2022-02-18中原證券股份有限公司唐月對天融信進行研究併發布了研究報告《公司點評報告：主業實現行業領漲，但產品結構變化、原材料短缺拖累Q4整體盈利能力》，本報告對天融信給出買入評級，當前股價為14.65元。
天融信(002212)
投資要點：
2月16日公司公佈了業績快報：2021年公司收入35.41億元，同比下滑37.92%；歸母淨利潤4.13億元，同比增長3.27%；扣非淨利潤4.00億元，同比下滑10.53%。
因為2020年9月剝離了電線電纜業務，2021年4月剝離了同天科技，進一步聚焦主業，公司2021年業績整體失真情況嚴重：
（1）除去電線電纜業務，可以看到公司網安收入同比增長25.03%，淨利潤同比下滑14.11%，扣非淨利潤下滑4.95%；
（2）去除電線電纜和同天科技業務，可以看到公司網安（剔除同天）收入同比增長44.23%，淨利潤同比下滑14.05%，扣非淨利潤同比下滑4.95%。
同行對比來看，公司44.23%的收入增速（選取剔除同天的網安業務口徑）是高於除了安博通以外所有的綜合網安廠商的。並且2021年公司訂單增速48%，也高於已經公佈訂單增速的綠盟科技40%-45%的水平的，將給2022年業績增長帶來更多保障。
相比我們前期的給公司全年收入34.74億元、淨利潤7.16億元盈利預測，全年收入略超我們預期，但是淨利潤明顯低於我們的預期。盈利能力下滑已經成為了2021年網絡安全行業財報的共性，從公司角度上來看背後因素主要包括：
（1）研發費用（網絡安全業務）增長：同比增長47.54%，投入方向為夯實基礎網絡安全業務，佈局及完善數據安全、雲計算、雲安全與安全雲服務、態勢感知等新方向和工業互聯網、車聯網、物聯網等新興場景業務；
（2）銷售費用（網絡安全業務）增長：同比增長30.67%，主要用於行業深耕、地市下沉和渠道拓展；
（3）毛利率下滑：公司雲計算業務同比增長了240.64%，國產化業務同比增長了近10倍，這些都是毛利率相對比較低的業務，對公司全年整體毛利率形成了拖累。此外，芯片和原材料短缺問題在Q4交貨季也進一步凸顯，同樣對公司帶來了成本方面的壓力。
從公司收入結構上來看，佔比25%的新方向場景同比增長了55%，佔比15%的國產化業務同比增長近10倍，由此我們可以測算出公司出同天科技以外的傳統網安業務大約有10%的增長。後續來看，我們認為信創業務的增速將回歸到一個相對平穩的增長水平，傳統安全業務依然是公司利潤的主要來源同時保持增長，而新方向場景的前期投入和技術佈局已經基本到位，未來將成為公司收入增長和盈利能力提升最重要的因素。
從季度性來看，公司2021Q4表現低於預期。實現收入21.51億元，同比增長11.2%，歸母淨利潤5.10億元，同比下滑26.1%，分析來看：
（1）2020年受到了疫情的影響，網絡安全行業上市公司前三季度收入增速處於相對較低水平，Q4表現整體超預期，訂單更加集中在年底進行了確認。從這個角度來看，2021年前三季度的同比業績增速水平也會不同程度失真，進一步增加了Q4的不可預測性。
（2）2020Q4公司單季度毛利率66%，較前三個季度63%、62%、61%的毛利率水平明顯提升，經過測算2020年公司國產化業務0.51億元，雲計算業務0.40億元，對毛利率的影響相對有限，那麼疊加2021Q4原材料短缺的狀況，公司毛利率就面臨了更大的壓力。
維持對公司“買入”的投資評級。基於2022年公司芯片短缺得到有效緩解的假設，我們預測2022年各項業務毛利率恢復到相對正常的水平，預計21-23年公司EPS分別為0.35元、0.81元、1.00元，按2月18日收盤價14.65元計算，對應PE為42.05倍、18.01倍、14.64倍。
風險提示：股東減持帶來的股價壓力；網絡安全行業競爭加劇；信創業務增長不及預期。
該股最近90天內共有3家機構給出評級，買入評級2家，增持評級1家；過去90天內機構目標均價為26.6。證券之星估值分析工具顯示，天融信（002212）好公司評級為3星，好價格評級為2.5星，估值綜合評級為3星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)
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