時代的一粒沙，美元基金的一座山

文 | 陳之琰、於麗麗

編輯 | 劉旌

美元基金的連鎖反應

事情正在起變化。

過去兩週，中概股的世界一日千里。3月14日收盤時，被認為最能反應在美上市中國公司表現情況的“納斯達克中國金龍指數”（HXC.O），收於5181.3點，跌幅達到11.7%，創下了該指數有史以來最大的單日跌幅。而上一次的紀錄，還保留在金融危機爆發的2008年。

有“海外最大中國股票ETF”之稱的中證中國互聯網基金（KWEB）的同日跌幅超過11%。2022年以來，該基金跌幅已超過40%，抹去了2013年上市以來的所有漲幅。九年漲幅，一夜歸零。

這是市場情緒最濃烈的一天。從2021年年初至3月14日，280支在美上市的中概股中有261支下跌。即便拉短時間軸從年初看起，也有184支中概股跌幅超過20%，其中53支跌至腰斬甚至更低。過去兩天，「暗湧Waves」從多家美元基金人士處獲悉，他們也已暫停了投資，“所有發了TS 、但沒有發SPA的deal，全部擱置”。

投資人甚至產生了前所未有的自我懷疑。“我們需要很大的轉型。”一家知名美元基金成長期階段的投資人對我們悲觀地表示，他們之前賴以生存的Growth/PE策略可能不再奏效。有雙幣基金最近密集開會，討論財務投資之外還有無新的交易機會——比如Buyout（控股併購）。

儘管歷史上每當中概股遭遇風波時，都會不可避免地波及美元基金。比如2020年初的瑞幸咖啡造假醜聞。但這次的情勢並不相同。

在過去二十年的中國新經濟浪潮中，美元基金是一股當仁不讓的主流。在國內一級市場，相較於人民幣，美元基金也長期佔據着絕對話語權。尤其是伴隨着疫情後的美元超發，2020年至2021年上半年，在中國的美元基金大多實現了意料之外的募資，原本令VC們難以想象的10億美元單期規模，甚至一時間屢見不鮮。

在渶策資本創始人甘劍平回憶中，截至去年6月30號，最頂級美元基金背後的主要出資人之一——美國多家大學基金也相繼報出了歷史最高回報，“有的是50%，甚至是60%”，“要知道，這是幾百億美金的60%。”當然這未必只受益於中國地區。

拐點出現在去年7月。當在線教育——這個眾多美元機構，尤其是mega fund（超大規模基金）重押的領域崩塌之後，有關美元基金在中國的長期命運，開始成為一個反覆被討論的話題。今年1月，官媒《證券時報》也曾撰文指出，美元基金的現狀是：“投不進硬科技”，“難募集人民幣”。

此次中概股的激烈起伏，無疑進一步加劇了美元基金的生存焦慮。因為這直接撼動了他們長期以來的立身之本：投資新經濟公司，搭建離岸控股結構，在境外的交易所上市，退出回籠資金。儘管從表面上來看，受影響最大是輪次更靠後的PE基金，但如果情況長期沒有好轉，任何階段的美元基金都難以倖免。

過去兩天，「暗湧Waves」採訪了多位美元基金人士。他們中的許多人難掩焦慮。有一位剛剛加入一家mega fund的投資人告訴我們，作為一個入行五六年的投資人，他原本只關心公司和賽道的變化，但這幾天他瀏覽了可能有生以來最多的分析文章，試圖理解他所在的這個行業正在發生什麼。

是的，想要在一個大時代中活下去，只看腳下遠遠不夠，你得抬頭望望天。

“鄙視鏈”的遷移

他們可能在同一座CBD裏工作，可能會在同一間咖啡廳裏閒談，也可能同時投入一家公司。但所有人都知道，長期以來美元和人民幣投資人之間是存在“鄙視鏈”的。

大體的脈絡是：一個是主力投資互聯網新經濟公司，並以境外股市退出為主導的美元市場；另一個則是更多押注產業端和確定性機會，由A股退出為核心的人民幣市場。

幣種沒有高下之分，但美元與人民幣基金之間卻隱藏着似有似無的權力格局。比如，LP層面上，美元與人民幣出資者的能力判斷顯然不是等價的，市場中美元基金募人民幣基金者眾多，而人民幣基金能夠成功募集美元基金的則是鳳毛麟角。

2019年11月底，洪泰基金5週年年會上，洪泰基金創始人盛希泰當着在場員工和LP的面説：“不做美元基金沒有飯吃。”作為本土基金的典型代表，鐘鼎資本創始合夥人嚴力也直到募集第二支美元基金時，才覺得自己“上了一級市場的主桌”。在很長一段時間裏，美元基金募集人民幣被視為一種抵抗貨幣週期的投資策略，而人民幣成功募集美元基金反倒有種為“團隊投資能力背書”的意味。

2009年創業板開市前後，包括紅杉中國、IDG資本在內，一批先覺的美元GP就開始了人民幣基金募資，但這似乎也不是美元基金的必然選擇。過去四年，「暗湧Waves」採訪過的多位典型美元投資人，在談及人民幣基金時，他們的態度也頗為曖昧，基本都是“重點關注、卻行動有限”。

比如華平投資、DCM，這兩家在資本市場頗具名望的美元機構，至今也都沒有真正意義上的人民幣基金。不過據我們瞭解，華平已經在積極籌辦人民幣基金；DCM在2020年接受我們採訪時也表示，他們已經設立一個人民幣主體。

美元基金在中國一級市場的“優越感”還體現在兩方從業者的“刻板印象”上。美元基金操盤手多是留洋背景、金融出身，是“追求改變世界”的創新衞道士，是穿越週期的“時間朋友”。而人民幣基金的從業者們，不是有着“政府背景”、“產業屬性”，就多以“草根”、“接地氣”的字樣來形容，投資標的也多是不sexy、無法拯救世界的“傳統公司”。

就在盛希泰發誓“不管有多難洪泰都要募美元”的那一年，有超過30家中概股赴美上市。新氧、雲集、跟誰學、鬥魚、網易有道、房多多、青客公寓、荔枝FM……翻看其背後的資方列表，幾乎清一色的美元基金，即便有少量人民幣基金出現，大多也是美元起家的雙幣基金。

這已然是過去二十年中國一級市場中美資本間的縮影。老牌人民幣基金同創偉業創始人鄭偉鶴曾説：“過去的20年美元基金和人民幣基金同台競技，最掙錢的案子還是今日頭條，SIG通過這一個項目就創造了輝煌。未來的20年會不會有上千億人民幣的回報？可能這是一個可遇不可求的目標。”你能很快從這樣一番表態中讀出這位人民幣老兵的複雜情緒——羨慕、無奈，以及一絲不甘。

而造成這一切的的核心是，錢從哪裏來。國內美元基金的出資方主要來自四方面：1、外資機構的美元，以捐贈基金、養老基金等“長錢”為代表；2、中國人的海外基金，比如各類家族辦公室；3、外國人的財富基金；4、中國機構投資人的美元資金。這其中佔比最大的、也被視為最優質的錢的是外資機構的美元。

“美元GP並不是能力比人民幣GP強，而是資金性質好。”一位互聯網企業家的家族辦公室管理人向「暗湧Waves」強調，人們對美元基金的能力多有謬斷：很多人沒有意識到，美元基金過去的成功“不是個人智識的成功，而是美國式的資本模式的成功”。

經過國外資本市場的多年發展，這些“長錢”面對中國股權投資已經形成了成熟的“資產配置觀念”，即“100元中拿出10元來押注高風險、高回報”。這也使得美元基金平均能有12-14年的投資期限。耐心與創新的賭性相關。更有耐心、週期更長的美元資金能夠產生對創新的強拉動，也成為過往這些年超額回報的沃土。

與之相較，人民幣基金受制於LP的回報要求，往往採用“5+2”的期限設置，這使得人民幣更青睞有確定性回報的項目，從而消減了自身的聲量。

另一方面，人民幣GP所面對的來自LP的“特殊要求”也複雜得多。“人民幣GP的行為是被多方扭曲的：母基金、險資穿透到底，還是大量政府的錢，追求確定性；政府引導基金，政績大於盈利；產業資本也有大量企業家自身和上市公司的考量。”有人民幣基金投資人對「暗湧Waves」如此表示。

還有一重因素是退出渠道。在科創板出現前，人民幣的核心退出渠道A股對上市公司有着明確的盈利要求，這從源頭上止住了過去十餘年作為中國商業世界主流的互聯網公司國內上市的步伐。“審批上，A股比港股嚴，港股比美股嚴。美股更靈活，流動性也更好。”有基金管理公司的中概股專家向36氪分析，加之美股從2009年開始的十年大牛市，使得中國互聯網神話的主場是在美元基金和境外市場。

募資和退出端的特點也直接影響了美元基金和人民幣基金對於標的截然不同的選擇：人民幣基金通常偏向於投資穩健的、政策利好型項目，而美元基金則更偏好風險較高的前沿科技類、互聯網類公司。

兩類公司的差異，放在過去十年的商業世界裏，就演變成了美元基金和人民幣基金地位和話語權的高低。

但如今，當在中國生存的美元基金長期依賴的出資人心態、以及退出渠道都發生變化時，他們的命運就不止和中概股的一時漲跌有關了。

難解的謎題

過去幾年，關於美元基金式微的聲浪時有浮現。這背後的一個關鍵變量是：人民幣市場的轉強。

比如人們常談到的人民幣基金存續期過短的問題，其實已有一定改善。一家人民幣基金合夥人告訴「暗湧Waves」，人民幣的LP中，險資、教育基金會以及成熟的母基金，都屬於相對的長線。事實上，在去年完成大額人民幣募資的基金中，險資確實已經成為關鍵力量。比如市場盛傳在源碼資本最近完成的超70億人民幣募資中，有十家保險資金的參與。

不過，多位接受我們採訪的美元投資人認為，當下對他們最大的挑戰並不是出資人的問題（對於頭部美元基金來説，這一點更不重要），而是國內資本市場的集體轉向。

當硬科技成為一條几乎隱沒在所有行業背後的大邏輯時，美元投資人的項目焦慮空前。除了這些項目本身的回報空間、週期等問題之外，“你甚至需要面對找地建廠、和地方政府長期互動等資源的聚攏。”一位美元投資人認為，這完全是他原有的能力稟賦之外的。這也基本代表了「暗湧Waves」接觸過的多數美元投資人的想法。

於是，一些美元投資人開始尋找新時代的“互聯網式”機會。比如，web3。有85後美元基金投資人發現，身邊的同輩們紛紛從教育、消費、fintech賽道出發向web3挺進。但此路也並非中國美元基金投資人們的最佳出路。“投web3還是要去國外sourcing的，同時要承受很大的社會壓力。除了這些，中國web3創業者還不佔優勢，主流還在歐美創業者這邊。”

不過，一家投資了國內中國美元基金的海外母基金向我們表示，其實有很多雙幣GP已經在積極佈局“典型人民幣項目”，比如智能製造、工業等等。“這可能不是VC們想要的，但對美元PE來説，其實這裏是有一些機會的。”

這裏還有必要交待的一個背景是——正如一位知名海外母基金的中國負責人在接受「暗湧Waves」採訪時所言，現在全球範圍都普遍存在創投項目緊缺的問題，“紅杉做永續基金，Tiger猛投VC上——一個往後，一個往前，都在一定程度上表明瞭這一點。”

時代的分岔口，人才是更靈敏的風向標。曾經因為不同的“薪酬體系”、不同的中後台效率，乃至那虛無縹緲的“身份象徵”，少有美元基金從業者會加入人民幣機構。而最近，一家從業多年的金融獵頭告訴我們，"有很多人最近主動找過來，表示想看看人民幣（雙幣）機會"。

某國有基金投資人告訴我們，最近兩年，像招銀國際這樣的機構陸續從高盛、紅衫、IDG等美元基金用高職級挖了不少人，"晉升甚至是連升兩級，比如從投資經理到董事"、"待遇不僅可以拉平，甚至更高"。

但上述種種，並不意味着人民幣基金就會取代美元。

在甘劍平看來，當下美元基金在A股退出是通暢的。“除卻需要ICP證類公司，美元基金在退出上沒有任何問題”， “你現在去註冊一箇中外合資公司，比5年前容易太多”，“A股最近兩年上市、估值比較好的，不管是生物醫藥還是半導體，很多都是美元基金在裏面，很多創始人自己本身都是外籍華人”。

至於當下很多創業者更傾向於拿人民幣的狀態，他補充道：“也許早期如此，但如果想要拿大錢，還是需要美元基金。”這背後其實是一二級市場間長期的隱形邏輯：一個優質的項目，只有一級市場的大型投資機構投入了大量資金，到二級市場才會有投資者接盤。從全球規模的資金體量上看，美元佔據主流的狀態很難在短期內發生改變。

一家給股權投資機構提供諮詢服務的負責人在接受「暗湧Waves」採訪時表示，儘管當下人民幣基金來勢洶洶，但相比來説，美元基金在資金層面的操作會更靈活，比如美元可以直接把股票分給LP，然後拿股票的carry，而人民幣則不然。

同時，人民幣基金市場仍有不少陳疾有待解決。在一家募資三方機構負責人看來，人民幣是更復雜的生態，需要的能力、經驗和背景，要求GP是一個高超的多面手。

他舉例道：當你面對一個政府引導型基金，你可能需要各種業績考核，採集各種數據：對經濟指標的貢獻，完成返投的比率，以及對税收的貢獻，以及面對領導換屆後的接續問題；當你面對險資，如果對方非常在意能否產生當期收益，意味着可能需要你打折賣老股，而這樣無疑會對財務回報帶來影響。

除此之外，人民幣市場的返投困境、存續期、出大錢能力等等問題，也依然待解。

所以這是一場並不會有清晰答案的求解：即便美元基金萎縮是趨勢，也不能必然推導出全是人民幣基金的天下。關於美元基金在中國的未來，短期內很難得出一個旗幟鮮明的結論。許多直接相關、間接相關，甚至看起來毫無關係的因素，都有可能徹底推翻問題的答案。但這不正是我們身處的這個時代的特徵：除了信念，沒有什麼是一成不變的。