克而瑞證券：寶龍商業商業住宅齊發力，中期業績超預期

  公司點評

  提升目標價至27.59港元/股，給予審慎推薦評級。我們基於寶龍商業（以下簡稱“公司”）2020年中報以及與管理層的溝通，認為業績及未來公司盈利能力和管理效率的提升高於我們的預期。公司在新CEO加盟後開始逐步對四條產品線按項目進行精細化梳理，同時住宅板塊開始發力。我們繼續看好公司的發展，並給予27.59港元/股的目標價，相當於51.0x 2020年PE和37.4x  2021年PE。

  上半年商業運營板塊受疫情影響增長放緩，但從收入拆分來看增長仍極具潛力。公司2020H1實現商業運營板塊收入7.00億元，同比增長12.8%；該板塊毛利率上半年同比增長1.8個百分點至31.1%。商業運營板塊收入的大頭商業運營及管理服務板塊收入同比增長12.2%。其中零售商業物業管理服務收入由於在管面積的擴張同比增長17.9%至3.67億元；運營階段的商業運營服務收入同比增長0.2%至1.48億元。該板塊收入分為租金分成以及增值服務收入：受疫情影響，2-3月份客流不足去年同期50%導致公司停車場及公共空間管理等增值服務收入受到較大影響；但租金抽成收入保持正增長(母公司租金收入同比增長25.0%)。我們認為公司在疫情影響下仍能實現雙位數的增長，一方面是母公司給予了強力支持，一方面也體現了其較強運營管理效率。

  上半年住宅物業板塊增長顯著。公司2020H1住宅物業管理服務收入為1.68億元，同比增長31.5%；該板塊毛利率增長9.5個百分點至21.9%；公司自去年籌備上市以來才開始重視住宅物業管理，籌備期間在人才儲備和增值服務上的投入使得過往業績表現較差，今年2020H1該板塊收入毛利率齊增長，主要是由於：1）公司項目逐步實現規模效應，物管收繳率和毛利率同升；2）毛利率較高的其他增值服務即“社區增值”收入同比增長116.9%，收入佔比由2019年同期的15.5%至25.5%。

  少數中期派息的物管公司。公司上半年分派股息5,677萬元，對應派息率39.2%。

  風險提示：下半年商業運營服務開展進度低於預期。

  寶龍商業2020H1中報點評

  公司出租率低於同業，未來將着重精細化運營不同產品線，打造標杆項目。受到疫情影響，公司綜合出租率較2019年底下滑2.3個百分點；但較2019年同期上升0.8個百分點，主要是由於天津于家堡等重開業商場出租率有明顯提升。但較同業來看，仍低於新城控股的吾悦廣場(96.1%)、龍湖集團的龍湖天街(94.7%)以及華潤置地的華潤萬象(93.9%)。公司管理層也表示，下半年將着重梳理每個商業項目情況，打造每個品牌中的標杆項目，提升公司品牌知名度繼而提高出租率。

  費用管控初見成效，淨利息收入由負轉正，公司淨利率同比提升5.1個百分點。受疫情影響公司上半年商場內宣傳推廣活動支出減少導致銷售費用佔收入比重同比下滑1.1個百分點；公司在科技上的投入也初見成效，管理費用佔收入比重同比下滑1.0個百分點。公司完全處理掉賬面上有息負債後，淨利息收入由去年同期的-1,920萬元轉為410萬元。公司歸母淨利率同比上升5.1個百分點至16.7%，歸母淨利潤同比增長66.3%至1.45億元。

  基於公司2020H1的表現，我們調整公司2020-21年的預測數據。考慮到疫情的影響，我們分別下調公司收入3.8%和6.1%；但我們認為公司未來在增值服務上的發力、以及科技賦能的舉措將提升公司毛利率並降低公司經營性費用佔比，我們的新預測顯示公司2020及2021年經營性利潤將較我們原先預測均增長7.7%；同時，由於公司保持賬上零負債狀態，我們預測公司未來兩年均為淨利息收入狀態，我們新預測的歸母淨利潤較原先預測分別上漲25.6%和25.9%。

  我們更新後的DCF模型顯示，寶龍商業每股估值為27.59港元。我們的目標價格相較公司當前股價有11.5%的漲幅空間。我們的估值之於之前上調了67.4%，這主要反映了我們對公司盈利能力和管理效率持續優化的預期。基於我們的模型，寶龍商業的企業價值為123.20億元，其中70.34億元為從2020年到2031年的自由現金流折現值，52.86億元為永續經營部分的現值。我們的DCF模型最終得出的公司估值為每股27.59港元, 相當於51.0x 2020年PE和37.4x 2021年PE。

（來源：風物放遠量）