小鵬和理想，誰更具有投資價值？

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全文核心信息如下：

• 如何理解相對估值法和絕對估值法，他們的區別有哪些？
• 適合互聯網行業常用的PE模型、PEG模型、PS模型和FCFF模型該如何理解並應用？
• 現實生活中估值模型如何搭建？

日常生活中10塊錢一斤的大米、200塊一桶的食用油、乃至30萬一輛的特斯拉，它們的價格都是由生產成本和市場供需等多種因素來決定的，那麼資本市場的交易中，股票的價格是怎麼確定的呢？

短期來看，股票的價格受到股民情緒、各種消息的綜合影響；但是長期來看還是企業內在價值決定的，也就是我們常説的企業核心價值，估算公司的內在價值就是我們通常所講的估值，即一家公司值多少錢。

備受華爾街尊敬的投資大師、資產管理規模超1200億美元的橡樹資本創始人霍華德·馬克斯在《投資最重要的事》中説“估值是價值投資的基礎，是制定安全邊際，實現低買高賣，保證本金安全並實現複利的唯一基石。”

因此，弄清估值的概念和常用方法，對於投資者來説非常重要，可以説是必做的功課之一，掌握估值就等於打開一道通往資本市場的大門：投資從此不再靠運氣，而是有了更精確、科學的判斷。

處於帝國擴張時期的荷蘭，在1602年開設了全球第一個證券交易所-阿姆斯特丹證券交易所，拉開了現代化全球資本市場建設的大幕，其後400多年的發展過程中誕生過數十種不同的估值模型，總結起來可以劃分為相對估值法和絕對估值法兩大類。

包括但不限於以上列出的估值模型

所謂相對估值法就是找到一個相似參照物，得出目標估值。我們日常生活中的房產交易就是典型的相對估值法，同一小區的房價交易大部分參考歷史成交價。如果1單元2樓賣1000萬，1單元甚至整個小區的房屋都會參考這個價格。

股票市場也同理。新能源汽車行業中蔚來率先在2018年7月份赴美上市，首日市值67億美元，這就成為一個參考座標，後來的理想汽車、小鵬汽車赴美上市，整個估值體系都參考了蔚來情況，這就是相對估值法。

絕對估值法相對來説複雜一些，還是以房產交易為例。如果預期未來10年、這處房產每年能帶來租金10萬，花費維護費2萬，並且每年升值10%，10年後這個房子可以賣到1500萬元。把未來產生的所有現金流（租金、維修費、賣價等）折現到如今，就是這處房產現在的估值。

絕對估值法的核心，是圍繞企業未來所能產生的現金流。一個企業在它生命週期內所能產生的現金流的折現值之和，就是這個企業的絕對估值，追求的是股價長期迴歸價值。

這與相對估值的體系明顯不同，相對估值法核心在於有參照物。這個參照物可以是同類比較，也可以是歷史比較，追求的是符合整體市場的估值。

前面鹿博士説了，在現代金融行業400多年的發展歷史上，誕生過數十種不同的估值模型，但並不是每一種都適合互聯網行業，鹿博士精選了相對估值法中常用的PE/PEG市盈率估值模型、PS市銷率估值模型和絕對估值法中的FCFF自由現金流貼現估值模型進行詳細介紹。

1、PE估值模型

市盈率（Price to Earnings Ratio）估值模型又稱PE模型，是指每股股價與每股收益的比率。它的核心驅動因素是增長潛力，即利潤增長的能力。正常情況下，PE越低，這家公司的增長潛力越大。

1.1 PE模型計算公式

這個公式稍微變化，分子分母同時乘以股數，就變成：

這樣目標公司的股價和估值就很容易計算出來

簡單理解一下為什麼PE越低越好呢，小王和小紅在上海工作，在2021年，小王和小紅都為公司創造了100萬的利潤。小王現在年薪30萬，小紅年薪是50萬。請問，誰2022年有可能漲薪？

答案顯而易見，是小王。

1.2 互聯網公司常見PE值範圍

互聯網行業的PE都擁有一個常見的範圍。根據美國標普500信息技術板塊指數的PE數據顯示，2016年到2021年9月10日這段時間PE數值位於21.76-35.96倍之間，百度、阿里等在美上市的成熟中概股，PE也在這個區間上下徘徊。

當PE明顯高於行業平均值的時會有兩種情況，一種是公司估值存在泡沫，應該謹慎購買；另外一種是市場看好企業未來發展，願意給到超高估值長期陪跑，這種情況下企業具有投資價值。兩種情況應該根據企業實際業務甄別。

相反地當PE明顯低於行業平均值的時候，要麼企業價值短期內被低估，具有投資價值；要麼公司業務如同末日黃花，已經被市場拋棄，要注意區分不同的情況。

1.3 PE模型應用場景+案例

PE估值模型在實際應用的過程中必須要注意兩點：

• 利用市盈率比較不同股票的投資價值時，這些股票必須屬於同一個行業，因為此時公司的商業模式和利潤率比較接近，相互比較才有意義。

• PE模型適合具備持續盈利能力並且擁有穩定淨利潤的企業。

比如京東，其核心的電商業務佈局和盈利模式步入成熟階段，已經實現持續盈利，可以使用PE模型來給這部分成熟業務估值；最新的Q2財務資料顯示，京東的市盈率為22.36倍，比較符合美國科技互聯網企業的平均水平。

1.4 PE模型使用注意事項

PE模型在投資領域被廣泛使用，但它同樣面臨着一些問題：

• PE估值模型是建立在盈利基礎上的，如果一家企業無法盈利，比如B站常年虧損，這就使得PE估值模型失去意義，從而需要尋找其他估值模型。

• 企業的淨利潤不僅取決於業務性收入，有時候還會受到政府補貼、投資性收益等多項數據的影響，導致淨利潤有時候會產生較大波動，影響市盈率的穩定，這種情況下PE估值模型也失去了參考意義。

• 當然還有一點只可意會不可言傳，那就是淨利潤等數據都是任人打扮的小姑娘，很容易被操控，瑞幸咖啡財務造假就是最好的例證，因此可以參考但不能依賴。

2、PEG估值模型

公司的價值來源於兩方面：一個是現在賺錢的能力，另一個是未來賺錢的能力。如果有一家公司其目前的盈利能力一般，但是盈利增長速度非常快，那麼這家公司的投資價值同樣非常高，但是傳統的PE指標沒有考慮到不同公司間成長性這一點。

鑑於PE存在的問題，市場在此基礎上又衍生出了PEG（Price/Earnings Ratio to Growth）估值模型，即市盈率與盈利增長速度的比率，PEG模型考慮到企業的成長性，也能剔除不同行業市盈率差異大的影響，對不同行業的個股價值進行相對對比。

2.1 PEG模型計算公式

舉例來説：假設某隻股票的市盈率為20，通過相關計算之後某投資者預測該企業的每年盈利增長速度為10%，則該股票的PEG為20÷10=2；如果盈利增長速度為20%，PEG為20÷20=1。

“股聖”彼得·林奇，這位曾經創造過投資回報率高達2500%的華爾街大佬在其成名作《彼得·林奇的成功投資》中認為：任何一家公司的股票如果定價合理的話，PEG應該等於1。

言下之意PEG指標

2.2 PEG應用場景+案例

PEG適用於高成長性行業，如TMT、生物醫藥、網絡軟件開發，可以成為篩選高成長股票的有力工具。

以網宿科技為例，2013～2015年由於國內互聯網的高速發展，BAT巨頭們暫未進入CDN/IDC領域，網宿科技作為行業市佔率最高的龍頭，PEG指標最低達到0.35，極具投資價值，此後三年間公司確實迅速發展，業績高速增長，股價上漲超過10倍。但近年來隨着網絡基礎設施的大量建設，巨頭們紛紛蠶食市場份額，公司高速增長的時期慢慢過去，PEG迅速走高，此時投資價值變得更較小。這可能是市盈率無法告訴我們的。

2.3 PEG模型使用注意事項

PEG估值模型適合高速成長期的公司，它們已經找到了自己的商業模式，在營銷、運營和生產等方面都能穩定的展開，並且管理層有清晰的商業化增長路線，但是模型也有自身侷限的地方。

• PEG模型是建立在PE基礎上的，因此要求企業擁有盈利能力，但是與PE要求12個月的盈利數據不同的是，PEG模型需要對未來至少3年的業績增長情況作出判斷，短期12個月的盈利預測反而可能會起誤導作用。

• PEG模型屬於相對估值法大類，因此不能僅看公司自身的PEG來確認它是高估還是低估，如果某公司股票的PEG為2，而其他成長性類似的同行業公司股票的PEG都在2以上，則該公司的PEG雖然已經高於1，但仍可能是合理或者低估的，需要結合行業綜合判斷。

3、PS估值模型

不論是PE模型還是PEG模型，都是建立在企業盈利的基礎上，現實生活中的互聯網企業，大部分早期都是虧損的，這種情況下對其估值可以參考市銷率估值模型。

市銷率（Price to Sales Ratio）估值模型簡稱PS估值模型，是每股股價與每股銷售額的比率，是用銷售額來給一個公司算估值的模型。

3.1 PS模型計算公式

這個公式稍微變化，分子分母同時乘以股數，就變成：

這樣目標公司的股價和估值就很容易計算出來：

3.2 PS模型數值參考範圍

PS為1意味着公司一年的每股營業收入與股價相等，如果PS為2，表明公司兩年的營業收入才能達到股價。PS數值越低，説明該公司目前的投資價值越大。

值得注意的是，PS估值模型屬於相對估值法大類，因此只能應用在同行業不同公司間以及同一公司不同階段間比較，不同行業的PS數值沒有任何意義。

鹿博士簡單以新能源汽車行業為例，列出特斯拉、蔚來汽車、小鵬汽車和理想汽車的PS值，從這個角度來説顯然理想汽車更具有投資價值。

3.3 PS模型應用場景+案例

PS估值模型可以有效避免PE估值模型帶來的一些問題，集中表現在以下2點：

• 對於虧損的互聯網公司比較適用，這解決了美團、快手等大部分互聯網公司虧損上市的估值難題；

• 銷售額的造假成本難度大、成本高，數據更為可信，因此市銷率估值模型的可信度更高。

這兩點決定了模型適用於暫時無利潤或低利潤的公司，比如生物科技公司、投入期的互聯網公司，他們經營產生的利潤被大量研發支出侵蝕。

比如亞馬遜是科技企業中財報表現最“穩定”的——連續虧損20年，直到2016年才逐漸盈利，但華爾街給它的估值是有望超過一萬億美元。背後的原因在於：亞馬遜幾乎將每一分錢都投入到規模的擴張、用户體驗的改善上。

網絡零售業務帶來龐大的現金流收益的同時，投入大量資金用於物流基建和新業務投入，最終淨利潤為負。PE無法使用。

而從PS估值角度看：亞馬遜2017年營收為1779億美元，2018年5月15日市值為7770億美元，PS估值在4.36左右，比較同行業PS估值仍處在較低水平。

3.4 PS模型使用注意事項

好處雖多，但是市銷率估值模型也有一些自身無法解決的問題：

• 高額的銷售收入並不一定意味着高額的營業利潤，該指標無法反映公司的成本控制能力。當遇到高收入、高成本和低利潤的公司時，PS數值可能會比較低，但這並不意味着該企業具有投資價值。

• 儘管不像利潤那樣容易被扭曲，但銷售收入的確認方式仍可能扭曲銷售預測，尤其是遇到像賈躍亭這樣的財務高手，通過眼花繚亂的關聯交易推高企業營收，需要更深的財務分析去拆解銷售收入，才能得出真實的PS值。

4、FCFF估值模型

FCFF（Free Cash Flow to the Firm）模型屬於前面提到的絕對估值方法的一種。

做絕對估值需要回答兩個問題：

• 企業未來能產生多少現金流？

  FCFF採用的是“自由現金流（Free Cash Flow）”，也就是公司每年實際收到的現金，減去實際付出去的現金之後，可以支配的現金流。

  估算企業未來自由現金流，通常會從公司歷史的財報數據出發，搭建一套公司的財務預測邏輯，然後根據公司未來發展的關鍵假設來推算未來公司能產生的自由現金流。

• 這些未來的現金流在今天值多少錢？

  大家都知道，5年後的100塊不如今天的100塊值錢 ，那到底5年後的100塊今天值多少錢呢？

  為了把未來的錢折算等值到今天的價值，金融領域會用折現率來計算。比如説，按照銀行5年定存利率2.75%算，今天存87.3塊錢，五年之後可以取出來100塊：那麼按照2.75%的折現率，5年後的100塊今天價值87.3塊。

  FCFF模型折現率使用的是公司加權平均資本成本（WACC），也就是今天支撐公司運轉的資金的加權平均融資成本，包括股權融資需要給股東的年回報、債權融資從銀行借錢需要支付的利息等等。

4.1 FCFF模型計算公式

這裏面，V0就是公司當前的價值，FCFFi就是未來第i年，公司能產生的自由現金流；rw就是貼現率，取的是公司的加權平均資本成本（WACC）。

這個公式相當複雜，裏面涉及到現金流折現的專業數據，鹿博士會在接下來的線下分享會中詳細講解，手把手教大家拆解FCFF模型，如果有想要了解或者參加的，歡迎添加文末二維碼報名。

4.2 FCFF模型意義

FCFF模型不僅是巴菲特老爺子最愛的一種估值模型，也在市場上得到廣泛使用，原因在於絕對估值法是一種更加科學的模型。

前文所提到的相對估值法一般用行業水平估算個體公司的水平，但實際上每家公司都不一樣，行業水平未必能代表個體真實情況；而絕對估值法通過實際財務數據對未來進行預測，更有説服力和可信度。

比如通過公司財務報表的現金流，可以直接反映公司的成長性和營運能力；可以幫助分析者發現企業價值的核心驅動因素。FCFF模型可對關鍵參數，如折現率和增長率，作敏感性分析，以便得到合理的估值區間；因為評估的是公司的內在價值，所以受市場短期變化和非經濟因素影響較小。

4.3 FCFF模型應用場景+案例

原則上這種估值模型適用於任何類型的企業。但是由於估值結果依賴對公司未來發展的判斷。處於擴張期的企業未來發展不確定，使用此模型估值比較困難，容易出現誤差；處於成熟穩定期的公司用此模型估值會相對容易一些，估值結果也更加準確。或者處於擴張期但成本收入結構穩定可預測的公司也可以使用。

比如理想汽車就是一個適合FCFF模型的例子。理想的業務模式比較簡單，按照不同車型進行拆分，公司總體產能、不同車型銷量及銷售價格可預測性較強；它的成本結構也比較穩定。這些都是使用FCFF模型的良好基礎。

4.4 FCFF模型使用注意事項

這個模型的優勢在於其直接分析整個公司的價值，完全由公司的經營狀況決定，不受公司當前資本結構的影響，不同公司間更加具有可比性。

但缺點也很明顯，模型本身對參數的變動很敏感，而模型的參數一般基於假設，假設一旦不正確或存在偏差對估值結果影響很大。

當然科技增長行業也是一個很大的範疇，估值模型的應用是一個很難蓋棺定論的問題，更多是需要根據被估值公司的發展階段和商業模式選擇多種估值方式組合，尋找出最合理的一種。

• PE：同比公司PE越低，説明公司有被低估的可能，適合具備持續盈利能力並且擁有穩定淨利潤的企業。
• PEG：PEG
• PS：市銷率越低，説明該公司目前的投資價值越大。適用於暫時無利潤或低利潤的公司。
• FCFF：原則上該模型適用於任何類型的企業。實際使用上處於成熟穩定期或成本收入結構穩定可預測的公司用此模型估值會相對容易一些，估值結果也更加準確。