安信證券：水羊股份(300740.SZ)自有+代理雙線穩步開拓，維持“買入”評級

智通財經APP獲悉，安信證券發佈研究報告稱，水羊股份(300740.SZ)業績高增符合預期，自有+代理雙線穩步開拓。預計公司2021年-23年的淨利潤增速分別為81%、58%、52%，成長性突出。維持“買入”評級。

安信證券指出，公司21Q1實現歸母淨利0.31億元，同比大幅增長1040%，其中毛利率淨利率雙升，費率基本穩定。主要得益於公司自有+代理業務雙線推進驅動。

安信證券主要觀點如下：

■公司發佈2020年和2021Q1業績：得益於公司自有品牌和代理業務的增長，全年實現營收37.2億元，同比增長54%，業績1.4億元，同比大幅增長415.3%，接近此前預告的業績上限1.5億元;扣非歸母淨利1.4億元/+2095%;經營性現金流量淨額由負轉正至1.3億元，存貨管理改善，週轉天數大幅下降62天到137天。其中單Q4營業收入13.7億元，同比增長64.4%，歸母淨利0.68億元，同增245%。2021Q1實現營收8.2億元，同比增長58%，延續了2020年以來的增長態勢，歸母淨利0.31億元，同比大幅增長1040%，扣非業績0.2億元，同比增長1073%，基本符合此前預期。

■業務結構優化，代理業務穩步推進。1)自有+代理業務雙線推進：境外業務主要為境外品牌代理業務，境外業務收入提升32.0%至7.2億元。品牌代理業務中，品牌管理服務實現營收2.5億元，同比提升65.0%。公司2020年開始全面承接強生代理業務，此外還與日法奢美護膚品牌伊菲丹、意大利米蘭時裝週御用彩妝品牌KIKO、法國尖端實驗室品牌LIERAC等國際品牌合作。截至公告日公司已與超30個國際品牌達成業務合作。此外，公司自有品牌核心御泥坊推出了九法泥漿面膜、八繁九制霜、雲想衣裳花想容御奩等名片產品，小迷糊、御MEN、薇風繼續創新升級。2)非貼式面膜繼續突破：貼式面膜佔營收比重進一步降低至25.7%，實現營收9.5億元，非貼式面膜銷售大增157.7%至5.9億元，佔比升至16%，其中氨基酸泥漿面膜全網銷量超500萬瓶，取得了天貓全年塗抹式面膜銷售額及銷量第一的成績。水乳膏霜業務營收同增72%至19.1億元。3)淘系平台佔比繼續增大：淘系平台營收佔比進一步加大，銷售收入19.4億元，佔比同比提升2.0pcts至52.2%。唯品會平台銷售佔比進一步降低至10.4%。自有平台營收佔比提升至3.3%。此外，線下渠道能力進一步增強，全年線下銷售收入實現雙位數增長，其中御泥坊2020年在屈臣氏渠道面膜零售份額位居前三，並在屈臣氏渠道上線了護膚線產品。

■毛利率淨利率雙升，費率基本穩定。受新收入準則影響，2020年毛利率為49.2%/-1.8pcts，剔除該影響後同口徑毛利率53.6%，同比提升2.5pcts，面膜產品毛利率取得明顯增長，貼式面膜/非貼式面膜/水乳膏霜毛利率變動+4.9/+9.9/-2.6pcts，境內/外毛利率變動+0.3/-12.8pcts。公司銷售費用率縮減4.4pcts至38.7%，可比口徑下銷售費用率微降0.1pct至43.1%，基本持平。管理費用率下降1pct至3.3%，單Q4管理費率同比基本持平;研發費用率微降0.5pct至1.3%，研發人員從2019年的106人升至121人。整體淨利率提升2.6pcts至3.8%，單Q4淨利率4.9%/+2.6pcts，大幅改善。

■2021Q1業績符合預期，經營繼續向好。2021Q1實現營收8.2億元/+58%，歸母淨利0.31億元，同比大幅增長1040%，扣非業績0.2億元，同比增長1073%，基本符合預期。毛利率提升1.6pcts至51.9%，三費率基本平穩：銷售費用率下降2.2pcts至40.3%，管理費用率微升0.01pcts至4.49%，財務費用率提升0.4pcts至1.1%，主要由於貸款利息增加。總體而言，2021Q1公司歸母淨利率提升3.2pcts至3.7%。存貨週轉天數下降91.5天至159.8天。

■業務積極向好，自有+代理品牌穩步開拓。御家匯最初依靠面膜品類、借電商流量紅利迅速崛起。當下正隨時代潮流敏鋭調整業務：1)優化品類結構，拓展非貼式面膜、潔面、乳液等新品，積極擁抱新媒體，19年和薇婭合作超30次、和李佳琦合作47次。2015-20年貼式面膜營收佔比從77%下降至26%;2)積極拓展海外代理業務，19年新增強生旗下李施德林、露得清、強生嬰兒等品牌，營收增速433%。此外，公司全球面膜智能生產基地建設穩步推進，目前該項目已進入施工階段，部分樓棟基礎驗收已完成並進入室內外初裝修階段。業務優化調整或將推動公司迎來業績拐點。

■風險提示：線上渠道增速放緩;線下競爭持續惡化;新品推廣不及預期;宏觀經濟增速持續下滑。