曲豔麗| 文
華安基金楊明的身上,有一種温和平靜之氣,波瀾不驚。他的一個關鍵詞是“穩”。
楊明的代表作華安策略優選,自2013年6月管理迄今,任職回報297.09%,年化回報20.21%。(wind, 截至2020.11.30)
在這七年半里,華安策略優選的收益率同類排名前15%以內(63/405),波動率排名同類前15%,以較低的波動率獲取相對較高的收益率。
楊明喜歡被歷史驗證過的好公司。他的持倉,從一開始,就是所謂的“一線白馬”。
“理論上,每一個細分行業都應該有一、兩個這樣的好公司。因為中國的經濟增速降下來,以彎道超車或者加槓桿擴規模的方式,取代好公司的概率越來越低。”楊明稱。
從白馬股上賺錢很重要的原因,在楊明看來,是它的優秀會超過你的預期。
“好公司能做到10分,卻可能只説7分,另外3分是超預期的,那3分並沒有定價。真正好的公司是內在的,不是很誇張。”楊明表示。
經歷過多輪牛熊的基金經理,往往很在意“修復力”。堅守好公司,因為“好公司跌下來還會回去”。
究其本質,投資最重要的,無非是好公司、合理的價格。
楊明是宏觀策略出身,2004年加入華安基金。他的預期年化回報率在15-20%,在收益率和確定性之間,對後者的訴求更高。
觀察那些楊明式的、從業時間久、年化回報高的大基金經理,他們從一開始就走在正確的價值觀上,遵循着投資最基本的準則,加之一路上不斷疊加經驗的累積,小步慢跑,最終致勝。
對話楊明
問:如何描述你的投資理念?
楊明:被歷史驗證過的好公司,簡單、平穩,技術迭代是漸進式而非顛覆性的。估值有安全邊際,找市場對它沒那麼青睞的時候買入。
預期年化回報率在15-20%,我就滿足了。在收益率和確定性之間,對後者的訴求更高。
問:如何以較低的波動率實現較高的收益?
楊明:巴菲特所説,以合理價格買好公司,這是最本質的。
關鍵點是修復力。風險管理的核心是,當衝擊發生,手裏的股票跌下去,能不能修復回來。這取決於有沒有內在價值支撐,如果有,就算跌得很深,也可能很快修復。
最怕的是跌下去幾個月甚至幾年都爬不起來。
問:在選股層面,你的理念是什麼?
楊明:找優秀公司是最優方案。
作為外部研究者,我們對公司的理解永遠是片面的,不會那麼深刻,哪怕跟蹤數年。
好公司可以屏蔽掉壞的東西,因為自身不斷改進、或者掌控力較強,同時有一些好的東西是我們沒有看到的。
定性看一個公司是不是好,在很大程度上彌補我們對它認知的不足。真正優秀的公司,給你的安全邊際比你想象的要多。
問:你持倉的這一類公司,有一個整體畫像嗎?
楊明:所謂的一線白馬。
問:有行業屬性嗎?
楊明:理論上,每一個細分行業都應該有一、兩個這樣的好公司,只是什麼時候發現它而已。
因為中國的經濟增速降下來,以彎道超車或者加槓桿擴規模的方式,取代好公司的概率越來越低,龍頭地位穩固。
如果市場因行業景氣度給那些賺不到錢的公司以很高的估值,而給不太好行業的優秀公司以很低的估值,我寧願投資後者。
問:大白馬的定價相對充分,每一個人都看得到它們。你的超額收益的來源是什麼?
楊明:從過去的經驗看,從白馬股上賺錢很重要的原因是,它的優秀會超過你的預期。
好公司能做到10分,卻可能只説7分,另外3分是超預期的,那3分並沒有定價。真正好的公司是內在的,不是很誇張。一般的公司只能做到8分,非要講到10分,按照10分定價就有問題。
問:這是一流的好公司的特質。
楊明:所以説,好公司自身的進步會超越所謂的合理價格,回過頭看,其實是低價格。如果我們買一些很平庸的公司,那個價格可能真的是合理價格,price-in。
如何在白馬股上賺錢,後面有一個系統性支撐:1. 市場情緒不要太熱烈,情緒中等或偏保守。2. 好公司傳遞的信息是留幾分的,這幾分就是未來超額收益的來源。3. 你比別人多認知一點,更相信一點,願意堅守,超額收益就來了。
當然,説到做到也不容易。
問:被驗證過的好公司,是什麼意思?
楊明:我不太喜歡那種過去不好、説未來會變好,或者剛上市不久、説未來會非常牛的。
我更喜歡過去已經證明了、不需要預測會不會變好。我知道你是好,而不是將要變好。
因為判斷將要變好是有難度的。一個公司從不好到好,需要克服很多困難,哪怕一家夫妻店,經營成功的難度都比我們想象得大得多,我們不能坐在屋子裏想象一家公司未來會很成功,它是市場篩選出來的。
問:你説對公司的理解永遠是表面的,這很讓我驚訝。
楊明:我對大部分公司的的認知處於比較無知的狀態。我們所接受到的信息,只是公司真實信息的片段,你不可能認識它的全貌,也不可能認識它每個時刻發生的變化。
認知一個公司,要找它不變的東西。
比如創始人的性格和理念、公司治理結構、品牌力、研發實力等,是不容易變的。如果我們找不到不變的東西,每天都在追變的東西,你會非常累,很難對估值做清晰判斷。
一定要找重大因素,這些因素一定是在歷史上被驗證過,不是一兩年,是甚至十年以上的驗證,證明這就是它的真實狀態,且可能是延續不變的。
問:知道的越多,越覺得自己很多不知道。
楊明:對,一個公司,聽一個專家講,你會覺得真好,聽十個專家講,又覺得也沒那麼好。哪怕五年、十年,時間越久、事情越多,對公司的理解越不像你想象的那樣。
我不敢説對哪個公司的研究是透的。
問:那麼,能不能迅速判斷一個公司的精髓是核心?
楊明:至少點到了你想要的東西。
比如一個信號告訴你,這家公司很努力。這種信號也只是片段或偶然,也可能是假信號,但你要持續關注有沒有這種信號,比如公司每年的計劃、對團隊內部的要求和規劃、激勵目標、持續關注是否處於積極向上的狀態等。
所以,我們在收集一些重大因素對應的信號,慢慢形成對它的信心,再做業績預測和估值判斷,然後才是投資決策。
我內心知道,這些信號是不完整的、階段性的、有不確定性的,所以組合和行業要分散,不要過於自信。
所有的分析本質上是一個假設。投資就是不停地猜測、驗證,再猜測,再驗證。
問:這個過程中,時間可能是一個特別強的變量。
楊明:對,我研究公司比較慢。
問:在教科書上的選股標準中,你有和別人不一樣的審美嗎?
楊明:這些東西沒有什麼神秘的。
我可能更在意公司在交流中透露的細節。比如多年前的一次調研,門邊的小凳子上坐着一個很樸素的工作人員,其實公司高級管理人。從這個角度,這家公司可能氛圍很平等、很實幹。這個細節的印象,超過了那場會議本身。
這些東西不會體現在財報,但可能是財報背後的支撐力量,是在實踐中慢慢捕捉的。
合理的價格:一邊思考,一邊做決策
問:合理的價格,如何判斷?
楊明:估值有安全邊際,若發生下跌,能修復回來。合理的價格到底是什麼樣的,這是我們一直不停研究、摸索、探討的問題,
問:這兩年市場變化很快,你也對估值做了很多思考。
楊明:2019年下半年開始,一直在拔估值。
為什麼估值比原來上了一個大台階?市場看到了什麼,改變了對它的評估?我們是不是落後於市場的認知?我做了很多思考。
包括在方法上計算它未來的天花板、或者類似於DCF模型,看得更遠,貼現回來,看是否能解釋市場給予的估值。
我以前看重未來三五年的業績預測,也許市場看得更遠,確實公司也有底氣,是不是我也應該看得更遠?全球低利率,是不是我也應該跟着市場把模型中的風險貼現率降下來,還是維持相對合理的貼現率?
一邊思考,一邊做決策。
問:結論是什麼?
楊明:有的我們認同,有的還是覺得不太好,肯定有取有舍。
為什麼估值這麼高?有基本面看得更遠的因素,也有主題、情緒的因素,要儘量把這些東西區分開來。
問:逐漸適應市場的變化,這個思考過程很真實。
楊明:市場的估值跟研究是互動的過程。
以前不是説遠期定價不存在,只是當時覺得研究三五年就夠了。現在漲到很高的位置,五年業績都打滿在估值裏,同時還在漲,再對它合理定價,就必須把眼光往後移,看更長時間,跟上市場。
哪怕不投資它,也要想得更多、更遠,看到這一輪市場對好公司是怎麼認知的。
核心矛盾是估值
問:對明年的市場怎麼看?
楊明:明年可能市場相對比較平。
估值可能正常化。那些特別高的、透支明後年業績的,消化估值;那些特別低的,會修復。
所謂低估值、順週期,修復幅度會非常劇烈嗎?也不見得,畢竟它並不代表經濟持續景氣週期的開始,只是下行後的修復期。
對基金經理來説,主要是能不能找到結構性機會、選到好股票。
問:明年的核心矛盾是什麼?
楊明:本質是估值問題,全球核心資產的估值都打到很高的位置。
當經濟的表觀增速從很高的位置開始回落、通脹又開始上來的時候,估值還能不能撐住?貴了,對很多因素的敏感性就提升了。
在市場的起起落落中
問:你的投資框架是如何形成的?
楊明:大的框架是在2016、2017年形成的。
2015年,那些東西跌下來,它就是一波情緒、或資金推動、或一個泡沫。但好公司跌下來還會回去,開始對抗跌性、修復力有認知,還是要堅守好公司。
在市場的起起落落中,順境時覺得框架都是好的,逆境時又覺得它很陳舊,總是在驗證、到不行、又被驗證,在這個過程不斷完善。
問:你研究公司的方式是什麼?
楊明:我調研不多,很多時候在看報告、與研究員討論,理解其邏輯。
因為我不想跟公司離得太近,有時會失去公允判斷的位置。
問:宏觀研究的背景會給你不一樣的視角嗎?
楊明:做宏觀總是會找到經濟失衡的地方,喜歡盛世危言,實際上失衡的東西是常態。關注多了,會干擾判斷。
宏觀研究最大的好處是,在重要的拐點上做判斷,但在拐點之前的正常趨勢中,其實並無太大作用。
這是個複雜問題。我會持續關注,但儘量不要上升到主導的投資決策上。