，包含保利物業、碧桂園服務、新城悦服務、鑫苑服務等7家物企，三費費用率低於物管板塊均值，表明企業本身費控管理能力較強；ROIC高於行業均值，表明企業並沒有“浪費”投入的資本，取得了高於物管板塊均值的回報率。7家企業用約7.64%的平均三費費用率創造了約24.36%的平均投入資本回報率，在報告期內成功取得費用與盈利之間的平衡。對於盈利領先型企業，包含奧園健康、建業新生活、佳兆業美好等5家物企，雖然三費費用率高於物管板塊均值，但仍能創造高於物管板塊均值的回報率。不過，企業追求較高的投資回報時有可能忽視了費用管控上的優化。5家物企用約14.63%的平均三費費用率創造了25.52%的平均投入資本回報。對於費控領先型企業，包含中海物業、招商積餘、綠城服務、藍光嘉寶服務等8家行穩致遠的發展型物企，費控效果表現較好，但謹慎是一把雙刃劍，報告期內其投資回報率低於物管板塊均值。8家物企用約8.40%的平均三費費用率創造了9.46%的平均投入資本回報率。對於三費費用率和投入資本回報率均低於板塊均值的企業而言，我們認為在此次報告期內，部分企業將更多的注意力放在規模擴張中，其在內控管理和盈利方面仍具有很強的提升動能。比如2020年上半年內，旭輝永升服務營收增速、毛利增速在上市物企中位居第一及第二位，同比分別增長90.0%、96.0%；其在管面積同比增長57.6%，位居第五。最近才上市的弘陽服務，2020年上半年營收和在管面積同比分別擴大60.4%和46.5%，而歸母淨利潤同比僅增加2.6%，表明企業目前仍處於快速規模化階段，事實上在本期中報中，弘陽服務也將自己定位為“享有良好口碑且快速成長的物業管理服務商”。
2018年以來物管行業迎來“春天”，但“春天”能否長期延續，是每個企業在運營過程中必須要審視的問題。每次業績發佈總會帶來市場分析層面的N宗“最”，但除了沉浸在這些悦目的盈喜之外，企業更應樹立憂患意識、未雨綢繆。物企除了重視外在的服務能力以外，更應重視企業內部精益管理的能力，恐怕這才是中國物業管理協會在戰略高度將2020年定義為“能力建設年”的初衷。業績發佈中，頭部物企碧桂園服務成為“首家引入精益管理理念的物企”，表明在規模化之後，費用管控能力將成為企業發展的“護城河”，這正是對行業的啓示。- End -