【IPO稜鏡】背靠華萊士 “中國紙袋大王”南王科技創業板IPO再下一城
從限塑到禁塑，在當前“雙碳”、環保的大背景之下，用紙包裝替代塑料包裝早已成為大勢所趨。但是，在產品附加值低、盈利模式單一的傳統包裝行業中，企業們能否突出重圍擺脱盈利困境，確實還有待觀察。
6月7日，深交所官網顯示，華萊士參股的“中國紙袋大王”南王科技已步入三輪問詢階段。據瞭解，華萊士是我國本土第一大連鎖“洋快餐”品牌。目前，華萊士的總門店數量已經多達12224家，達到了肯德基的2倍。
背靠大樹好乘涼
華萊士為第二大股東
在南王科技的成長過程中，華萊士一直扮演着十分重要的角色。其實，早在南王科技進行第一次股權轉讓時，華萊士就出現在了相關名單中。
招股書顯示，2010年12月，南王科技名義股東林玉洪(代持陳玉富股權)以125萬元的價格將其所持有的125萬元出資轉讓給了林增仁。值得一提的是，這部分股權其實是由林增仁代凌淑冰、陳一芬、陳正蒞、王瑛和廖紹斌持有的，而凌淑冰的丈夫是華萊士創始人之一——華懷慶，凌淑冰和華懷餘夫婦也是目前華萊士的實控人，兩人各持股32%。
在這之後，經過幾次股權轉讓，林增仁逐漸將代持的股份轉讓到了惠安創輝等與凌淑冰五人密切相關的股東中。目前，惠安華盈、惠安創輝、黃蓉、陳小芳、陳正蒞等華萊士的關聯方共持有南王科技27.74%股份，僅次於公司實控人陳凱聲的36.47%。
連股權層面的交集都有了，商業層面的就更不用説了。2015年，華萊士正式與南王科技開啓了合作，它在南王科技那裏的份量也一直很重。
招股書顯示，2019~2021年，華萊士一直是南王科技的第二大客户，它與它的關聯方可斯貝莉及酸檸檬對南王科技的採購總額也分別高達1.05億元、1.36億元和1.88億元，佔全部營業收入的比例分別高達15.25%、16.00%及15.76%，形成的利潤總額在全部利潤總額中的佔比也分別為11.24%、14.77%以及14.75%。
不僅如此，南王科技還作為承租人從泰速貿易(華懷餘持股20%，凌淑冰持股80%，凌淑冰擔任執行董事、總經理)、湖北華萊士那裏租賃了廠房、倉庫、宿舍等，且廠房、倉庫等相關生產設施的租賃面積僅次於從子公司珠海中粵那裏承租的22063.84平方米，分列第二和第三位。
與華萊士的長期“捆綁”無疑有利於南王科技知名度的迅速提升。目前，除了華萊士之外，南王科技還收穫了肯德基、麥當勞、星巴克、蜜雪冰城、喜茶、特步、以純、鴻星爾克、安踏、奧康、優衣庫、海底撈、九陽豆業、巴比食品等多個領域內的知名客户，客户名單可謂“星光熠熠”。
而在業績規模上，2019~2021年，企業分別實現營收6.91億元、8.48億元和11.95億元，歸母淨利潤6400.18萬元、6615.27萬元和8401.52萬元，整體都呈現出逐年遞增的態勢。
關聯交易公允性存疑
議價能力堪憂
不過，一枚硬幣總有正反兩面。
既是股東又是第二大客户，如此密切的關係也讓人對這兩者之間關聯交易的公允性產生了疑慮。進行對比之後機會寶發現，在對一些相同或相似的產品進行銷售時，南王科技對華萊士的售價確實與它對其他關聯方的售價存在較大差異。
就以齒口圓柄袋的銷售價格為例，在產品規格相似的情況下，2019~2021年，南王科技對華萊士的銷售價格分別為3407.07元/萬個、3388.27元/萬個和3318.01元/萬個，遠低於同時段內的非關聯方平均售價，相關價格差異分別高達826.98元、560.54元和647.16元。
對此，南王科技給出的解釋是，“公司向關聯方的銷售量較大，利用富餘產能並採用包機方式組織該類產品的生產，在提升設備利用率的基礎上，採取低價策略以維持與客户的長期合作”。
再以特殊規格紙袋相關產品為例，2020~2021年，南王科技對華萊士的銷售價格分別為2123.89元和2126.76元，與其對非關聯方售價之間的差異分別高達1314.16元和1313.42元。對此，南王科技也解釋稱，鑑於關聯方的銷售量較大，公司以包機方式組織該類產品的生產，在降低成本的基礎上，採取低價策略以維持與客户的長期合作。
不僅是華萊士，身處完全競爭的傳統包裝市場，在面對必勝食品(即肯德基)等的知名大客户時，南王科技的議價能力以及向下遊傳導原材料價格的能力也是很讓人擔憂。
就以必勝食品為例，2019~2021年間，在銷售同規格的尖底袋時，南王科技向必勝食品出售尖底袋的價格分別為444.59元/萬個、426.26元/萬個和424.42元/萬個，甚至低於其對華萊士的銷售價格。
至於箇中原因，南王科技也是在招股書中直言，報告期內，公司每年參與必勝食品的招標採購，為獲得預期份額而採取相應的競價策略。公司向關聯方銷售價格高於非關聯方，主要原因是：公司根據自身的產品定位，以積極的價格策略爭取並維持在必勝食品的預期份額。
產品價格不斷下跌
盈利能力難題待解
或許也正因如此，南王科技的產品售價和毛利率才會一而再再而三的下跌。
招股書顯示，2019~2021年間，南王科技環保紙袋的平均售價分別為61.93元/百個、50.96元/百個和47.72元/百個，食品包裝的平均售價也分別為10.41元/百個、10.05元/百個和9.42元/百個，都在逐年下滑。
這直接導致了南王科技毛利率水平的降低。
在對環保紙袋和食品包裝的毛利率進行分析時，機會寶發現，不論是環保紙袋還是食品包裝，在2019~2021年間，產品銷售單價的下降幅度整體都高於成本的下降幅度，尤其是環保紙袋，銷售單價已經由2019年的61.93元/百個降至2021年的47.72元/百個。
基於此，2019~2021年，南王科技的主營業務毛利率(不含“運輸裝卸費”)分別為 26.91%、25.18%和 23.34%，賬面毛利率更是分別低至26.91%、21.06%和19.14%，遠低於同行業平均水平。
不僅如此，和其他的紙製品包裝企業一樣，由於缺乏對上游原材料價格波動的抗風險能力，原紙價格的波動也是懸在南王科技頭上的一把達摩克里斯之劍。招股書顯示，2018~2021年，直接材料佔主營業務成本的比例分別為76.15%、71.99%和71.99%，而據敏感性分析，原紙價格每上漲10%，將會導致南王科技的毛利率下降4.34個百分點。
值得一提的是，機會寶還發現，若按地區進行劃分，南王科技外銷的毛利率其實遠高於內銷的毛利率；而按照銷售模式進行劃分，企業經銷模式下的毛利率則高於直銷。
但是，不論是外銷還是經銷，在2019~2021年間，南王科技通過其實現的收入佔比都在逐年下滑。與此同時，南王科技也沒有建立起成熟的經銷體系，對渠道的掌控力相對較弱。招股書顯示，南王科技的經銷商實質為貿易商，公司未與其簽訂經銷協議，對他們也不存在銷售區域劃分、制定年度銷售目標、銷售價格指導、返利或獎勵等相關的合作條款或約定，經銷客户自主採購、自主定價、自主銷售，與直銷客户特點相近。