國金證券：今世緣(603369.SH)加速省外擴張，維持“買入”評級

智通財經APP獲悉，國信證券發佈研究報告稱，今世緣(603369.SH)業績符合預期，十四五篤定前行。預計公司21-23年收入增速29%/23%/20%，歸母淨利潤增速21%/24%/22%，對應PE為35/28/23X，維持“買入”評級。

國信證券指出，公司20年實現歸母淨利為15.67億元，同比+7.46%，業績符合預期。今世緣省內空間廣闊，省外擴張加速，有望憑藉清晰的產品結構、團購渠道優勢，打造自身核心競爭力。

國信證券主要觀點如下：

公司於2021年4月18日發佈年報，2020年營業收入為51.19億元，同比+5.12%;歸母淨利為15.67億元，同比+7.46%。其中20Q4營業收入為9.26億元，同比+22.32%;歸母淨利為2.53億元，同比+54.28%。

經營分析

業績符合預期，產品結構升級延續。20年白酒收入50.84億元，同比+5.11%，其中量增0.8%，價升4.3%。①分產品看，20年特A+類/特A類/A類產品分別實現收入30.69/15.03/2.54億元，同比+13.0%/-1.7%/-19.3%，300元以上的特A+類產品佔比從56%提升至60%，國緣系列銷售佔比超75%，V系列增長超50%。20年特A+類/特A類/A類產品銷量同比+19.5%/+4.0%/-14.5%，噸價同比-5.4%/-5.4%/-5.5%，預計系新收入準則下費用衝減收入影響。②分地區看，20年淮安/南京/蘇南/蘇中/鹽城/淮海大區/省外分別實現收入10.77/13.17/6.43/6.54/6.58/4.18/3.29億元，同比+2.2%/+3.5%/+1.2%/+9.4%/+6.1%/+15.6%/+6.2%，蘇中、鹽城、淮海等大區增長勢頭向好。公司20年淨增加193個經銷商，其中，南京/蘇南/蘇中/省外經銷商分別淨增加11/35/20/123個，省內薄弱區域深化，省外招商積極。③分季度看，20Q4營收9.26億元，考慮預收款項(合同負債+其他流動負債)，實際收入同比-3.6%，預計系春節推後導致打款備貨延遲。

毛利率受貨折影響，控費促盈利能力提升。20年淨利率同比+0.67pct，其中毛利率同比-1.67pcts，特A+類/特A類/A類毛利率同比-1.96/-5.00/-5.62pcts，預計系貨折兑付節奏加快+材料人工成本上升;税金及附加佔比/銷售費率/管理費率同比-0.67/-0.41/+0.23pct，經營效率穩步增強。20Q4淨利率同比+5.72pcts，其中毛利率同比-5.98pcts，税金及附加佔比/銷售費率/管理費率同比-5.87/-3.38/-0.26pct，預計廣告投放收縮，盈利水平改善。

靜待國緣4K升級換代，十四五篤定前行。結合渠道反饋，我們預計經銷商Q1回款大約同增35-40%，利潤增速更快，開門紅可期。節後老4K開始控量挺價銜接新品上市，當前庫存2-3個月，靜待後續改革升級推進。21年公司規劃營收目標59億元(同比+15%)，爭取66億元(同比+29%);淨利潤目標18億元(同比+15%)，爭取19億元(同比+21%)。十四五規劃25年營收目標過百億，爭取150億元，對應20-25年CAGR分別為14%、24%。今世緣省內空間廣闊，省外擴張加速，有望憑藉清晰的產品結構、團購渠道優勢，打造自身核心競爭力。

風險提示

國緣四開換代升級不及預期、宏觀經濟下行風險、食品安全問題。