滕泰詳解全球大通脹：美歐多年貨幣超發滯後影響顯現，經濟增長還看創造新供給產業

編者按：當前，世界經濟正在百年未有之變局中正加速演進，面對錯綜複雜的國際形勢與世紀疫情交織疊加的挑戰下，國內經濟發展面臨諸多不確定因素。

如何在逆境中促發展？中國經濟的未來在何方？資本市場發展將湧現哪些新機遇？…...

和訊財經特別推出“大咖論道”系列專題，將不定期邀請頂尖資管機構首席研究員、著名經濟學家等，通過和訊網與廣大投資者共同探討中國經濟和世界經濟發展趨勢和投資機遇，解讀全球資本市場變化背後的原因，把脈資產配置與投資策略，為投資者一一解鎖財富密碼。

今年以來，疫情反覆、地緣衝突及全球通脹持續上行等擾動因素的共同發酵，市場出現巨幅震盪。但在國內經濟“穩增長”的主基調下，各項政策頻頻發力，一季度我國國民經濟延續恢復發展態勢，經濟運行態勢總體平穩。

然而，二季度以來，美聯儲進入政策收緊的高峯期，加大全球市場波動的風險。另一方面，疫情對於國內經濟、企業經營的負面影響持續顯現，經濟下行壓力仍在。

從當前時點來看，全球是否正進入一個超級通脹週期？美國的宏觀政策是否已令自身陷入進退兩難局面？面對眼下出現的新格局，我國的宏觀經濟形勢將會如何演進？投資者在大宗商品及股債市場資產配置方面要注意哪些問題？

圍繞這些問題，和訊特本次特邀知名經濟學家滕泰，從專業獨到的視角，深入淺出為投資者答疑解惑。

以下，是滕泰博士在本次訪談中提出的十大“精華觀點”，供各位投資者參考：

　　1.西方國家多年超發貨幣的滯後影響，是造成此輪通脹的深層次原因之一。

　　2.預期美聯儲在未來一兩年都會處於加息週期，只有通過持續的加息，不斷的回收貨幣流動性，才能讓當前美國的高通脹情況有所緩和。

　　3.美聯儲加息的幅度和頻率，與資本市場的表現和市場的預期密不可分。

　　4.美聯儲政策的目標，應該是在控制物價、保持經濟增長以及追求充分就業等指標之間尋求平衡。

　　5.在治理通脹時，一個重要前提是不能付出比忍受通脹更大的代價，換言之，就是不能把股市、房市搞崩了，進而帶來經濟衰退。

　　6.雖然目前歐美的通脹較為嚴重，但是稱之為“滯脹”還言之過早，因為其經濟增速仍比較高，曾創下了最近十年來的新高。

　　7.目前外部環境對我國經濟的主要影響，就是給 “穩增長”政策帶來了不算太長的窗口期。

　　8.新供給創造新需求，不斷地改變人類生活方式的產業，才能引領新的增長。

　　9.面對通脹，居民可以持有實物類的資產，但是消費品（不論是快消品還是大宗消費品）都是不能保值的。

　　10.通脹是重要的財富再分配，它會在政府和居民之間、銀行和儲户之間、銀行和企業之間、債權人和債務人之間進行財富再分配。

　　以下為滕泰此次訪談的文字實錄：

美歐多年貨幣超發影響滯後出現

三至五年內美國難再現低通脹

和訊財經：眼下，美國經濟正呈現較為嚴重的滯脹局面，相關數據顯示，2022年一季度，美國GDP增速環比折年率為－1.4%，顯著低於市場預期的1%左右增速。而今年3月份，美國CPI同比增長8.5%，同比漲幅創1981年12月以來最高紀錄。請問：您認為引發美國此輪通脹走勢的深層次原因是什麼？

滕泰：引發本輪以美國和歐洲為代表的全球通脹的原因是多方面的，其中既有短期因素衝擊，也有長期因素影響。

首先，通常肯定離不開西方國家長期貨幣超發所帶來的滯後影響。自從美國2008年次貸危機以來，美國資產負債表持續擴張了7倍以上，其中，僅新冠疫情以來就擴張了一倍。

2010年爆發的歐債危機，也讓歐洲國家開始放寬貨幣政策。

到了2020年，為了應對疫情衝擊，歐美國家又進一步地加碼貨幣政策，實施了堪稱“史無前例”的量化寬鬆，同時又輔以大幅度的降息操作。

而過去貨幣超發沒有造成通脹主要是由於房地產與股票市場吸納了大量的貨幣流量，其餘過剩貨幣還有巨大的過剩產能去對沖。然而，美國的股票市場與房地產市場已經成為“地上河”且“水滿為患”，過剩的貨幣若繼續外流，必然傳導至消費品市場導致物價上漲。

因此，西方國家多年超發貨幣的滯後影響是造成這輪通脹深層次的原因之一。

除了貨幣方面的原因之外，還需要注意來自上游能源、原材料以及勞動力的供給衝擊。

在過去，上游的漲價壓力經過產業鏈傳導的層層攤銷，至下游時已被很大程度地“稀釋”。但如今的情況與10年前不同，不僅從上游傳導至下游的傳導機制有變化，同時原材料的供給衝擊還要考慮中國去產能與全球減碳的長期因素。

而在勞動力衝擊方面，早在2000年以後，美國的勞動參與率就進入了長期的下降通道，從2000年4月高點時的67.3%下降到疫情前的63.4%，在疫情打擊下最低跌至60.2%。疫情暴發以後，美國經濟遭遇了進一步的勞動力供給衝擊，根據美國勞工部公佈的數據，2021年美國辭職人數創歷史新高，其中，2021年12月該國有430萬人辭職，11月有450萬人辭職。在疫情暴發前的2020年1月底，職位空缺數是715.4萬個，到了2021年12月底，已經達到1092.5萬個，增加了52.7%。勞動力短缺給美國經濟造成了巨大的影響。從中長期來看，這次短期勞動供給衝擊的影響，只是未來20年長期勞動供給衝擊影響的一個縮影。

另外，後新冠時代，全球貿易保護主義抬頭，給供應鏈造成了很大壓力，導致了供給成本的提高。此前，全球物價充分享受了電商與快遞紅利，其降低了流通環節的成本，但隨着紅利的衰退，流通環節對通脹的吸收能力減弱。

在上述多方面因素的綜合作用下，預計此輪歐美國家通脹的持續時間會比較長，雖然美國3月份CPI創新高以後，4月份可能有所回落。但是，在未來的三到五年內，美國都很難再回到本世紀初的低通脹時代。

和訊財經：二季度以來，美聯儲進入政策緊縮高峯期，同時啓動加息與縮表，以對沖居高不下的通脹。

請問：您認為美聯儲的“激進加息預期”釋放出哪些信號？其相關政策是否能解決居高不下的通脹等宏觀經濟面臨的難題？

滕泰：美聯儲未來的加息幅度和頻率，可能跟資本市場的政策預期有關，但是其遏制高通脹水平的總目標是不變的。

我認為，美聯儲在未來一兩年之內都會處於加息週期當中，因為只有通過持續的加息，不斷的回收貨幣流動性，才能讓當前的高通脹現狀有所緩和。

美聯儲加息的幅度和頻率，都跟資本市場的表現和市場的預期有很大的關係。回顧過去20年的情況，美聯儲都很會引導市場預期，其相關造詣已經達到了爐火純青的程度，從格林斯潘（第十三任美聯儲主席）以來就一直如此。

每一次美聯儲在真正加息之前，都會先不斷地向市場釋放加息的信號，讓市場提前消化加息的預期，然後到了真正加息的時候，在市場沒有下跌的情況下，它的加息幅度往往又小於市場的預期，從而形成了一個正的預期差。

因此，每當美聯儲真正加息的時候，資本市場不但不下跌，可能反而因為正的預期差而有所上漲。

就比如在這次50點地加息之前，美國的一些學者，比如沃頓商學院金融學教授傑里米－西格爾就呼籲要加息75個基點，鮑威爾自己也多次表示，5月份有可能加息50BP。

那麼無論是學界的呼籲，還是鮑威爾自己的表示，都在5月份之前造成了資本市場的下跌，例如，道瓊斯指數在4月29日暴跌900多點。可以説，市場已經消化了大幅加息的預期。而美聯儲看到這個情況，就乾脆直接加息50個點，同時又發出聲明未來不會連續這樣大幅加息，從而又形成了一次正的預期差，結果就是美股在宣佈加息後又出現大漲。

總而言之，不管是連續地小幅加息，還是階段性的大幅加息，美聯儲的總體政策方向是不會變化的，但是通過對加息節奏和力度的把握，來施加對資本市場的影響，是美聯儲的重要任務。從目前情況來看，已經實施的兩次加息效果都非常好。

在未來持續的加息過程當中，美聯儲又要降低通脹壓力，又要避免引起資本市場的暴跌乃至崩盤，這對其政策實施是一個嚴峻的挑戰。

展望後市，不排除會發生因加息超出市場預期，又跟經濟基本面下行疊加，或是結合其他突發的全球政治經濟因素，從而引發了資本市場信心的崩盤，造成以美歐為代表的經濟體發生衰退的事件。

所以，我們也期待美聯儲的政策能夠達到他們的預期目的，經濟衰退的黑天鵝事件最好還是不要發生。

和訊財經：您在最新著作《全球通脹與衰退》指出全球現在正在進入一個超級通脹週期，能否詳細闡述下您提出此觀點原因和理據？

滕泰：《全球通脹與衰退》這本書，我是從2021年5月份開始着手撰寫的，當時寫這本書的動機，就是發現美聯儲認為他們本國的通脹是個短期現象，幾個月就會過去。

我們當時看到這種判斷以後，都認為可能事實與美聯儲的描述正相反，此輪通脹或許是一輪長期的通脹，那麼到2021年11月份定稿的時候，美國的通脹數據已經從去年的5月份4%驟增至6%左右，再到2月份出版的時候，其通脹率已經達到7.5%，如今達到8.53%左右。

在2011年我出版過一本書叫《滕泰透視通脹》，在那個時候我建立了一個六因素的分析框架來分析通脹現象，其中有貨幣超發、能源原料及勞動力供給衝擊及全球單邊主義抬頭等原因前面已經闡述過了這裏不再贅述。

在這些因素之外呢，還有價格微觀機制產生變化。與此前上游原材料端壟斷、中下游充分競爭的格局所不同的是，各行業的壟斷程度都在逐步提高，因此“稀釋”能力被削弱，導致上游的價格上漲加倍傳導至下游，下游的供銷中小企業越來越難過。頭部化成為全球新經濟普遍現象，加劇了通脹與衰退風險。最後是食品、能源、房價對中美物價指數的擾動。

綜合以上分析來看，長期超發的天量貨幣短期無法被吸收，勞動力和原材料供給衝擊也不會因為加息而減弱，貿易保護主義、供應鏈衝擊帶來的通脹壓力也不會因為加息而緩解，因此，美聯儲即使很快進入加息週期，也難以迅速扭轉美國通脹率上行的勢頭，美國CPI、PCE等指標即使有所回落，大概率也會保持高位運行的態勢。

和訊財經：您認為美聯儲此輪加息週期終點在哪個時點？全球市場陷入“高通脹”困境的主要原因是什麼，如何化解？

滕泰：我認為，美聯儲政策的目標，應該在控制物價、保持經濟增長以及追求充分就業等指標之間尋求平衡。在2021年的大部分時間裏面，他們仍然把追求充分就業放在第一的位置，從結果來看，美國的失業率也創了若干年的新低啊，達到了美聯儲所期待的效果。

當就業率這個目標達到以後，那麼今年，美聯儲就把通治理通脹作為它的首要政策目標。但在治理通脹的時候，有一個重要的前提就是不能付出比忍受通脹更大的代價，換言之，就是不能把股市、房市搞崩了，從而帶來經濟衰退。因此，美聯儲當前是在保持經濟穩定發展的前提下，儘量的控制通脹。如果美聯儲一旦發現控制通脹的政策，造成了經濟環比或者同比增速快速下滑，那麼它的貨幣政策就可能會放緩。

那至於説各國的通脹目標管理，歐美國家一般期待他們的通脹率在2%以下，而對於中國這樣的發展中國家來説，我們則把3%的CPI當成警戒線，低於3%的水平都是比較合理的。

那目前來看，不論是今年還是明年，歐美國家要回到CPI增長在2%以內的水平恐怕都有些困難。

但是，只看美聯儲加息週期的終點的話，主要還是取決於前述幾個目標之間的平衡，如果在此基礎上，通脹能迅速地降下來，美聯儲就會終止加息；但要是通脹降不下來，又影響到了經濟增速，那麼美聯儲也會收手。

全球通脹已經是一個現實風險

後面可能藏着另一個 “黑天鵝”

和訊財經：當前，我國經濟發展面臨的內外部因素相較過往更為複雜。請問：您對此如何看待？

滕泰：中國經濟面臨的內外部因素確實比以前更為複雜。

從外部來看，主要是全球通脹的挑戰，如果歐美通脹持續時間比較短，那固然是好事，但是如果持續時間較長，難免會給我國帶來輸入性的通脹壓力，對我們的經濟發展造成一些挑戰。

同時，我國在去年的CPI表現並不算高，但是以PPI生產價格指數為代表的工業通脹率實際上已經很高了，那麼上游的這種成本衝擊，對中下游的中小企業的擠壓非常嚴重，這點也是今年我國經濟發展的一個重大挑戰，在供給衝擊方面的挑戰。

除了外有全球通脹，內有經濟下行壓力的現狀外，今年以來，這個全國各地多點疫情暴發，對於我們的消費復甦，形成了比較大的壓力，對服務業的增長也帶來比較大的挑戰。

從需求側來看，去年消費拉動GDP增長5.3個百分點，從供給側來看，服務業佔我們GDP總量的53%，消費或者服務業，如果不能夠快速恢復到疫情之前的情況，那麼實現今年的經濟發展目標還會面臨更大的挑戰。

和訊財經：近日，國家統計局公佈數據顯示，今年3月份，我國CPI同比上漲1.5%，一季度平均上漲1.1%，相較於美國創數十年新高的CPI漲幅，我國CPI數據繼續在合理區間運行。請問：您認為中美CPI走勢差距的擴大背後折射出哪些深層次因素和影響？

滕泰：中美CPI走勢差距的擴大的原因，有這麼幾個方面。首先，中美的消費者物價指數的結構就不一樣，每個國家的消費者物價指數，都是根據本國居民的實際支出結構來確定的。

就中國而言，我們的居民消費當中，食品佔的權重比較大，目前來看佔29%左右，將近三成，因此食品價格對中國的CPI影響比較大，而在美國的消費結構中，能源消費的佔比和房租的佔比比較高，而食品在消費基礎結構當中，佔比只有10%左右，影響比較小。因此，當能源、房租的價格上漲後，也推動其他價格全面上漲。

但需要注意的是，歐美的食品價格也在漲，漲幅也達到了兩位數，所以就造成了歐美的通脹創了近40年的新高。而再看我國的情況，食品價格在過去一年很多月份同比是負增長的，例如：2022年一月份的豬肉價格跟2021年的1月份的豬肉價格相比，同比負增長41%，而豬肉在我們食品裏邊又佔有很大的權重，所以豬週期拉低了我國的CPI水平。

但是如果看PPI的話，不論是歐美還是我國，雖然漲幅上有差異，但波動的趨勢基本上是同步的。PPI為什麼是同步的呢？因為PPI都受到全球大宗商品的價格上漲影響，所以在PPI上表現為齊步走。

從長期來看，在經濟全球化的時代，如果歐美國家持續高通脹，CPI的差異就會慢慢地縮小，也會影響到其他國家。

和訊財經：“滯脹+緊縮”的外部環境將如何影響我國的貨幣及財政政策？

滕泰：雖然目前歐美的通脹較為嚴重，但是稱之為“滯脹”還言之過早，因為他們的經濟增速還是比較高的，而且創下了最近十年來的新高。

所以歐美在通脹高，經濟增速也比較高的情況下，不能叫“滯脹”，只能説有通脹的現實風險和未來經濟衰退的風險，所以我近期寫的書不叫全球大滯脹，叫《全球通脹與衰退》。

當前，全球通脹已經是一個現實的風險，而歐洲、美國會不會產生經濟衰退，那是未來的一個小概率事件，是個“黑天鵝”事件。

可以説，在全球通脹的後面，跟着一個經濟衰退的“黑天鵝”，但是這個“黑天鵝”也許可以避免。在全球通脹的背景下，歐美開始實行貨幣緊縮政策，但要控通脹，也要保持一定的增長率，避免控通脹的政策過猛，造成了下一步的衰退。

現在的外部環境對我國的主要影響，就是給我們的“穩增長”政策帶來了不算太長的窗口期。我認為，中國今年的CPI增幅保持在3%以內應該沒有問題，全年的控價目標是可以實現的。在此背景下，今年我們就可以集中力量，一心一意的穩增長。但是我國穩增長的這時間窗口並不長，因為一旦到了2023年，歐美的通脹若開始向中國傳導，導致我國的CPI超過3%以後，我們的貨幣政策就既要穩增長，還要控制物價，會面臨着兩難的局面。

那麼，在這種兩難的情況下應該怎麼辦呢？是不是應該佈局前瞻性政策，人家緊縮我們也緊縮呢？或者至少我們不降息呢？

我並不這麼認為，因為中國的經濟政策一定是以中國的情況為主，我們主要的矛盾是經濟下行壓力。

在面對經濟下行壓力的時候，先不要考慮通脹問題，應該全力以赴地應對經濟下行，應該實施的積極性財政政策要實施，該降息的時候，央行應該儘快地降息，通過各種手段穩住經濟增長，那麼明年的話，假若出現了輸入性通脹，再集中精力去應對物價的上漲。

所以，眼下不能説因為我們怕海外的通脹輸入到國內，今年人家緊縮我們也緊縮，我認為這個觀點並不正確。另外，對於今年我們不緊縮，但是也不敢寬鬆的觀點，我認為也是錯誤的。

打個比方來説，現在歐美面臨的主要問題可能是洪澇災害，水太多了，他們要回收一部分水，因此要加息。而中國是經濟在下行，是乾旱了需要趕緊澆水，所以不是説看着人家加息，我們也不敢降息，擔心降息又造成了通脹。

我認為，只要對經濟有利，該出的政策應該儘快出，等到未來海外通脹輸入後再加息，是比較正確的思路，我國的貨幣政策應當“以我為主”，如果猶豫不決不敢降息錯過了窗口期，等通脹來了以後也很難有加息空間。

和訊財經：在通脹日益上行的大背景下，近來有不少觀點認為，房地產將再度成為普通居民進行資產配置的首選。請問：您如何看待這一觀點？

滕泰：房地產的問題比較複雜，它不僅僅是跟通脹和物價指數相關，同時還跟城鎮化、居民收入增長、金融利率以及土地供給等等因素相關，所以我們不能從一個維度來研判其資產價值。

在這麼多影響房價走勢的因素當中，最重要的因素是人口，那些有人口流入的，尤其是年輕人流入的地區，收入增長快的地區，房價就趨於上漲，可以作為資產配置的重要選擇。而反過來，那些人口流出的地區，居民收入增速放緩的地區，其房價恐怕有回調的壓力，要予以關注。

目前來看，中國的房價經過了20年的上漲週期以後，已經進入了一個分化的時代，也就是説，只有少數的地區的房價具有配置價值，甚至個別的比較特殊的城市房價可能還會浮現一倍以上的漲幅。

而對於大部分三四線城市、非區域核心城市來説，其房價的回調壓力還是比較大的，在今年一到三月份，如果我們用全國的房地產交易總額，除以成交面積所得到的平均價格來看，房價其實已經有比較明顯的下行趨勢了。

國內經濟上漲兩大重要因素已變

新需求、新供給、新商業產業將領跑

和訊財經：改革開放40餘年來，我國的經濟發展取得了巨大成就，但也積累了一些亟待轉型升級的傳統產業。展望未來，您認為中國下一階段的經濟增長將呈現出哪些特點？傳統產業在轉型升級的過程中又應注意哪些要點？

滕泰：改革開放40餘年，推動中國經濟持續上漲的兩大重要因素已經發生了變化，一個是快速城鎮化，另外一個是快速工業化。那麼在快速城鎮化的後期，或者是工業化的後期，很多傳統產業的增長將受到嚴峻的挑戰。

從城鎮化的角度來看，中國當前的城鎮化率已經達到了65%左右，那麼後面的空間不是很大了。在十年前，每年有2000萬人口進城，而現在，這一速度放緩到每年大約1000萬的人口進城，若再過五年，可能每年只有幾百萬的人口進城，伴隨着人口城鎮化放緩，與其相關的諸如房地產、建築等行業未來的增長肯定也會放緩。

再來看快速工業化，目前已經告一段落了，我們中國已經成為全球的製造業大國，工業吸納勞動力的能力也在下降，未來主要是靠服務業來吸納就業，在這種情況下，很多與快速工業化相關的傳統產業的增速也會放緩。

關於未來哪些產業會有巨大的增長機會呢？我覺得，是能夠滿足美好生活所需要的產業，以及能夠創造新需求、新供給、新商業模式的產業。

舉例來看，在十五年前，比如説2007年喬布斯創造蘋果手機之前，世界對智能手機的需求是零，而隨着智能手機的出現，帶動了整個移動互聯網產業的興起，所以新供給創造新需求，不斷地改變人類的生活方式，才能引領新的增長。

那麼，這些新供給可能出現在更能滿足美好生活需要的生態農業，也可能出現在製造業。但是製造業也好，農業也好，這些產業百分之七八十的價值可能不是在製造裝配環節，而是在軟價值上，就比如説蘋果手機，其80%的價值是軟件的價值，就20%是硬件的價值，人們去買特斯拉，可能買的不是它的物理的功能，而是它的環保時尚、智能化等等軟價值。

總之，我認為，那些只能滿足基本物質需要的產業增長空間是有限的，滿足人們精神需要、美好生活需要的軟價值、軟產業、軟財富，才是未來真正的增長點。

和訊財經：展望未來，您建議中小投資者應聚焦哪類資產進行配置，才能更好地達到保值增值的目的？

滕泰：在全球通脹與經濟衰退風險交替的過程當中，一定要按照宏觀週期來配置資產。

在當前情況下，能夠真正穿越週期的資產，恐怕是一些代表未來發展方向的成長類產業，當然一些硬資產，比如個別地區房產，以及一些權益類的股票也有投資價值，但是真正能夠穿越週期的，還要看用新供給創造新需求、改變人們生活方式面向未來的一些軟產業，以及具有軟價值的權益類資產。

如果將來海外通脹向中國輸入的話，我建議大家一定要選擇站在貨幣對立面的資產，因為通脹剝奪的主要不是窮人的資產，而是誰的錢多，誰的資產貶值就越厲害。假設你有一個億的資產，通脹率為10%，你一年可能就損失一千萬的購買力。

相比之下，如果你有1萬塊錢的資產，通脹率是10%，你一年損失1000塊錢的購買力，所以通脹會讓富人的絕對購買力受損失更大，資產少的人反而相對損失小一些。

那麼通脹情況下誰會受益呢？

自然是債務人受益，債權人受損。假如一個債務人借了別人100萬，過了幾年還給人家100萬，那還上的100萬的購買力遠遠比不上幾年前借的時候。所以通脹是重要的財富再分配，它會在政府和居民之間、銀行和儲户之間、銀行和企業之間、債權人和債務人之間進行財富的再分配。

同時，在很多產業的上游、中游、下游之間也會進行財富再分配，上游漲價的產業可能是通脹的受益者，而中游能夠傳導漲價壓力，可能是一個價格的轉嫁者；在下游方面，很多企業會沒有辦法轉移成本，那它就會成為通脹的替罪羊。當然不同的企業在通脹當中怎麼受影響，還得根據具體的行業進行具體的分析。

面對通脹，居民可以持有實物類的資產，但是消費品是不能保值的，不論是快消品還是大宗消費品，都是不能保值的。只有硬資產性質的，例如個別城市的房產、某些有上升潛力的礦產資源、具有稀缺性的收藏品，更重要的是未來的一些軟資產，如：品牌、流量、研發能力、渠道等都會在通脹過程中受益。