文：權衡財經研究員 李力
編：許輝
今年以來，跟垃圾處理相關的上市企業頗受投資者追捧，高能環境、啓迪環境、維爾利、綠色動力、深圳能源、凱迪電力等股價均有不小的上漲。結合我國國土政策和技術成熟度，垃圾焚燒發電被作為當前最符合實際需求的垃圾處理方式大受支持。國家規劃到2020年底，直轄市、計劃單列市和省會城市(建成區)生活垃圾無害化處理率要達到100%;全國城鎮生活垃圾焚燒處理設施能力佔無害化處理總能力的50%以上，東部地區更是60%以上，投資將達到上千億元。
如此大的一塊市場，引得更多的環保公司參與其中，近期有聖元環保借創業板改註冊制登榜第一批十八家名單，更有位居中原的河南百川暢銀環保能源股份有限公司（簡稱：百川環能 ） 2020年6月29日提交創業板上市申請，9月22日即獲得通過，可謂速度不慢，本次公開發行股票的數量不超過4,011萬股，佔發行後股本比例不低於25%，募集資金達6.71億元，用於新建及擴建22個垃圾填埋氣綜合利用項目、企業綜合信息化管理系統研發及應用項目、補充營運資金2個億。
百川環能以項目驅動，上百家子公司虧多盈少，當項目税收優惠到期後，項目的管理或將成問題所在；憑藉收購虧損企業而來的發明專利或難撐數億的業績，過半億的商譽、佔比過半的應收賬款及税補佔淨利潤過半的三個過半賬務結構，讓百川環能的未來充滿了不確定性。
專利買來主義下研發微弱，攜過半億商譽壓力不小
通用的垃圾無害化處理方式主要有三類，包括衞生填埋、堆肥和垃圾焚燒，其中焚燒法綜合優勢突出，佔比為35%。而百川環能的技術主要是填埋生物質發電，相對來説市場佔優技術並不佔優。垃圾焚燒替代衞生填埋導致垃圾填埋氣治理項目機會減少、垃圾填埋氣不足的風險。從長期來看，特別在我國東部發達地區，城市生活垃圾焚燒處理的比例會逐漸上升，垃圾衞生填埋處理的比例會逐漸下降。
據招股書披露，2019年，百川環能為73座垃圾填埋場提供垃圾填埋氣治理服務，所有項目併網發電裝機容量159.88MW。再對照百川環能的官網，2019年百川暢銀髮展大事記截止年底，公司併網發電項目近80個，裝機近200兆瓦。這裝機容量有所誇張。其擁有33項專利，查閲百川環能的專利獲取，其中能體現一個企業的研發能力的的發明專利，總共四個有三個是2014年收購深圳信能而來的。
2014年12月原專利權人深圳信能將其名下專利號201110020356.8、201110009351.5、201110248193.9、201120014905.6、201120315192.7、201120315150.3的6項專利權轉讓予百川環能，百川環能在收購深圳信能時，根據評估報告對其相應專利權進行評估作價84.00萬元。
權衡財經iqhcj查閲百川環能研發費用，其主要是研發人員薪酬、用於研發活動的儀器設備折舊費用以及直接相關的其他費用等，研發費用中職工薪酬佔比較高。百多家子公司組成的偌大一家公司研發費用2019年度只有377萬，在2017年度竟然不過百萬，只區區91萬之少。雖然百川環能舉例同行的研發佔比，但取同等營收的盛運環保來看才有真正的對比效果，盛運環保2019年度實現營業總收入5.82億元，同比增長12.98%；歸屬於上市公司股東的淨虧損9.04億元。在虧損的情況下，其研發佔比從2.57%升至3.94%最後仍在0.64%，三年度平均在2.38%，而百川環能平均在0.59%，可謂數倍之差。
自身研發能力不足，百川環能從技術角度出發，收購外部公司不失為辦法，而連同專利的外購必然帶來商譽。百川環能的商譽主要系2014年、2015年收購宿州優能、深圳信能、瀋陽新新明天三家公司產生。瀋陽新新明天報告期內各期末，公司商譽的賬面價值分別為4,964.60萬元、4,926.63萬元和4,926.63萬元，佔非流動資產的比重分別為8.14%、6.49%和5.55%。
被收購時，深圳信能已經出現了大幅虧損，2014年3月持續經營前提下其股東全部權益賬面價值為-1814.6萬元，估價結果為2220萬元。經協商百川環能花了1600萬元完成這次收購，商譽高估，高價收購虧損公司的背後，或者是84萬元的專利所在？不過區區84萬元的專利，區區0.59%的研發投入平均佔比，真的能撐得起百川環能的後續業績不爆雷，給青睞的投資者以回報？
政策難料，子公司註銷成不穩定因素
百川環能作為垃圾填埋發電的項目複製型服務公司，其經營模式有一套齊全的流程式：先是與各地的垃圾填埋場的主管部門如城市管理局、環境衞生管理處等聯繫，通過政府的招商引資、競爭性談判等方式尋得項目合作機會；依垃圾填埋場的日均填埋量、地理位置、配套設施、填埋規範程度、使用年限、所在地區可再生能源上網電價等，與合作方簽定排他性的填埋氣資源使用，百川環能按年度向項目合作方支付固定金額或按照收入一定比例確定的資源使用費。
通常百川環能所成立的子公司負責從收集、處理、發電等項目的審批手續、投資建設和運營；項目用地通常由合作方提供，用於安裝填埋氣預處理設備、發電機組、輸電設備等，建設辦公用房、宿舍、機房等可拆卸簡易房。項目投產後，各地子公司、分公司負責所在項目的日常運營，執行生產任務，生產的電力銷售給所在地的電網企業，包括國家電網和南方電網下屬的供電公司等。項目合作期限覆蓋垃圾填埋場的運營期，直至垃圾填埋場封場日期或產氣量不再滿足發電條件為止。
截至2020年1月末，百川環能擁有子、孫公司103家，其中93家全資子公司、3 家控股子公司適樂達、百川曄路盛和南京百暢，除百川供電主要從事供售電業務、平頂山暢銀主要從事 LNG 加氣站業務以及百川生物質能主要從事生物質能工程技術研究和試驗發展業務外，其他全部從事垃圾填埋氣發電業務。其中子公司盈利超200萬元的有27家，可查的40家公司處於虧損狀態，其他均為微利。此外，百川環能還將旗下多數子公司股權進行出質，而這些信息並未在招股書中披露。。
在項目實施中，因涉及行政審批、項目立項、辦理退税、申請税收優惠等方面，百川環能先成立子公司，再申請主管部門的審批，在審批通過前無法進行實際建設，如因當地垃圾量不足、審批手續辦理等不確定性因素無法開展業務，公司將註銷當地子公司。
從過往經歷看，有多達12個子公司被註銷，其中北京新新明天、東山百川、淅川百川、永城百川、範縣百川、安國百暢、易縣百川、谷城百川、阜寧百川、揭西百川等，註銷原因為垃圾場的垃圾量較少、生產經營手續難以辦理等因素未開展實質性業務。2016年鄂州百川因垃圾填埋量不足，發電量大幅減少而註銷；懷化信能因懷化市城市管理局另行與其他方簽訂項目合作協議，致無法正常建設而註銷。
應收賬款攀高，計提對比同等同行更為寬鬆
陳功海、李娜兩人系夫妻關係直接和間接控制百川環能57.18%股份。2009年，上海百川簽署了《河南百川暢銀實業有限公司章程》，決定出資3,000萬元設立百川有限，發展到現在的百川環能。
2016年至2019年，百川環能實現營業收入分別為1.76億元、2.28億元、3.14億元、4.64億元，同期百川環能歸屬於母公司所有者的淨利潤分別為5250.87萬元、5791.15萬元、9241.43萬元、1.21億元。
2020年國家優化了補貼兑付流程，簡化目錄制管理，不再發布可再生能源電價附加目錄，由電網企業根據規定確定符合補助條件的可再生能源發電項目清單。百川環能2016年3月份之前的併網發電的項目已進入補助目錄，正因為如此，百川環能的應收賬款就直接與電價補助相關聯。
報告期內各期末，百川環能未進入補助目錄的項目應收補貼款分別為903.24萬元、3,940.84 萬元和1.23億元，佔應收賬款總額的比例分別為10.56%、42.71%和44.66%。未進入前 1-7 批補助目錄的項目應收補貼款規模逐漸擴大，該部分款項賬齡長短不一，一年以上的應收賬款佔比超17%，壞賬計提為712.91萬元。
對比起同等營收的盛運環保來，權衡財經iqhcj發現百川環能1年以內和2－3年賬齡的壞賬計提顯得更為寬鬆，同一行業情況下，客户性質相差無幾，百川環能或許有美化報表的嫌疑？
百川環能集齊受罰"五大龍珠"，數據或難信服
令投資者頗感巧合的是，百川環能在選擇財務機構時，無一不落"完美"地選擇了有歷史"污點"的服務機構，保薦機構為，審計機構為安永華明會計師事務所。
此次過會的百川環能項目是中原證券今年保薦成功的首單IPO項目，所謂開門紅，可中原證券並不是很爭氣。就在不久前的8月28日，河南證監局公佈對中原證券的處罰決定書，因其資產管理業務存在違規問題：一是對投資標的的真實性核查不足，盡職調查缺失；二是債券交易管控存在漏洞；三是投資運作違反合同約定的投資策略；四是未能有效規避利益衝突，中原證券被責令對相關問題予以改正；而時任總裁助理、資產管部門負責人等三人均收到警示函。
而百川環能所聘的審計機構安永華明會計師事務所也在2020年瑞幸咖啡自爆財務造假事件中被傷及，作為四大會計師事務所之一的安永在中國國內的公司，截止2018年安永華明事務所及註冊會計師最近三年受到的處罰和懲戒情況為無。只在2014年，財政部對25家證券資格會計師事務所（含分所）開展了會計監督檢查，對國際"四大"成員所的輪查中，對安永華明和瑞華的執業質量問題進行了通報。
不過，後期爆出造假的瑞幸咖啡2019IPO項目由安永華明擔任審計工作，瑞幸咖啡這種"開空單"的行為，安永雖有足夠的抗辯理由（排除全樣本審計，以風險和內部控制為導向的審計方法中，很難調查清楚），對外界來説，信用損失是在所難免。在2020年9月18日，瑞幸咖啡任命麥楷博平為獨立審計方取代了安永。
百川環能的驗資機構瑞華會計師事務所更不用提了，其被證監會整整處罰28次之多。2019年爆發出來的*ST康得、華澤鈷鎳、ST輔仁財務事件，合作審計機構都是瑞華會計師事務所。
而近期上市公司公告擬變更會計師事務所就有華紡股份、國光連鎖兩家，都是從解聘瑞華會計師事務所。
而百川環能的評估機構萬隆（上海）資產評估有限公司在不到兩年的時間內，連續四次因發生違規行為受到證監局的監管措施。事發民盛金科股權收購項目、浙江導明醫藥增資擴股評估項目、建設機械重大資產重組案、宏磊銅業擬收購項目等項目。2020年1月萬隆（上海）資產評估有限公司收到了證監會下發的《關於對萬隆（上海）資產評估有限公司、李斌、郭獻一採取出具警示函措施的決定〔2020〕10號》。上海萬隆由於在中昌數據資產評估中存在造假行為被廣東證監局查處，涉及其中的資產評估師李斌、郭獻一恰恰就是百川環能此次IPO的簽字資產評估師！權衡財經iqhcj還注意到這一信息未在招股書中做出風險提示，投資者的信任何處放置。
而驗資複核算機構中興財光華會計師更不用提了，百川環能所聘君合律師事務所曾遭競天公誠、通商律師事務所起訴，索賠上億人民幣。集齊有造假等"污點"的資產服務機構呼喚"""神龍"，為IPO進程保駕護航，逆常理而為之的百川環能這是心大到要演的哪一齣"戲"。
淨利潤過半依賴税補，政策紅利已見頂
百川環能垃圾填埋氣發電業務收入包括兩部分：一部分是批覆電價中的脱硫燃煤機組標杆電價，另一部分是項目公司取得的可再生能源電價補貼，統一由項目所在地的電網公司結算。
報告期內，百川環能電價補貼收入的金額分別為0.83億元、1.09億元和1.56億元，佔同期營業收入的比重分別為36.41%、34.69%和33.67%。報告期內各期，未進入補貼目錄的項目確認的補貼收入金額分別為991.65萬元、3,170.71萬元、7,471.46萬元，佔同期營業收入的比重分別為4.36%、10.10%和16.10%。
查閲百川環能的淨利潤構成，增值税退税，所得税優惠兩者的合計，輕鬆就超過了淨利潤總額的一半。當可再生能源領域更多的競爭者進入，更有研發能力的競爭者壯大市場份額，或補貼政策的邁步滑坡，隨着更多項目三免三減半政策的到期，百川環能還能否保持持續的業績增長？
報告期內，百川環能控股股東、實際控制人分別與蘇州熔拓、熔拓達興、張中楠和紅杉資本以及戰新基金簽署了對賭協議，雖然後期各方同意對對賭協議中的回購條款等特殊股東權利進行解除，但仍保留在未成功上市的情況下對相關特殊權利的恢復條款。一旦百川環能未能上市致使相關特殊權利恢復，將觸發控股股東、實際控制人的回購義務，這一對賭協議的存在，或從另一側面體現了投資者對百川環能的信心不足。
9月27日，廣州浪奇及子公司在鴻燊公司瑞麗倉、輝豐公司輝豐倉庫價值合計為5.72億元存貨物不翼而飛。截至2020年9月24日，廣州浪奇12個銀行賬户被凍結，逾期債務合計3.95億元，佔最近一期經審計淨資產的20.74%。資本市場的千變萬化，端倪或就在於各公司的IPO進程中，權衡財經iqhcj和大家一起剖析查找。