二次上市的攜程：重奪估值定價權

疫情後的預期差、重構的內容社區、亟待釋放的旅遊需求給了二次上市的攜程重奪估值定價權的機會。

過去一年，旅遊業迎來至暗時刻。突襲的疫情讓出行遊市場市場幾近中斷，各旅遊上市公司的業績均同比大幅下滑，從入口到地接，整條產業鏈均受到了嚴重衝擊。

行業的轉向，讓投資者開始看衰旅遊公司，攜程作為旅遊業的絕對龍頭，不出意外的成為了市場質疑的對象。在不少投資者來看，攜程雖然擁有很多高淨值客户，但年輕用户不足，缺乏內容基因，更像是一家傳統的旅遊公司，而非互聯網公司。

但實際上，這些看衰情緒更多是建立在疫情的利空之上，屬於“被放大”的恐懼。

隨着疫苗的普及，其實整個旅遊行業的拐點已經到來，尤其是國內市場方面。而由於目前歐美疫情依然較為嚴峻，投資者對於旅遊行業依然較為悲觀，這變相的壓低了攜程的市值。

在這樣的背景下，攜程集團（TCOM.US，09961.HK）在4月7日發佈招股公告，計劃全球發行3163.56萬股股份，最高定價333港元/股，將於4月19日正式登陸聯交所主板。

4月13日，攜程回港上市的最終價格鎖定在268港元，預計募資超過83億港元。值得注意的是，268港元的發行價較美股收盤僅折讓1.8%，折讓力度處於回港二次上市公司中的歷史地位，表明了市場看多攜程的信心。

港股二次上市，有利於攜程的長期發展。招股書顯示，攜程擬將所募集資金用於一站式旅遊產品的完善，提升自身產品在行業中的領導地位。此外，剩餘資金將用於提高運營效率，以及滿足一般公司用途和營運資金需求。

投資者火熱申購背後另有深意，這預示着攜程二次上市，能夠吸引更多瞭解內地情況的資金，這將有利於向市場傳遞目前攜程的真正價值。我們認為，攜程赴港IPO是一次重奪估值定價權的機會。

01 被放大的恐懼

眾所周知，疫情給旅遊行業帶來嚴重衝擊，但並沒有破壞旅遊行業的底層商業邏輯。

整個2020年，疫情給全球旅遊業帶來了超過1.3萬億美元的損失，國際遊客數量比上一年下降74％。按旅遊業營收計算，2020年的損失相當於2009年全球經濟危機其實損失的11倍以上。

國內市場方面，2020年全年國內旅遊人數為28.8億人次，同比下降52.1%；實現國內旅遊收入2.2萬億元，同比下降61.1%。

但隨着疫苗的普及，整個旅遊行業實際已經開始觸底反彈。市場預計，目前新冠疫苗普及較為順利，疫苗有效性相對樂觀的情況下，入出境旅遊市場有望在今年下半年有序啓動。

預計全年恢復至疫情前的三成左右，其中接待入境遊客同比增長超五成；實現國際旅遊收入同比增長超六成五；中國公民出境旅遊人數可望同比增長達七成。

與國際旅遊市場的漸漸復甦相比，中國旅遊市場的反彈顯然要迅猛得多。這一方面得益於中國超高的疫苗接種率，另一方面則要得益於政府卓有成效的控制。

在剛剛過去的清明節假期中，全國國內旅遊出遊1.02億人次，同比增長144.6%，恢復至疫情前同期的94.5%；實現國內旅遊收入271.68億元，同比增長228.9%，恢復至疫情前同期的56.7%。

持續復甦的旅遊市場，讓投資者對於即將到來的五一假期充滿期待。花旗也預計中國旅遊需求將會在五一假期進一步提升，甚至恢復疫情前的增長。

過去十年中，攜程都是OTA平台中的絕對龍頭，不僅交易額連續保持全國在線旅遊行業第一，並連續3年領跑全球在線旅遊行業。顯而易見，中國旅遊市場的復甦，對於攜程來説絕對是實質性的利好。

旅遊行業遠沒有投資者想象的那樣慘烈，疫情下的悲觀情緒放大了投資者的恐懼，攜程作為中國OTA絕對王者的實力被市場嚴重低估。

02 補上最後一塊拼圖

流量、內容、商品無法精準匹配，這是攜程這些年來遇到的最大痛點，同時也是市場質疑的地方。

但實際上，這個問題並非攜程獨有，而是整個OTA行業長期無法解決的頑疾。

旅遊行業的內容其實是很碎片化的，且內容的質量也普遍不高，其中存在很多的無效信息，甚至虛假信息，這就導致內容與流量目前是無法精準匹配的。好的內容得不到推薦，想要了解精準旅遊信息的遊客又沒有好的平台去了解。

這就導致很多出行的需求實際上是被抑制的。除了很多知名的景點，大部分地方性的景點其實都並沒有得到充分挖掘。尤其在疫情之下，很多遊客的出遊被迫改為近郊，這就讓整個市場存在極大的營銷缺口。

坦率來説，目前沒有任何一家平台能夠將流量、內容、商品三者準確匹配相連，很多情況下，機票訂滿、酒店住滿的情況屢見不鮮，導致出遊效率極低。

攜程正是看到了這一痛點，並利用疫情的契機，加大力度進行內容建設，並取得了不俗的業績。

具體來看，目前攜程已經構建起攜程直播、攜程社區、星球號三大內容載體。建立起“流量、內容、商品”相匹配的完整生態，涵蓋銷售前諮詢，售中預訂、執行，售後評價、分享的完整旅行生態正在拔地而起。

在疫情中，攜程發起“旅遊復興V計劃”， 聯合百餘目的地、萬家品牌共同投入10億元復甦基金，促進旅遊消費。

以“BOSS直播+高星酒店預售”為核心，覆蓋全球28個國家的274個城市，用預售模式來促進業務增長。截至2020年底，攜程直播已進行了118場，2億消費者在直播間預約旅行，帶動攜程預售總GMV超50億元。

2021年，攜程直播項目進一步升級，由“BOSS直播”、“週末探店”直播、“境外本地”直播的攜程直播IP矩陣改版、拓展至賦能全行業、滿足旅行場景新需求的價值陣地。

下一步，攜程將進一步吸納目的地和KOL進入直播間，構建與用户的有效對話場景，進一步豐滿攜程內容生態故事。

如果説直播激活了被抑制的旅遊需求，那麼攜程社區則為用户提供了一個能夠進行旅行體驗分享的平台，並籠絡了大批內容創作者。

2021年，攜程社區從“旅行攻略社區”升級為最專業、最有趣、行業價值最突出的“旅行+生活”社區，進入“2.0時代”。攜程社區將致力於讓行業和用户建立更好的關聯，讓旅行者之間發生更美好的化學反應。

直播是印鈔機，社區是流量池，實際上攜程還缺少一個將商家、用户相串聯的樞紐中心。

伴隨不久前“星球號”的發佈，攜程整個生態一下子得以打通，讓更多的私域流量可以沉澱、轉化。星球號相當於攜程為全網旅業生態角色打造的私域運營空間，根據旅業眾生的不同身份、不同角色，為其打造完備的定製化私域運營工具和變現通路。

通過兩年的積累，目前攜程三大內容佈局已經完成，星球號成功串聯起直播和社區，讓攜程補上了長期缺失的內容一環。這讓攜程不再僅僅是旅遊公司，而蜕變成一個集一切旅遊資源於一身的生態平台。

攜程擁有行業中最優質的高淨值客户，他們並不缺少消費能力，只不過在此前的攜程生態中，並沒有充分發掘這些高淨值客户的自身價值。

內容營銷體系的建立，不僅能解決旅遊中遇到的各種問題，甚至還能給出遊決策提供參考。從財務層面分析，有助於提升用户粘性，豐富攜程的營收結構。

03 重奪估值定價權

就疫情中攜程的表現而言，其效率、策略均值得稱道，但市場卻並未給予足夠的反饋。

受制於目前歐美疫情的嚴峻趨勢，境外投資者對於旅遊行業依然較為悲觀，這實際上變相壓低了攜程的市值。

但正如我們前文提到的數據，國內旅遊市場方面，不僅已經幾乎恢復到了疫情前的水平，甚至已經開始出現增長，需求有望在未來集中爆發。

中國作為世界上人口最多的國家，其旅遊市場實際上是具有獨特性的，而其中所存在營銷的機會也是很多外資所無法想象的。實際上，對於國情缺乏深刻理解的外資，恐怕很難對於攜程正在做的事給出準確評價。

縱觀攜程最近三年營收，雖然各項業務均同比出現顯著下滑，但包含創新業務的其他業務正在正在不斷提升。2020年，該項業務的營收達19.31億元，在總營收中的佔比達到10%。

隨着攜程聚焦內容佈局，整個生態鏈的價值也將逐漸得到釋放，例如廣告業務、營銷業務就可能成為新的增長點。

據易觀報告，旅遊廣告市場規模預計從2019年的946億元增長到2025年的1393億元，潛力絕大。不斷完善的內容營銷體系，將會給攜程帶來新的業績增長點。

投資者是最容易受到環境影響的一批人，生活在境外的投資者是很難感受到中國旅遊市場快速復甦帶來的價值。就好像在港股上市的同程藝龍，其業務規模無法與攜程相比，但股價走勢卻要明顯強於攜程，甚至即將創出歷史新高。

攜程二次上市後，能夠吸引更多瞭解內地情況的資金，這將有利於向市場傳遞目前攜程的真正價值。我們認為，攜程赴港IPO是一次重奪估值定價的機會。

04 股價雙擊

股價的爆發性上漲，往往需要具備雙重條件：預期差、業績增長。

首先是預期差，它就相當於彈簧一樣，當實際情況與預期差距越大，那麼其最後反彈的力度也就越強。

旅遊市場被放大的恐懼，讓投資者過分看空攜程，而實際上攜程的業務已經開始復甦，就形成了較為明顯的預期差，二次上市則是扭轉預期差的良機，這是股價爆發的基礎。

另一方面，業績的增長則打開了股價上漲的空間。從目前來看，攜程未來業績的上漲主要取決於兩方面：疫情復甦、增量業務。

隨着疫苗的普及，旅遊市場將逐漸迴歸疫情前的水平，不斷向好的預期讓攜程未來的成長得到保障；而內容端的補全則有可能激活攜程的整體生態價值，帶動由廣告、營銷等業務帶來的二次增長。

當預期差的彈簧不斷下壓，業績增長的天花板逐漸打開，攜程股價極有可能在二次上市後重新奪回估值定價權，出現股價雙擊。 （作者：林曉晨）