天風宏觀：復甦交易遭遇“強預期”和“弱現實”

文：天風宏觀宋雪濤 林彥

1、權益：復甦交易遭遇“強預期”和“弱現實”

當前的強預期和弱現實，與去年底和今年中類似。現實方面，11月PMI繼續在榮枯線以下，其中新訂單指數滑落較快，高頻數據的工業生產和出口也均出現下滑。預期方面，防控優化和地產供給端政策支持進一步加碼，市場對明年經濟經歷短期震盪之後的復甦預期更加強烈。如我們在11月23日發佈的報告《風險定價-市場短期主線還是復甦交易》中所言，“國內市場的短期主線還是復甦交易”。<；？XML:NAMESPACE PREFIX = "O" />；<？XML:NAMESPACE PREFIX = "O" />

12月第1周，A股的風險溢價整體持續回落，已從【極便宜】跌入【較便宜】區間。其中Wind全A、上證50、滬深300的風險溢價分別下降至69％、88％、85％，中證500的風險溢價已降至中性下方。Wind全A的風險溢價處在中位數以上0.66個標準差水平，性價比持續向中性迴歸。金融、週期、成長、消費的風險溢價分別為86％、77％、73％、69％分位。

12月第1周，價值股的交易擁擠度均大幅上漲，中小盤成長股的交易擁擠度小幅下降。大盤價值、大盤成長、中盤價值、中盤成長、小盤價值、小盤成長的擁擠度分別為31％、12％、42％、27％、48％、33％歷史分位。

12月第1周，30個一級行業的平均擁擠度上升至43％分位。當前擁擠度最高的為商貿零售、房地產和傳媒，擁擠度最低為農林漁牧、汽車、食品飲料，復甦交易的主線延續，食品飲料、非銀金融的淨主動買入排名靠前，但地產排名靠後。

2、債券：流動性環境與極度寬鬆區間漸行漸遠

12月第1周，央行逆回購到期淨投放2940億元，流動性溢價回升至24％分位，整體目前仍處於【寬鬆】水平，儘管疫情單日新增感染人數已經超過4-5月高峯，但資金面恐難回到4月-8月極度寬鬆的水平。市場對未來流動性收緊的預期回升至中性偏上方（73％分位），期限價差小幅上漲至24％分位，信用溢價大幅反彈至54％分位。

利率債與信用債的短期交易擁擠度持續下行，處於歷史低位（11％分位與9％分位），債券市場的情緒相對消極。可轉債的短期交易擁擠度依舊穩定小幅上漲，處於36％分位。

3、商品：商品金融屬性反彈

能源品：12月第1周，布油上漲1.88％至85.42美元/桶，終止持續三週的下跌，原油的交易擁擠度回落至15％分位。歐洲俄油禁令週一正式生效，12月OPEC+會議繼續維持減產計劃，短期內供給端難有增量，疊加歐洲將迎來今冬首個寒潮，油價下方支撐較強。維持油價震盪偏強的判斷。

基本金屬：12月第1周，金屬價格普遍上漲。滬銅上漲5.79％，滬鋁上漲2.01％，滬鎳上漲5.30％。銅對衰退預期的定價相對中性（銅金比處於中性位置），對緊縮預期定價更為充分（銅油比處在較低位置），由於銅的金融屬性更被低估，本輪銅價反彈的彈性也大於鋁和鎳。COMEX銅的非商業持倉擁擠度下降至45％分位，投機交易情緒中性。

貴金屬：黃金的短期交易擁擠度繼續快速攀升至59％分位，短期市場情緒回到中性上方，美聯儲11月議息會議紀要和近期鮑威爾講話的鴿派傾向助推了近期黃金的單邊行情。現貨黃金ETF周均持倉量小幅上升，COMEX黃金的非商業持倉擁擠度小幅下降至22％分位，交易結構上市場仍偏謹慎。

4、匯率：人民幣開啓升值週期

在岸美元流動性溢價維持28％分位，離岸美元流動性溢價小幅回落但仍處高位（91％分位）。美國和非美經濟體的金融條件差異收斂的趨勢仍較為明確，美元指數易下難上。

中國資產的復甦交易也蔓延到了外匯市場上，人民幣升值向整數關口發起挑戰。12月第1周，離岸人民幣匯率窄幅波動至7.05，人民幣匯率的做多性價比仍處在歷史絕對低位（2％分位）。本輪人民幣貶值從空間和時間上看已經結束，升值週期已經開始。 （詳見《貶值的終點》）

5、海外：美債市場對緊縮交易相對鈍化，中選後應更多關注聯儲對加息節奏的直接表態

11月30日，美聯儲主席鮑威爾發表了題為《通脹與勞動力市場》的演講，這是12月FOMC會議前他的最後一次公開講話。講話的要點包括：目前通脹仍過高，支持繼續加息，最早12月放慢加息，維持限制利率一段時間。從市場反應看，此次講話被市場理解為是偏鴿，可能因為鮑威爾並沒有重申11月議息會議記者會上“更高更久”（Higher and High for Longer）的論調。12月第1周，CME美聯儲觀察顯示，市場對加息高點的預期降到5％以內，對24年1月的政策利率預期降至4.2％左右。

美國11月非農就業新增超預期，且平均時薪環比有所加快，勞動參與率同比微降，失業率維持在近50年來低位。數據出來後，美股僅有短期調整，但美債利率依然回落，反映出市場已經對緊縮交易相對鈍化，我們認為，當前更應關注聯儲加息節奏的直接表態，而非通脹對於聯儲加息的間接影響。

12月第1周，10Y名義利率下行32bp至3.51％水平，10Y實際利率下行44bp至1.08％，10年期盈虧平衡通脹預期上行12bp至2.43％，10年-2年美債利差下行12bp，倒掛77bps，程度進一步加深。10年-3個月利差下行25bp，倒掛幅度達到了83bps。歷史上五次3個月與10年期美債利差倒掛，都伴隨了加息週期的結束。目前10年-2年的期限結構倒掛程度已經超過07年金融危機和00的科網泡沫，接近第二次石油危機時（1979-1981年）的水平。從歷史上看，1979、1989年和2000年的三次期限倒掛都深於2007年。但以製造業PMI下降的幅度作為參考，2007年次貸危機的衰退深度都要大於前三者（見圖6），因此衰退的深度可能與倒掛的深度並沒有嚴格的對應關係。換言之，深度倒掛大概率預示着衰退，但未必是深度衰退。

12月第1周，道瓊斯指數、納斯達克及標普500分別上漲0.24％、2.09％及1.13％。美股風險溢價小幅回落，標普500的風險溢價處於1990年以來的52％分位，納斯達克和道瓊斯的風險溢價略微下跌至25％分位和29％分位。12月第1周，美國信用溢價維持在中性偏低水平（45％分位），投機級信用溢價和投資級信用溢價分別在42％分位和48％分位左右小幅波動。

本文源自券商研報精選