“春季躁動”已結束？東吳證券：警惕基金抱團下的估值透支
作者：時代財經 餘思毅 編輯：王麗麗
貴州茅台漲5.98%，站上2300元高點，皇台酒業漲停，老白乾酒漲8.79%……2月4日，白酒板塊大漲，重倉白酒股的基金再次被看好。
近日社科院調查報告顯示，基金已成員工年終獎的投資首選，其次才是股票。Wind數據顯示，1月新發基金規模逾4900億元，其中權益類基金規模超4500億元，刷新權益類基金單月發行規模歷史紀錄。基金、股市被熱捧，基金抱團是否有風險？牛市能走多久？如何配置資產，需要提防什麼風險？這些問題成為投資者關心的話題。
2月2日，在東吳證券研究所舉行的“牛市還能走多久”媒體溝通會上，東吳證券首席經濟學家陳李、首席宏觀分析師陶川、首席策略分析師姚佩分別分享了對2021年A股市場、港股市場、宏觀經濟等方面的研判，並回應了時代財經等媒體的提問。
在宏觀經濟方面，陶川指出，今年經濟增長的一個主要動能還是來自於製造業和消費。製造業在今年經濟結構上的亮點將會非常顯著，政策的傾斜與扶持、國外疫情的反覆、需求側管理的提出，為製造業帶來機會。房地產保持迴歸比較合理的水平，同時能夠對其他的貸款領域包括製造業形成增量。至於消費方面，姚佩則指出，展望“十四五”，一大目標是擴大中等收入羣體。從大方向看，中國要順應消費升級的趨勢和培育新型的消費，而不只是傳統的消費。
對於近期A股的表現，姚佩認為，春季躁動已經結束，市場進入冷靜期。從趨勢來看，他認為權益市場全年出現前低後高的結構。而對於A股今年的走勢，陳李持謹慎樂觀態度——樂觀在於經濟復甦仍然在正常軌道中，企業盈利且出現超出預期的大幅增長，而謹慎則主要由於國內股市的估值相對較高。
目前申萬28個一級行業裏面，22個行業的估值都處在5年來的新高。陳李認為，這種情況下估值較高，會對流動性比較敏感，所以一旦央行貨幣政策有風吹草動，估值的波動會非常大。
對於基金抱團所偏愛的白酒、新能源、高端製造等，姚佩指出，目前機構公佈持有的這些股票，是明顯符合未來五年的產業趨勢。需要注意的是，目前這些股票的估值比較高，甚至其估值已經透支了未來2~3年業績增長。所以不能排除這些股票經過2019年和2020年連續兩年估值提升之後，面臨着短期估值消化的壓力，這更多類似於用時間去換空間。
圖片來源：圖蟲創意
今年市場將走向何方？
姚佩：從短期來看，傳統的春季躁動已經結束，市場進入冷靜期。首先，支撐這一輪市場春季躁動的最大根源在於流動性的寬鬆催生估值的上行，整個貨幣市場出現了明顯的流動性收緊。
至於對中期的看法，我仍舊保持謹慎樂觀的態度，即“順風逆流”。之所以“順風”，因為整個2021年A股股票的業績增速較2020年有大幅上漲。業績增長一方面來源於GDP增長，企業收入增加；另一方面，今年通脹具備比較明顯的上行風險，而通脹擴散後由PPI改善企業的毛利率。
在中性假設之下，今年全部A股非金融板塊的淨利潤同比增速要達到17%，樂觀估計可能會達到25%左右，這實際上是今年市場當中最大的助推力和支撐力。
所謂的“逆流”則是擔心在通脹上行之後引起的貨幣政策收緊。通過覆盤可以發現，在政策放鬆後的第二年，例如2010與2017年，A股在該年內產生的最大的回撤，均與貨幣政策的收緊有關，而引起貨幣政策收緊的根源就在於通脹。
陳李：我對對全年的資本市場謹慎樂觀，樂觀在業績，謹慎在估值。當前經濟復甦仍然在正常軌道中，企業盈利出現超出預期的大幅增長，這是市場樂觀最重要的支持力量。其中最主要的原因有兩個：
第一，在出口方面，經濟的復甦帶來全球經濟需求的上升，帶動了中國的出口。尤其美國方面，美國住房市場可能會連續回升和好轉，帶來中週期的增長力量。所以對於出口經濟動力是比較樂觀的。
第二，在國內經濟和業績方面，製造業投資較為樂觀，中國的工業企業ROE已經連續出現6個季度的回升。製造業投資有逐漸上升的動力，很多細分賽道上頭部企業都在加大資本支出，這些資本支出對於中國經濟的回升有很大幫助。
陶川：今年經濟主要動能還是來自於製造業和消費。
今年對製造業有幾個利好點：第一從政策上講，去年開始強調對製造業的信貸支持。對其他方面的貸款有限制，但對製造業沒有限制。去年9月末，製造業中長期貸款餘額增長30.5%，僅次於中小微企業，但對實體來説是非常高的。今年製造業信貸支持連續11個月上升，這也是歷史上從來沒有過的，比2019年同期提高了15個百分點。
第二個利好是出口的持續增長。出口商對今年還是比較樂觀的，疫情反覆帶來轉移的訂單，已經形成客户粘性。再加上美國去年衝擊很嚴重，但其製造業的耐用品訂單這塊非常強勁，包括其他的歐洲國家，製造業庫存較低，形成共振，在這種共振的情況下，我們有產業的優勢，前期庫存已經出清。
此外，一季度的製造業的數據特別值得關注，不管是製造業增加值還是製造業投資，短期“就地過年”最大的利好是第二產業。第二產業裏的製造業受益於農民工不返鄉對單位用工量的提升。
全年製造業投資是值得期待的，至少今年經濟結構上的亮點非常顯著。房地產被嚴控，基建投資受制於地方專項債，若無好的項目，也難有起色。房地產方面，其保持迴歸比較合理水平的同時，能夠對其他的貸款領域包括製造業形成增量。
資產如何配置？
陳李：傾向於選擇業績高增長的板塊，對沖市盈率可能的下跌。2021年整個市場會出現利潤大幅增長的公司，這些公司能夠填補市盈率下跌的風險。相反，對於利潤偏穩定，增長幅度不突出的板塊，可能估值的壓力會較大，包括之前機構抱團的部分穩定性板塊，比如食品飲料，醫藥股等等。
在結構方面，2021年的配置結構和2020年會有比較大的差異。選擇“順週期”的機械化工設備、原材料來配置，但在策略上會有一個重大的轉移，不是看重增長的溢價，而是高速的增長，超預期的增長盈利。在第一季度或者上半年，我們可能會更加傾向海外港股。儘管國內的流動性有收緊的趨勢，但是歐美的寬鬆態勢不會發生變化。
姚佩：全年來看，更傾向於去尋找那些今年具備比較高業績增量的股票。業績增速20~30%的股票會非常多，沒有稀缺性。相反在過去一年中，市場已經給了這些股票比較高的的估值溢價。只有盈利大幅增長的股票，才可能抵禦估值的下跌。
我們預期，今年業績增速翻倍的股票，集中在300億到500億市值這個區間。經過一年的增長以及經濟復甦，在中期階段，更多中等市場的公司會收穫業績的增長，以及財務的貢獻。我們認為這些股票今年的業績增長反而更高，即300~500億元的中盤股，值得關注。
基於目前的測算，我認為符合條件的股票主要集中在這些板塊：機器、電子、化工、有色、醫藥。從整體權益的配置來説，主要配置三個板塊，順週期、科技消費（通脹主題）和金融。
目前，公募抱團與機構坐莊性質完全不同，這種情況更多是因為居民理財“搬家”之後，機構投資者擴大，更多機構選擇自下而上的選股標的，對大市值的股票有偏好。比如，多數的公募基金的規模已經在50~100億以上，從它們的配置思路來説，可能會偏重一些中盤或是大盤的股票。
目前機構公佈持有的股票，比如白酒、新能源、高端製造等，在未來5年明顯符合產業趨勢。所以目前來看，公募基金抱團實際上更多是合理的機構化行為。
需要注意的是，目前這些股票的估值比較高，甚至其估值已經透支了未來2~3年業績增長。所以不能排除這些股票經過2019年和2020年連續兩年估值提升之後，面臨着短期估值消化的壓力，這更多類似於用時間去換空間。
A股存在哪些潛在風險？
陳李：在流動性方面，國內的貨幣政策已經慢慢顯示出偏收緊的信號，央行上週的做法已經充分表明了態度，希望把過去過度投放的貨幣利率收回。而歐美的流動性還保持着比較寬鬆的狀態。據鮑威爾上週的表態，已經充分表明了在失業率沒有明顯下降的前提情況下，美聯儲還會保持寬鬆的貨幣政策，寬鬆態度會維持相當長的時間。所以在流動性上顯示為海外寬鬆，國內偏緊。
國內資本市場的估值相對較高，目前申萬28個一級行業裏面，22個行業的估值接近5年來的新高。這種情況下，市場對流動性比較敏感，所以一旦央行貨幣政策有些風吹草動，估值的波動會非常大。
在海外流動性寬鬆的情況下，香港市場一方面享受了國內企業盈利的高速增長，另一方面享受海外比較寬鬆的流動性，兩者結合後，港股應該表現的比A股更好，更受吸引力。這也是從去年12月到今年1月，南下資金大規模流入香港的一個原因。
姚佩：今年最需要防範的風險是通脹上行可能引起貨幣政策超預期收緊，此外我們還有其他關於風險的一些看法。
第一，目前出口有一定風險，當然這主要與疫情擴散有關係。如果全球疫情出現超預期的蔓延或者病毒出現變種，可能會對全球整個宏觀經濟以及包括大類資產出現比較大的衝擊，但這點並不在我們的預測能力之內。我們略微擔心在疫情過後，潛在經濟增速的下行，這其中包括疫情可能導致部分人羣消費習慣的改變，例如更多的儲蓄，而非消費。
第二，海外的財政刺激不及預期，各國刺激政策需要多重審批。
第三，金融風險方面重點關注兩點，一是2008年之後的歐債危機或在未來幾年重演，原因在於歐盟國家出現了財政赤字的狀況，並且疫情對整個歐盟地區的經濟產生比較嚴重的打壓。往後看1~2年，它們的税基面臨縮減的壓力，也就是國債的金融風險會顯現出來；二是今年暴露的國內信用違約問題，以及通脹或者匯率的風險。
陶川：不必太過擔心貨幣政策和信用的收縮。就貨幣政策方面，前期有一波市場上的收緊很正常。在上一波調整中，基本上20天的移動平均回到了7天的逆回購的水平2.2左右，這是一個合理的水平。
至於房地產調控政策並不是要打壓地產，實際上還有很多潛在的需求，“十四五”規劃建議稿雖説房住不炒，但它在消費部分加了一句，“保持住房消費健康平穩發展”。這表明其實高層對房地產的態度也是有保留的。
近期的調控舉措，實際上為了未來給予製造業等實體一定的空間。
從政策的設計上來講，今年政策一定保持平穩連續性，從整個信貸的增量來説，應該不會有大的減少，但是更多的是投向實體，特別是長期經濟發展，甚至是跟綠色相關的領域。