海康威視分拆螢石網絡，能否比肩小米？

作者 | 顧天嬌

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2021年1月，安防領域龍頭公司海康威視（002415.SZ）公告披露分拆旗下螢石網絡到科創板上市的預案。

早在2020年4月，海康威視就已經公告擬分拆子公司上市，在其佈局的工業機器人、汽車電子、存儲器等一眾創新業務中，海康威視選擇了智能家居及雲平台服務業務率先獨立上市。

彼時海康威視正處於歷史估值低谷，PE（TTM）約為23倍，而科創板可比公司石頭科技（688169.SH）的PE（TTM）在30倍以上；如今海康威視PE（TTM）約為43倍，石頭科技PE（TTM）約為68倍，兩者估值差距進一步拉大，分拆後螢石網絡預計可獲得的估值溢價會更高。

2019年，螢石網絡實現營業收入24.26億元，同比增長60.20%；實現淨利潤2.60億元，同比增長118.38%。2020年前三季度，螢石網絡實現營業收入20.49億元，實現淨利潤2.73億元，超過2019年全年淨利潤。

螢石網絡的IoT接入設備數約為小米的1/3，但是其月活用户數僅為小米（小愛同學）的1/7。雖然“智能家居雲+平台服務”的雙主業運行模式，使得螢石網絡既面向企業用户也面向個人用户，但是缺乏良好的To C基因很可能成為限制其發展的短板，螢石網絡的高速增長能否持續？

海康威視分拆螢石網絡

安防業務增長疲軟，創新業務增長強勁。

海康威視是以視頻為核心的智能物聯網解決方案和大數據服務提供商，業務聚焦於綜合安防、大數據服務和智慧業務。

2018年到2020年前三季度，海康威視分別實現營收498.37億元、576.58億元、420.21億元；實現歸母淨利潤113.53億元、124.15億元、84.39億元，營收增速雙雙下滑。不過其毛利率保持上漲的趨勢，説明海康威視產品具有較寬護城河，市場定價能力強。淨利率有所下降，但仍維持在20%以上，主要是因為研發費用和銷售費用增加。

營收下滑並非是海康威視經營不善，而是安防行業整體已經過了高增長的紅利期。目前，從大的方面來説，國內安防行業經過30多年的發展，已經步入了轉型期和泛安防時代，平安城市建設告一段落，智慧城市成為新的建設目標，傳統安防企業擁抱互聯網，與多個行業的跨界融合已是大勢所趨。

許多大型企業到達一定規模之後，因為找不到新的增長點開始走下坡路，這個趨勢一旦形成就很難挽回，所以海康威視必須要打開更為廣闊的空間。智能家居及雲平台服務、工業機器人、汽車電子、存儲器、紅外視覺設備和消防設備等創新業務被海康威視看作下一個風口。

在已有的基礎上孵化新業務對於海康威視來説既容易也困難，容易的地方在於新的業務比如智能家居、工業機器人等可以複用海康已有的技術以及客户資源，同時像存儲業務可以達到上下游協同的效果。

因此，雖然近年來海康威視安防業務略顯疲態，其創新業務卻增速較高，2018到2020年上半年，創新業務分別實現營收26.97億元、44.37億元、25.11億元；同比增速分別為63%、58%、40%。

困難的地方則在於有些業務性質並非與海康威視主營業務完全相同，比如其孵化的螢石網絡，主營業務是為智能家居等相關行業提供用於管理物聯網設備的開放式雲平台服務，以及智能家居攝像機、智能入户、智能控制和智能服務機器人等智能家居產品的設計、研發、生產和銷售。

簡單來説，螢石網絡定位為智能家居產品和雲平台服務的提供商，既面向C端的用户又面向B端的用户，這對一直以來和B端用户打交道的海康威視來説是一種挑戰。

螢石VS小米

螢石網絡欠缺C端基因，流量或成制約因素。

根據海康威視的公告，螢石網絡形成了“1+4+N”的產品和業務體系，其中，1代表雲平台服務，4代表智能家居攝像機、智能入户、智能控制和智能服務機器人等公司主要的智能家居產品，比如智能家居攝像機SHC、智能可視指紋鎖、可視智能貓眼、智能開關面板、智能插座、智能視覺掃地機器人RS1等，N代表公司生態體系中的其他智能家居產品，包括智能新風、智能淨水、智能手環、兒童手錶等。

2018年至2020年前三季度，螢石網絡分別實現營收15.15億元、24.26億元、20.49億元；實現淨利潤1.19億元、2.60億元、2.73億元（未經審計）。

目前科創板與螢石網絡業務接近的主要有石頭科技。按照石頭科技目前約68倍的PE來看，假設螢石網絡2020年實現營收3.64億元，預估螢石網絡上市市值在248億元。

不過，從產品和業務角度來看，螢石網絡和石頭科技差異是比較大的，石頭科技主要產品為掃地機器人，屬於單一產品公司，而螢石網絡屬於平台型公司並且能夠為其他企業提供雲平台服務，對標小米更為合適。

根據預案，截止2020年9月末，螢石網絡物聯網雲平台接入設備約9500萬台，平台註冊用户超過6700萬，月活躍用户超過2600萬，日活躍用户超過1100萬。

截至2020年6月30日，小米物聯網平台已連接的IoT設備（不包括智能手機及筆記本計算機）數量達到2.71億台。人工智能助理“小愛同學”的月活躍用户於2020年6月達到7800萬人。

從數據對比情況來看，螢石網絡設備數量約為小米的1/3，月活用户數量約為小米的1/7，活躍用户數顯著低於設備數。

海康威視在服務公共服務領域用户、企事業用户和中小企業用户有較強的優勢，作為由To B端企業孵化而來的螢石網絡，在流量上不及小米情有可原。而對於物聯網企業來説，更高的月活數意味着生態體系的可持續性以及客户粘性，隨着競爭對手月活逐漸提高、知名度提高，“馬太效應”將逐漸顯現。

在疫情衝擊之下，智能家居和雲服務的銷售受到一定衝擊，本次分拆螢石網絡上市，一方面暴露了海康威視的融資需求，另一方面也給海康威視補齊短板帶來了契機。

對於海康威視來説，有一種可能性是在螢石網絡上市之前引入在流量方面具備優勢的戰略投資者，比如一些手機廠商、互聯網公司等，利用戰略投資者的流量資源在產品銷售和用户活躍度上實現躍升。