罕見，證監會一天否決兩家上市公司發行股份購買資產

5月29日，證監會併購重組委召開2020年第23次會議，審核兩家創業板上市公司億通科技、江豐電子發行股份購買資產方案。根據會議結果，這兩家公司均未獲得通過。如此高的否決率相對罕見。

其中，億通科技沒能通過的原因是未能充分披露標的資產的行業地位和核心競爭力，持續盈利能力存在重大不確定性，且未能充分披露定價的公允性。

江豐電子材未獲通過的原因是未能充分披露標的資產定價的公允性，未能充分披露商譽減值風險對上市公司未來盈利能力的影響。兩者均不符合《上市公司重大資產重組管理辦法》第十一條和第四十三條的規定。

而根據這兩家上市公司的交易預案顯示，購買的標的資產在定價上均令投資者難以信服，而且，一旦交易完成，上市公司商譽將大幅增加，如果標的資產不能如期表現更好的業績，商譽減值將會對上市公司淨利潤帶來巨大的影響，最終受損的也將是廣大中小投資者的利益。

蛇吞象的交易

2019年9月16日，億通科技公告，擬通過發行股份及支付現金的方式購買吳和俊等13名股東合計持有的華網信息100%股權；同時擬向不超過5名符合條件的特定對象非公開發行股份募集配套資金，交易完成後，華網信息成為億通科技的全資子公司。

億通科技稱，公司傳統業務發展承壓，亟需新的盈利增長點，而華網信息深耕教育信息化行業多年，已形成了教育信息化、教育雲數據中心、教育大數據平台等一體業務架構，發展態勢優良。上市公司通過收購華網信息，可以快速切入教育信息化領域，構建教育信息化領域全方位的行業應用解決方案和服務能力，進一步拓展在“智慧城市”、“智慧教育”的業務佈局，落實公司長期發展戰略。

華網信息成立於2000年，註冊資本1191萬元，共擁有2家子公司，其中，一家從事教育雲數據中心服務，為教育機構及企事業單位提供數據計算、存儲和託管服務，另外一家主營大數據處理、分析及應用服務。

今年1月份，億通科技再度公告此次發行股份購買資產的草案，並詳細列明華網信息100%股權的評估值為129047.32萬元，經交易各方協商，華網信息100%股權作價為12.9億元。

另外，華網信息的股東承諾，標的公司歸屬母公司所有者的實際淨利潤2019年不低於 1.05億元、2020年不低於1.3億元、2021年不低於1.5億元。

但根據公告顯示，被收購方華網信息2017、2018年的淨利潤分別為7083.76萬元和9273.63萬元，2019年1-8月份標的公司同期淨利潤僅為4472.78萬元。

而收購方億通科技2018年資產總額僅為5.38億元，資產淨額為4.9億元，此次交易金額已經超過資產總額的50%。2017年-2019年1-8月份的淨利潤僅為365.66萬元、497.90萬元和325.40萬元。

江豐電子的情況與億通科技有相似之處，2019年8月17日，江豐電子披露《發行股份及支付現金購買資產並募集配套資金暨關聯交易預案》。

根據預案，江豐電子擬以發行股份及支付現金的方式購買交易對方共創聯盈持有的標的公司 Silverac Stella 100%股權。交易完成後，Silverac Stella 成為江豐電子的全資子公司，江豐電子通過Silverac Stella間接持有最終目標公司Soleras100%股權，並最終持有Soleras BVBA、Soleras US、梭萊江陰三家實體公司100%的股權。

此次交易的實質即為通過收購Silverac Stella實現對Soleras BVBA、Soleras US、梭萊江陰三家實體公司的控制。

今年1月份，江豐電子完成對標的資產的評估，根據1月7日披露的更新後的交易預案顯示，本次標的公司的交易對價為16.03億元，其中，上市公司以股份支付對價12.73億元，佔本次交易總金額的79.40%；以現金支付對價3.3億元，佔本次交易總金額的20.60%。 同時，擬通過詢價方式向不超過5名特定對象非公開發行股份募集配套資金不超過6億元。其中，3.3億元支付交易對價，其餘補充上市公司流動資金及償還債務。

江豐電子的主營業務為高純濺射靶材的研發、生產和銷售，主要產品為各種高純濺射靶材，包括鋁靶、鈦靶、鉭靶、鎢鈦靶等，主要應用於半導體、平板顯示器及太陽能電池等領域。而標的公司Soleras的主營業務為磁控濺射鍍膜設備和磁控濺射靶材的研發、生產、銷售、升級和維護等，最終應用領域主要為建材、汽車、消費類電子產品和可再生能源行業。

江豐電子稱，通過本次交易，上市公司在原有的產品基礎上豐富了磁控濺射靶材產品類型，優化了產品結構，並向上遊磁控濺射鍍膜設備行業延伸。

交易的背後還藏着什麼

這兩家上市公司的交易預案均引起了深交所的關注，並向其發來問詢函。

其中，對億通科技的問詢函提出了27個問題，問詢的焦點也放在了標的公司華網信息的業務、盈利能力和定價合理性。

尤其是，標的公司歷史上進行了多次增資及股權轉讓，在前5次股權轉讓中，基本為股東的平價轉讓。

2017年1月，華網信息首次引入外部投資者，第6次股權轉讓後，其整體估值達到1.5億，市盈率達到7.5倍；2017年12月，新投資者再次進入，第8次股權轉讓後估值達到6億元；同月，又進行了第9次股權轉讓，投後估值達到8億元；2019年8月，即億通科技公告擬通收購華網信息100%股權的前1個月，華網信息進行第10次股權轉讓，估值超過10億元；公告後的兩個月，即同年11月，第11次股權轉讓，估值達到12.9億元。

隨着創始人和PE之間的每一次股權轉讓，估值也跟着水漲船高。根據華網信息的股東列表顯示，除了創始人吳和俊持股39%外，還包括3家企業股東以及高達9家的PE股東。

PE們的心思很簡單：以更高的估值尋求退出。

為此，問詢函要求億通科技説明華網信息估值的合理性以及最後兩次股權轉讓是否為規避重組上市所做特殊安排。

另外，問詢函對華網信息的持續盈利能力也提出疑問，包括市場地位、行業競爭情況、盈利模式、應收賬款佔比較大、利潤增長、交易整合等。

深交所向江豐電子發來的重組問詢函，焦點同樣在於估值合理性、交易中是否存在利益輸送與標的公司持續盈利能力上。尤其是，此次交易屬於關聯交易，所以，對於標的資產的定價更加註意。

值得注意的，在此次交易前，2018年5至7月間，由漢德控股設立的Silverac Holding與江豐電子實際控制人姚力軍控制的Kingwin聯合投資了Silverac Cayman，並通過該公司設立了3家特殊目的公司，用以收購目標公司Soleras100%股權，此次交易支付價款為19510.25萬美元。

2019年5月31日，Silverac Cayman將其持有的Silverac Stella 100%股權以23091.78 萬美元的價格轉讓給共創聯盈，較首次交易增值18.36%。

而此次交易，江豐電子又擬以160288.01萬元收購共創聯盈持有的SilveracStella 100%股權，進而獲得Soleras的控制權。

本次交易對方共創聯盈的普通合夥人為海鑫匯投資、甬豐融鑫，執行事務合夥人為海鑫匯投資，姚力軍系甬豐融鑫的實際控制人，同時持有共創聯盈17.87%份額，草案披露共創聯盈無實際控制人。

深交所問詢江豐電子，2018年首次交易時設置多層特殊目的公司的目的及必要性，收購資金來源、最終出資人以及定價依據，為何時隔一年之後的第二次交易就能增值；姚力軍及其關聯人是否與漢德控股及其關聯人就收購最終標的Soleras 簽署了其他利益安排協；歷次交易是否構成一攬子交易；姚力軍在首次交易、前次交易及本次交易決策中發揮的作用，是否起到主導和推動作用。

在業績上，深交所提出疑問，上市公司和收購標的產品、市場較為類似，但上市公司近一年盈利能力逐步下滑，而標的公司卻逐步提升，請獨立財務顧問及會計師核查並發表明確意見，説明原因及合理性。

而且，根據交易方案，預測標的公司2021、2022年度營業收入增速分別為25.80%、19.43%，淨利潤增速分別為55.43%、30.71%。但事實上，標的公司2018年營業收入增速僅為15.05%，2019全年預測增速為5.05%，那麼，突然能大幅增長的背後，有何依據？

本次交易一旦完成，商譽佔江豐電子截至2019年8月31日資產總額的比例將達到40.61%，如果標的資產不能如期表現更好的業績，商譽減值將會對上市公司淨利潤帶來巨大的影響。

均遭否決

3月23日，億通科技收到證監會行政許可項目審查一次反饋意見，在22個問題中，同樣對這些PE股東們提出擔憂。

證監會要求億通科技結合合夥企業的主要資產、設立時間等，補充披露各合夥企業是否專為本次交易設立，是否以持有標的資產為目的，如是，補充披露合夥協議約定的存續期限；交易完成後最終出資的法人或自然人持有合夥企業份額的鎖定安排；合夥企業是否存在突擊入股華網信息的情形。

3月9日，江豐電子收到證監會行政許可申請受理單，3月底也收到《中國證監會行政許可項目審查一次反饋意見通知書》，其中的重點就是商譽減值，包括Soleras歷史的商譽減值情況，交易完成後，上市公司商譽將大幅增加，量化分析商譽減值對上市公司主要財務指標的影響。

根據深交所的問詢函和證監會的反饋意見，兩家上市公司也對收購方案進行了多次修訂和補充，不過，最終也並未通過併購重組委的審核。