中信證券：9月下旬是市場情緒的低點 預計也是四季度行情的起點
文|秦培景 裘翔 呂品 楊靈脩 楊帆 李世豪
外圍擾動因素的風險釋放已比較充分；流動性預期在短期紊亂後，將重新凝聚寬鬆共識；四季度的多重利好將逐步落定，市場將進入業績改善和增量資金驅動的模式：9月下旬是市場情緒的低點，也是四季度行情的起點。首先，外圍風險短期釋放已比較充分。歐洲疫情只是局部和季節性反覆，二次爆發可能性低；短期的美元走強缺乏中長期的基礎。美股的結構性風險釋放接近尾聲，對A股情緒擾動趨弱；預計美國總統競選第一輪辯論的焦點集中於內部議題，中美分歧的高峯（金麒麟分析師）已過，並將迎來緩和期。其次，流動性的預期將從短期紊亂走向寬鬆共識。潛在大規模IPO的資金分流對全市場影響有限，新發基金配合可提前熨平波動；地產融資風險擔憂的背後，體現的是信用更注重定向引導，並非總量收緊；監管持續降温遊資炒作下，各類資金對績優價值板塊的共識將重新凝聚。最後，四季度A股的多重利好將逐步落定。疫苗最快有望在四季度面世，增強市場對於全球經濟中長期修復的信心；三、四季度的國內經濟數據和A股業績則有望持續超預期；科創50ETF、創新未來基金申購火爆的背後，待入場資金規模依然龐大；QFII和RQFII新規落地，外資配置A股的靈活性和積極性都將增強。配置上，建議強化對順週期和高彈性品種的配置，繼續聚焦3條主線：受益於弱美元、商品/能源漲價和全球經濟預期修復的週期板塊；受益於經濟復甦和消費回暖的可選消費品種；絕對估值低且已經相對充分消化利空因素的金融板塊。另外，可以開始配置調整已基本到位的科技龍頭。同時，佈局可能受益於“十四五”規劃的主線。
外圍擾動因素的風險釋放已比較充分
1）歐洲疫情只是局部和季節性反覆，二次爆發可能性低，對市場影響有限。近期歐洲疫情的反覆集中在法國、西班牙和英國，有明顯的季節性。當前社會對病毒已有充分認知，防控治療方案也已成熟；歐洲累計死亡率已從3月的10%降至4.5%，增量病例預期死亡率持續下行；且有效疫苗漸行漸近，預計歐洲疫情二次爆發可能性小，不會重現3、4月的大規模社交隔離。
2）美元缺乏中長期走強的基礎。疫情反覆誘發的避險情緒短期推升了美元指數，但美元依然缺乏中期走強的基礎，一方面是歐美疫情二次爆發的可能性低，預計不會導致全球資金中期大規模避險；另一方面，更重要的是，美聯儲本輪寬鬆的持續期被不斷拉長：在政策“換錨”的平均通脹跟蹤制下，預計美國實現“充分就業”以及核心通脹增速接觸2.5%之前，貨幣政策都不會轉向；這意味着至少在2023年之前美聯儲都不會考慮縮表或加息。
3）美股的結構性風險釋放已接近尾聲。本輪投機交易誘發的科技股調整已經比較充分。今年以來FAANMG總市值累計漲幅已從前期高點62.7%回落至41.2%，其中EPS預期上修與估值抬升的貢獻都在20%左右。亞馬遜、奈飛、微軟未來12個月EPS一致預期今年以來累計上調51%、48%、17%。考慮今年以來貨幣的大幅寬鬆，科技龍頭的估值大都已比較合理。美股波動對A股的擾動預計也已接近尾聲。
4）預計美國總統競選第一輪辯論的焦點集中於內部議題，中美分歧進入緩和期。調查顯示，中國相關議題在當前美國選民中的關注排序非常靠後；特朗普很難通過外部“加分項”進一步縮小與拜登的落後差距：預計9月29日的總統候選人第一輪辯論將圍繞美國國內問題展開。貿易有共識，金融難衝突，而科技領域的靴子已基本落地：中美分歧將步入數月的緩和期。
流動性預期在短期紊亂後
將重新凝聚寬鬆共識
1）潛在大規模IPO的資金分流對全市場影響有限，新發基金配合可提前熨平波動。市場擔憂後續大規模IPO分流資金，但從5支創新未來基金的火爆申購看，投資者參與情緒依然高漲；此外，標的本身的質量要比融資規模更重要。實際上，7月、8月、9月A股IPO與增發募資規模已達1678億、1684億、962億，預計600億左右的總髮行規模對資金分流相對有限。
2）地產融資事件頻發，體現的是信用更注重定向引導，並非總量收緊。針對房地產的信貸政策不斷收緊，引發了市場對部分大企業關聯風險的擔憂。從7月開始資本市場就在逐步消化監管對地產融資的收緊，關注度較高的地產公司資金鍊問題，更多體現的是信用政策的定向性不斷強化，信用寬鬆的量價環境並無變化。
3）監管持續降温遊資炒作，各類資金對績優價值板塊的共識將重新凝聚。交易所對低價股炒作等異常交易關注提升，遊資的交易貢獻逐步下滑，龍虎榜席位買入金額從8月的100億/日下降到50億/日左右。這有利於重新凝聚各類資金在績優價值板塊的共識。
四季度多重利好將逐步落定，市場
將進入業績改善和增量資金驅動的模式
1）疫苗最快有望在四季度面世，增強市場對於經濟中長期修復的信心。目前全球194個正在研發的COVID-19疫苗有9支已進入三期臨牀，預計疫苗最快有望在4季度面世，進一步明確市場對全球經濟中長期修復的預期。
2）三、四季度的國內經濟數據和A股業績有望持續超預期。8月第二產業對經濟的拉動2.5pcts，超過疫情前水平，第三產業後續仍有修復空間。經濟依舊處於恢復途中，總量的信用政策短期沒有收緊的必要和動機。基本面逐月逐季修復的趨勢不變，預期還會被數據不斷強化。三季報超預期的品種也會逐步落地，預計包括受益於需求回補的白酒、免税、酒店；零售端明顯復甦的乘用車、新能源汽車；進入搶裝高峯期風電；受益於漲價和需求旺季的資源品等。此外，消費電子龍頭業績預計將維持高增長。
3）科創50ETF、創新未來基金申購火爆；待入場資金規模依然龐大。近期有4支科創板ETF50發行，認購總規模在1000億元左右，有效現金認購比例低。專門針對科創IPO公司戰略配售的5只創新未來基金銷售情況也較為火爆，可見投資者對高質量、科技風格基金產品熱情仍在，場外潛在資金規模依然龐大。
4）QFII和RQFII新規落地，外資配置A股的靈活性和積極性都將增強。不斷加速的金融開放將中國與全球寬裕的流動性和信用環境打通。未來一旦中國國債被正式納入FTSE世界政府債券指數基準指數，預計將帶為國債市場帶來1568億美元增量資金；9月25日發佈的QFII、RQFII新規放寬了審批，擴大了可投資範圍，增加了對沖工具選擇。這標誌着QFII和RQFII渠道將逐步進入全業務和全品種時期，外資配置A股的靈活性和積極性也會增強。
9月下旬是市場情緒的低點
預計也是四季度行情的起點
外圍擾動因素的風險釋放已比較充分；流動性預期在短期紊亂後，將重新凝聚寬鬆共識；四季度的多重利好有望逐步落定，市場將進入業績改善和增量資金驅動的模式。配置上，
1）建議強化對順週期和高彈性品種的配置。包括： 受益於弱美元、商品/能源漲價和全球經濟預期修復的週期板塊，包括黃金、有色金屬和化工。 受益於經濟復甦和消費回暖的可選消費品種，包括汽車、家電、家居、裝修、品牌服飾、院線及影視。 絕對估值低且已經相對充分消化利空因素的金融板塊，包括保險和銀行等。另外，可以開始配置調整已基本到位的科技龍頭。
2）建議佈局可能受益於“十四五”規劃兩條主線。包括： 構建新型舉國體制或將重點支持核心零部件、關鍵基礎材料、先進基礎工藝和產業技術基礎等“四基”領域； 提高再生能源比例，關注光伏，風能，水電核電等相關領域。
風險因素
全球疫情蔓延速度和持續時間超預期，中美分歧的加劇導致全球風險偏好下行，海外權益市場本輪調整深度超預期，國內疫情反覆。