葉飛“討債”羅生門：遊走於灰色地帶 市值管理污名化

前私募冠軍葉飛依靠單槍匹馬，掀起資本江湖的一場腥風血雨，使“市值管理”的利益鏈條從灰色地帶走到聚光燈下。

中國證監會5月16日表示，依法對相關賬户涉嫌操縱中源家居等股票行為立案調查，依法從嚴從快從重打擊包括惡性操縱市場、內幕交易等在內的各類重大違法行為。

“原本以為隨着註冊制的到來，‘莊股時代’越來越遠，但市場仍有‘黑莊’存在，打着市值管理的旗號，進行非法勾當。”談及葉飛的爆料，總部位於北京的某大型投行人士王燦（化名）對證券時報記者表示。

在王燦看來，葉飛隔空喊話中源家居“討債”的本質，表面是作為中間人與盤方之間的利益糾紛，實際上折射出部分A股公司“偽市值管理”的黑洞。穿梭其間的，既有上市公司及其股東方，盤方、中間人、基金、券商資管等多方的利益糾葛，更可能有不為人知的灰色地帶。比如，為何公募也調倉轉戰小盤股市值管理？期間會否穿插股票操縱和內幕交易？這一模式還會牽出多少公司主體？系列疑問有待揭開。

中國市場學會委員付立春接受證券時報記者採訪時認為，從某種意義上説，資本市場的不規範操作，正在使市值管理出現污名化趨勢。“市值管理是把雙刃劍，一方面需要防止短期化、過激化和泡沫化；另一方面也有待正本清源，防止失序。”

操盤模式拆解

“先由中介跟股東方談好出資金額、收益分成等安排，隨後資金方買入股票鎖倉。”王燦拆解葉飛本次曝光材料中所透露的市值管理模式時，向記者分析，“鎖倉的目的是減少流通籌碼，以便減少股價拉昇時的拋壓盤，減小資方後期對股價運作的阻力，最終實現股東的套現和收益的分成。”

按照葉飛的爆料，部分公募基金在鎖倉和接盤等環節也扮演了部分角色，因此市場認為不排除獲得收益分成的可能。畢竟，捲入風波的上市公司普遍質地一般，市值偏小，流動性較差，此類標的通常並不能進入公募、私募等機構的核心股票池中。不過公募基金建倉這樣的股票，往往會衍生出風控和違規問題。因此，不排除灰色交易的可能。

雖然在爆料中沒有提及，但是有資深市場人士按照邏輯猜測，不排除部分股東參與其間的可能。華南地區某私募人士就在短視頻平台發佈認為存在如下可能：上市公司大股東運用信息優勢，利用“馬甲”低位建倉，伴隨利好高位出貨。不巧的是，趕上了A股大市調整，尤其是不少小盤股遭到市場拋棄，沒法徹底把貨賣掉。於是引入公募等資方把貨接走，同時獲得相應收益分成。

葉飛在上述流程中所扮演的更像是“掮客”角色。按照葉飛最新介紹的中源家居市值管理違約的來龍去脈，申萬宏源某營業部人士是他的上家，找到他希望能夠幫忙聯繫資金方進場拉昇股價，約定資金方出資1000萬可以獲得65萬元的好處費，葉飛作為中間人的好處費是5萬元。而葉飛的下家則是原恆泰證券人士。不過最終中間人只給了葉飛10萬元，並沒有給尾款，且這筆錢直接給了下家。

不過在被葉飛曝光的本起市值管理案例中，卻出現中間人與上市公司互撕的奇葩現象，這在此前極少出現。畢竟，一旦互撕，上市公司、中間人、盤方都會受到波及。而且此前還有證監會對蝶彩資產、謝風華、闕文彬操縱*ST恆康股價案作出行政處罰所形成的震懾效應。

對於這一罕見情況，前述私募人士認為，從結果來看，在流動性掣肘下，接盤方不僅分成沒能兑現，而且還出現了“馬甲”繼續砸盤的情況，這倒逼葉飛和公募把甲方股東拖下水。

對於這種市場猜測，王燦表示，“從以往來看，打着市值管理旗號坐莊操縱市場的情況確實存在，但隨着監管越來越嚴格，如今已經收斂很多，互撕的情況就更為少見。即便最終中間人、上市公司、股東方等出現了一定利益牽扯，也通常會私下解決，不會主動曝光，大家更像利益共同體。”

這種“共同體”的合作模式，在實際運作中也有所反映。有接近葉飛的人士向記者透露，葉飛團隊也曾有過為上市公司進行市值管理的案例，但是從來不觸碰ST和可能被交易所ST處理的股票，這一方面是基於公司質地和流動性的考量，另一方面也不排除基金不把此類公司納入股票池的考量。

會否牽出更多懸案？

前述接近葉飛的人士表示，出生於1979年的葉飛混跡私募圈十餘年，所熟知的A股公司數以百計。按照葉飛的性格，以及在直播中放言“依靠打賞數額來決定是否繼續曝光”推測，不排除後續會牽出更多類似“市值管理”相關主體、標的和參與方，進而形成更多的市場懸案。

在5月9日的首次開懟中，葉飛曾表示，如果中源家居董事長、董秘等不及時聯繫他，不認真處理，而是賴賬或者繼續騙他，他將向中國證監會實名舉報……上一個實名舉報的是ST華鈺，已經被證監會調查，ST了，你們要是想成為ST那就走着瞧吧。

葉飛對記者介紹，早在2020年和2021年之交，他就舉報了ST華鈺總經理徐建華涉嫌非法推薦股票和涉嫌操縱股價，致使他損失巨大。“徐建華是否涉嫌非法推薦股票，是否涉嫌操縱股價，請相關部門核實，還我客户一個公道。”葉飛還向記者展示了西藏證監局舉報材料接收單和受理告知單。

同時，葉飛接連點名了多家其他公司，包括爆出維信諾和昊志機電也跟其打過交道。對此，兩家上市公司均表示未接觸過葉飛，不存在相關情況。此外，葉飛還在直播中表示，手中還拿着東方時尚、*ST眾應、維信諾等18家公司坐莊的證據。葉飛稱，今創集團不久前也找人坐莊，但他並未參與。

王燦擔心，如果葉飛掀起的“市值管理”事件再繼續下去，不排除會出現一些“黑天鵝”。比如，會否對基金贖回帶來壓力？對市場信心帶來衝擊？因此他期待監管機構介入進行深度調查。

實際上，對於葉飛的爆料，監管介入和回應堪稱神速。雖然5月9日葉飛聲稱“將向中國證監會實名舉報”還沒有落地之前，交易所就發函要求上市公司核實，證監會5月16日也表態，“依法從嚴從快從重打擊包括惡性操縱市場、內幕交易等在內的各類重大違法行為。”

如今的葉飛，將自己視為“中國股市掃黑除惡的吹哨人”，並表示“18家上市公司名單隻多不少，一週一家”。而對於持續發酵的輿論，中源家居表示，已經向公安機關報告。

王燦認為，孰是孰非，還要看監管機構如何認定。“按照邏輯，倘若果真涉及到誹謗事宜，應由公安機關處理；而關於葉飛在網上舉報的內容倘若為真，則大概率會由證監部門處理。彼此之間既有分工，也會存在聯動與合作。”

“偽市值管理”套路

雖然從中源家居事件來看，葉飛是充當中間人的角色，但他在上市公司圈更知名的身份，是被視為“私募基金市值管理”的代表。

按照分類，最近10年間市場逐步形成多個類別的市值管理模式，包括券商市值管理、大宗交易市值管理、私募基金市值管理、財經公關市值管理和管理諮詢市值管理等模式，由於既囊括了涉及上市公司層面的市值管理，也涵蓋了股東權益市值管理，因此既可以指向併購重組、產業整合和資本運作，還可以服務於大小非減持、股權投融資和股權激勵。其中“私募基金市值管理”往往最易受到市場詬病，核心原因就在於往往涉嫌聯合坐莊。

前述接近葉飛的人士透露，近年來，葉飛帶領團隊在上市公司調研。“在市值管理模型中，有一個著名的4R管理，包括投資者(IR)、券商分析師(AR)、媒體(MR)與監管機構(RR)的關係管理與信息溝通等，葉飛所領隊的市值管理團隊，也囊括了其中的不少職業身份。”

四川某滬市公司就是三年前葉飛團隊調研標的之一。該滬市公司內部人士向記者透露，葉飛所帶領的團隊，雖然也會對產線、產品、產能等情況進行實地調研，不過整體來看，他們往往更關注的，並非是經營業績，而是熱門概念、會否解禁減持等因素。“例如，在我們公司調研時，被問及最多的問題就是公司有沒有資產滿足分拆上市要求，產品是否會涉及毛利率更高的軍工領域等。”

長三角、珠三角等經濟活躍地區的民營公司是葉飛團隊重點調研對象。前述接近葉飛的人士介紹，葉飛與數百家公司都有接觸，不少公司對於調研表示歡迎，通常都是上市公司董事長、集團實控人親自接待，尤其是市值相對不高的民營企業表現得更為積極。

王燦認為，這折射出民營上市公司對市值管理需求的迫切性，尤其是對股價訴求的迫切性。“因為民企融資成本較高，獲得資源的信用背書相對有限，無論是從股權質押來看，還是從定增融資考量，市值對於這些公司擴充資源非常重要。而且，股票波動過大或者持續下行還會導致此前股權質押爆倉，進而引發流動性危機。”

“隨着註冊制的推進，以及越來越多民營企業上市，一些業績和股價表現一般的公司，市值管理這方面的需求還會更加迫切。”前述接近葉飛的人士表示。

隨着上市公司市值管理需求爆發，也催生一批職業操作業務、籠絡資源的“掮客”，其中既有來自陽光私募或財經公關公司，也有來自券商或私募機構的人員。根據葉飛最新透露的消息，本次中源家居事件中向葉飛討債的下家——來自於恆泰證券資管前員工，發現做市值管理中間人來錢更快，就選了辭職下海，並且已經在短時間內做成了城地香江這單案例。不過記者並沒有得到上市公司對此事的回應。

從結果來看，有些標的公司市值管理取得成功，但也有相當比例的案例遭遇失敗並導致糾紛。“有些大股東是為了減持才進行市值管理，不過卻沒有告知市值管理團隊。結果，好不容易動用資金等多方資源把股價拉上去了，結果卻被大股東的一筆減持公告砸了下來。”前述接近葉飛的人士透露。

之所以會出現這種“反水”，與市值管理過程中通常沒法簽訂“陽光合同”有關，而這也帶來了監管難度的提升。王燦分析，“對於在市場存在多年的併購重組、再融資等市值管理手段，監管政策已經築牢合規的籬笆，而對於打着市值管理名義操縱市場和內幕交易等行為，監管也在保持高壓態勢。但由於偽市值管理機構間往往涉及黑箱操作，甚至如葉飛案例一般存在口頭約定，這提高了監管難度。”

“市值管理”有待進階

付立春對證券時報記者表示，真正的市值管理本不是貶義詞，是企業採取合法合規的經營方式和科學手段，使公司股票價格服務於公司整體戰略目標。“市值管理無論從改善公司經營結構提升業績來看，還是從產業鏈整合增加外生業績來看，還是從改善IR關係提升認可度來看，都是無可厚非的。”

王燦也認可市值管理的重要性。“為什麼即便處於同一賽道，有的上市公司增發、再融資輕而易舉，有的卻困難重重；為什麼有的公司善用股權激勵、減持套現、增持、回購等方式加速財富增長，有的卻不會。其中的奧妙之一，就在於是否做好了市值管理，把控企業的市值達到最佳。”

但是，在市值管理實際落地過程中，也確實存在不少不規範現象。尤其是大股東與大宗交易商、私募基金聯合坐莊等魅影的出現，被市場視為一種傳統坐莊的變種，一種“偽市值管理”。

“中介、私募等機構進行市值管理往往會失之於短期化、過激化，甚至影響市場秩序正常運轉，帶來市值管理的污名化。”付立春對記者分析，“從近些年來的發展趨勢來看，市場上以各種方式拉抬股價的市值管理行為層出不窮，將市值管理等同於股價管理，通過操縱股價或進行資本運作來推高市值，這無疑背離了市值管理的初衷，也成為監管重點關注的方面。”

王燦認為，從目前監管動向來看，更傾向於從內幕交易、操縱市場等視角對不規範的市值管理進行糾偏。實際上，從更廣的視角考量，A股市值管理應該還有很長的路要走。“比如，按照常規市值管理的市場邏輯，若某一上市公司股價被低估了，股東拿現金買回股票來註銷，提高每股收益；成熟市場通常做法是回購自家股票並註銷，而國內回購不註銷則更為常見，通過股權激勵等方式進行留存，從客觀效果來看，後者往往不會帶來股價的上升。”