上市物企股價“過山車”：地產回暖帶動估值迴歸，仍面臨獨立經營難題

南方財經全媒體記者 翁榕濤 廣州報道

一損俱損、一榮俱榮。

受房地產流動性危機影響，今年以來多家上市物企高管都在反覆強調“獨立經營”，然而近期物業板塊的股價卻隨着關聯地產母公司大幅波動。

截至11月24日收盤時，碧桂園服務（06098.HK）、融創服務（01516.HK）、雅生活服務（03319.HK）、新城悦服務（01755.HK）、世茂服務（00873.HK）均上漲超過10%，其中碧桂園服務的股價自11月初以來已經累計上漲超過154.5%。

數據顯示，11月25日恆生物業服務和管理指數為3131點，與10月31日的板塊歷史最低點1776點相比上漲超過70%。

有物管業內人士向南方財經全媒體記者分析指出，“這一輪物業板塊觸底反彈的直接原因是房地產融資政策有利好消息，因為地產母公司的受益程度不同，也因此帶動相關物企上漲幅度不一。”

但記者也注意到，在股價大漲後，由於關聯母公司進行配股融資的消息，也導致相關物企中途出現了股價回調。從近期物企的股價表現以及關聯交易的頻繁程度來看，物企要實現完全獨立經營仍有一定難度。

地產回暖 物企迴歸

11月23日，央行、銀保監會正式發佈《關於做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知》(以下簡稱《通知》)。

上述《通知》從房地產信貸投放、“保交樓”金融支持、風險處置、保護金融消費者權益、階段性調整金融政策等方面作出了16條明確要求，從供需兩端全面支持房地產市場平穩健康發展。

消息傳出後帶動民營房企股價大幅上漲，11月23日至24日兩天，碧桂園（02007.HK）、新城發展(01030.HK)、旭輝控股(00884.HK)股價分別上漲21%、22%、24%，而龍湖集團（00960.HK）、時代中國（01233.HK）、龍光集團（03380.HK）也上漲超過15%。

11月以來，房地產多項利好政策推出，此次房地產流動性危機主要是因為民營房企融資困難所引發，也因此政策組合拳從信貸、債券、股權三個融資渠道着手，俗稱“三支箭”，間接推動上市房企股價回暖。

民營房企債務壓力緩解，帶動關聯物業公司價值迴歸。作為物管行業的上游行業，房地產行業的發展對其有着直接影響。加之還存在地產母公司是物企業務的重要供給來源，以及部分物企與地產母公司相互持股、存在關聯交易等，二者仍具有難以割捨的密切關係。

從資本市場的表現可窺一二。11月1日至11月24日，有8家物企股價翻倍，包括碧桂園服務、旭輝永升服務、時代鄰里、合景悠活、新城悦服務、融創服務和雅生活服務。其中碧桂園服務、旭輝永升服務反彈力度最大，分別上漲了154%、152%。

記者也注意到，此前部分房企發出配股的消息後，再次引發了市場對其資金情況的擔擾，相關物企曾出現了股價回調。

11月15日，碧桂園發佈公告稱將以2.68港元/股的價格配售14.6億新股，籌集資金淨額38.7億港元；雅居樂發佈公告稱擬以“先舊後新”方式配售2.95億股股份，募資7.83億港元，配股價格為2.68港元。

公告發布後的第二天，碧桂園、雅生活股價分別下跌15%、23%，帶動相關物企碧桂園服務、雅生活服務分別下跌12%、7%。

配股對於房企是把雙刃劍，一方面通過股權融資確實能緩解資金上的壓力，但另一方面在股價反彈之際即啓動大規模配股，會引發市場對其資金情況的顧慮，此外，配股融資的價格通常是折價配售，同時會攤薄原有股東的權益，股價短期內會承壓。

一位長期關注物管行業的金融機構分析人士向記者分析，“儘管如碧桂園服務、雅生活服務等物企強調自身會堅持獨立運營，但無論從業績來源還是營收佔比、現金流狀況來看，物企與地產母公司都聯繫緊密且一榮俱榮、一損俱損，且地產母公司往往還存在對物企上市公司大額資金佔用和變相抽空現象，在未來相當長一個時期內，物企的獨立運營在事實上很難實現。”

儘管11月以來物業板塊實現谷底反彈大幅上漲70%，但距離真正的估值修復還有不小的距離。自2021下半年起，受地產行業政策收緊和房企信用事件影響，觸發物企投資熱潮的多重因素也相繼退潮，港股物業板塊熱度驟然下降。

物管行業在不到兩年時間從山峯跌落到了谷底。Wind數據顯示，在2021年6月時恆生物業服務和管理指數達到了歷史次高點10607點，而到了10月底的1776點的歷史最低點則跌去了83%。

表現在個股上，碧桂園服務從2021年6月的接近2500億港元市值縮水至最低不足300億港元市值，股價從最高84港元/股跌至7港元/股左右，跌去了92%；而世茂服務、融創服務、雅生活服務、新城悦服務也分別跌去了95%、95%、88%、85%。

物企面臨獨立經營難題

今年以來，某頭部物業公司134億存款被有關銀行強制劃扣，奧園健康為關聯房企“墊款”代償債務，類似物企被關聯房企挪用資金的事情屢次出現，觸碰到資本市場投資者的敏感神經，也成為此輪物業股大跌的主要原因之一。

以碧桂園服務為首的上市物企紛紛喊出獨立經營的宣言，但至少從資本市場的表現來看，其漲跌都和房地產板塊尤其是關聯地產母公司息息相關。

碧桂園服務相關負責人向記者指出，“碧桂園服務自上市以來，一直堅持上市公司治理的五獨立原則，包括人員獨立、財務獨立、資產獨立、機構獨立、業務獨立。”並表示不會像其他同行一樣，跟關聯方做類似交易，不會將自有資金支援地產公司。

此前，雅生活服務曾被投資者懷疑存在利用物業企業的平台為大股東輸血。雅生活服務高層則表示，“公司從未出現與大股東雅居樂集團未經披露的關聯交易和資金來往。”

匯豐資本管理有限公司聯合創始人張雪峯向記者分析，“當前物企要實現獨立經營面臨的難題之一即物管業務主要來自關聯房企的開發項目，房地產流動性危機勢必會影響到物管子公司的經營業績。從可持續營收角度看，企業模式過分依賴單一客户或控股股東，這樣的盈利模式也存在一定隱患。”

物企對關聯房企“反向輸血”會以哪些方式呈現？財務擔保、直接借款、兜售資產、賣股引戰、抵押出售等等常見方式均有可能。

記者梳理發現，從已經出現的具體操作來看，物企和地產的利益輸送方式包括物企為關聯房企提供鉅額擔保或質押融資；相關業務服務定價不夠市場化，交易方式明顯損害物企利益而利好關聯房企；關聯房企拖欠物企業務資金；關聯房企向物企借款或直接違規佔用物企銀行賬户資金等。

今年3月，某頭部物企發佈公告稱，公司有約134億元質押保證金被相關銀行強制執行，後調查結果表明質押後貸出的款項已被關聯房企挪用；10月，奧園健康發佈的調查結果也顯示，2021年其名下存款曾被質押，所得款項流入關聯房企。

此外，今年7月，金科服務公告稱，將向控股股東金科股份提供不超過15億元的借款。直接借款之外，金科服務還被關聯方出售股權“變現”。去年12月，金科股份將手中約22%的金科服務股份轉讓給博裕投資，交易價格約為37.34億港元。

除了挪用資金、直接借款、轉讓物企股權以外，存在風險的關聯業務還有繳納高額保證金。近日，遠洋服務、中海物業、保利物業等物企均開展了車位代銷等業務，並向關聯房企支付了相應的保證金。

雖然部分物企已經有獨立經營的決心和打算，但也有物企在逆勢擴大和關聯房企的物業服務額度。

據記者不完全統計，10月份以來，至少有9家上市物企，共發佈了10則關聯交易公告。旭輝永升服務、金茂服務、建發物業、華潤萬象生活等幾家物企卻是調升了向關聯方提供的物管服務額度上限。

其中，旭輝永升服務將2022年向關聯方提供的物管服務額度上限由原定的4.8億元提升至8.6億元，提升幅度達79.17%，並將2023年的服務額度上限進一步提升至10億元。

資本市場對關聯交易的擴大有所警惕。一方面，物企在承接房企車位代銷等業務時，要提前繳納一筆動輒數億元的高額保證金，而這筆保證金被劃歸到當前有資金困難的房企賬户下面，容易發生被挪用的風險；另一方面，物企和房企的關聯交易一般計入應收賬款，而目前民營房企拖欠下游企業應收款的事情屢有發生，這也成為一個隱患。

直接借款、股權出售、質押融資、支付高額保證金等“輸血”方式層出不窮。在IPG中國首席經濟學家柏文喜看來，此類事情是關聯房企在自身流動性壓力之下為了“救急”的違規之舉，損害了中小股東們的利益。上市物企要避免類似的問題，還需要建立完善的治理結構和內控機制，以避免被大股東或實際控制人“一股獨大”式的違法違規控制與操縱。

一位負責上市物企審計的註冊會計師告訴記者，“之所以會頻繁出現物企被關聯房企挪用資金的情況，一是監管機構的處罰力度不嚴，二是物管行業作為房企拆分出來的子公司，行業有侷限性，管理制度則存有漏洞，三是部分關聯房企習慣玩‘左手倒右手’的財務技法。”

未來如何規避類似問題，該註冊會計師表示，一是監管機構要加大處罰力度，二是物管企業要真正確立獨立的內部控制制度，包括人事、財務、管理等方面。

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