三年收入複合增速超192%，慧智微電子能否成下個卓勝微(300782.SZ)?
射頻前端芯片是一個讓投資者印象深刻的行業，畢竟其中誕生過超級大牛股卓勝微(300782.SZ)。
2019年6月18日，卓勝微以13元每股的開盤價成功在創業板上市，隨後該公司股價便持續上漲。至2021年6月30日時，卓勝微股價創下歷史新高，報544.68元每股。這就意味着，在短短2年的時間中，卓勝微股價漲幅高達4089.85%，這樣的暴利投資機會，讓錯過的投資者大呼可惜。
如今，又一家收入亮眼的射頻前端芯片企業開始衝刺資本市場。智通財經APP瞭解到，廣州慧智微電子股份有限公司(以下簡稱“慧智微電子”)的招股説明書已在5月10日獲上交所受理，該公司申請於科創板上市，募集資金15.04億元，華泰聯合證券為其保薦機構。
據招股書顯示，慧智微電子2019至2021年的收入分別為0.6億、2.07億、5.14億，年複合增速高達192.75%;但公司的虧損卻持續擴大，其2019至2021年的扣非歸母淨利潤分別為-4787.92萬、-9090.58萬、-1.49億元。
為何收入高增卻虧損持續擴大?慧智微電子能否像卓勝微一樣帶來驚喜?透過公司招股書説明，便能找到答案。
產品打入三大類頭部客户
普羅大眾或許對射頻前端比較陌生，但事實上，射頻前端已遍佈於我們周圍的絕大部分電子產品，包括手機、平板、電腦、物聯網、智能音箱等需要無線信號傳輸的電子設備均需安裝射頻前端，其是無限通信設備的核心組件之一。
拆開來看，射頻前端包含的器件可分為功率放大器(PA)、低噪聲放大器(LNA)、濾波器(Filters)、開關(Switches)和調諧器(Antenna Tuner)等類別。其中，PA芯片處於射頻前端芯片的核心地位，這是因為PA芯片直接決定了無線通信信號的強弱、穩定性、功耗等。
自2011年成立以來，慧智微便一直專注於射頻前端芯片設計領域，經過多年的積累，公司現已具備全套射頻前端芯片設計能力和集成化模組研發能力，技術體系以功率放大器的的設計為核心，兼具低噪聲放大器、射頻開關、集成無源器件濾波器等射頻器件的設計能力。
於此同時，慧智微提出可重構射頻前端平台，採用基於“絕緣硅(SOI)+砷化鎵(GaAs)”兩種材料體系的技術路線，解決了傳統射頻前端芯片無法有效進行多頻段多模式覆蓋的問題。據招股書顯示，中國通信學會認為慧智微SOI和GaAs的SiP(系統級封裝)架構的可重構射頻芯片技術已處於國際領先水平。目前，慧智微的可重構射頻前端架構的相關產品累計出貨已經超過 1 億顆，這也從側面説明了公司技術路線的適用性和產品質量的可靠性。
從產品類別來看，慧智微提供的通信頻段需求包括2G、3G、4G、3GHz以下的5G重耕頻段、3GHz~6GHz的5G新頻段，可為客户提供無線通信射頻前端發射模組、接收模組等。其產品應用於三星、OPPO、vivo、榮耀等國內外智能手機品牌機型，並進入聞泰科技、華勤通訊等一線移動終端設備ODM廠商和移遠通信、廣和通、日海智能等頭部無線通信模組廠商。
為將產品銷售予客户，慧智微採取了經銷為主、直銷為輔的銷售策略，這亦符合行業慣例。據招股書顯示，慧智微自2020年開始直銷模式，至2021年時，直銷的收入佔比已達到19.73%，但由於直銷模式主要銷售的是4G模組，因此直銷模式下的毛利率相對較低。
值得注意的是，該公司境外收入佔比較高，過往三年來自於境外的收入佔比均超95%，這主要是因為下游經銷商通常在中國香港設立境外採購平台，再統一銷售給終端客户。過高的境外收入佔比，亦是慧智微逐步發力直銷業務的原因之一。
持續加大研發拖累淨利潤表現
在射頻前端國產化趨勢下，隨着慧智微不斷加快在頭部品牌客户產品的導入速度和新產品研發能力的提升，其收入規模快速上升。據招股書顯示，慧智微2019至2021年的收入分別為0.6億、2.07億、5.14億元，年複合增速高達191.64%。
若從產品類別的角度來看，慧智微收入的快速增長得益於4G模組的持續增長和5G模組的快速放量。2019至2021年，4G模組的收入複合增速為133.45%;而5G模組自2020年開始錄得收入，至2021年時，來自5G模組的收入為1.86億元，同比增長291.58%，佔總收入的比例亦提升13.21個百分點至36.13%。
從毛利率來看，慧智微2019至2021年的毛利率分別為6.06%、6.69%、16.19%，呈逐年上升的增長趨勢。但若拆分來看，無論是4G模組還是5G模組，均呈現出了毛利率大幅波動的特徵。
據招股書顯示，2019至2021年，慧智微4G模組的毛利率分別為6.06%、-6.49%、4.73%，2020年毛利率的大幅下滑主要是因為公司為維持成熟產品的市場競爭力，結合市場競爭情況降低了銷售價格以開發若干頭部物聯網終端客户，至2021年時，公司再根據市場需求的增強提升了產品售價。
值得注意的是，5G模組的毛利率從2020年的51.02%大幅下降至2021年的36.19%，這主要是因為市場競爭的加劇導致產品價格下滑，但因該產品的快速放量，拉昇了公司整體的毛利率水平，使得慧智微的毛利穩步提升，據招股書顯示，該公司2019至2021年的毛利分別為366萬、1385.82萬、8318.42萬元。
不過，由於慧智微持續加大在研發方面的投入，因此公司毛利雖穩步提升，但虧損卻持續擴大。據招股書顯示，2019至2021年，慧智微的研發投入分別為4743.92萬、7588.54萬、1.16億元，年複合增速高達57%。2021年時，研發投入佔總收入的比例仍高達22.48%，再加上管理、銷售及財務費用，公司總運營費用的佔比已高達32.94%，遠高於整體毛利率16.19%。
市場競爭劇烈且客户集中度高
隨着5G通信的快速普及，根據Yole預測，全球移動設備的射頻前端市場規模將從2019年的124.04億美元增長到2026年的216.70億美元，年均複合增長率約為8.3%，高於半導體行業的平均增長速度。而在國內市場中，射頻前端行業的發展速度有望高於全球水平，這是
因為國內市場需求雖大，但本土企業自給率較低，為尋求降低器件成本、保證供應鏈自主可控和提供更優的服務支持，國內廠商對上游核心元器件的國產化需求不斷上升，在國產替代的大趨勢下，國內射頻前端行業仍有較大的成長空間。
與此同時，5G時代的到來更加凸顯了PA芯片的重要性，對射頻前端集成度的要求也更為嚴格，這些變化為行業帶來了新的機會，再疊加物聯網行業的快速發展，國內射頻前端行業前景可期。
但就慧智微而言，公司面臨的挑戰亦不少。首先是收入佔比較高的成熟產品4G模組在市場中競爭劇烈，該產品的毛利率難以提升且波動明顯。從過往三年的數據看，雖然慧智微的毛利率水平整體上升，但與同行業玩家相比，慧智微的毛利率仍相對較低。據招股書顯示，唯捷創芯、卓勝微、艾為電子三家公司的平均毛利率在30%左右，2021年更高達35.13%，高於慧智微的毛利率水平。
即使5G模組的放量帶來了收入的提升和整體毛利率水平的改善，但從2020、2021年該產品毛利率的變化便可知道，5G模組市場的競爭程度亦十分劇烈，該產品或難以保證公司形成核心競爭力。
從整個行業的發展趨勢來看，高集成度、高性能、低成本是射頻前端玩家產品保持優勢的關鍵，為獲得競爭優勢，便需要持續的研發投入，因此射頻前端是一個研發驅動的行業，這也是慧智微持續加大研發的重要原因。
其次，客户集中度過高亦是慧智微的潛在經營風險。據招股書顯示，2019至2021年，該公司前五大客户的收入佔比分別為80.8%、79.46%、77.16%，客户集中度較高，且2021年時，來自第一大客户的收入佔比便高達37.06%。客户過於集中後，若客户需求有所下滑，都將對慧智微的發展造成一定影響。
此外，公司的創新性架構能否適應最新的技術發展趨勢尤為可知。目前市場中傳統射頻PA一般採用全砷化鎵特色工藝，而慧智微基於絕緣硅材料(SOI)和砷化鎵材料(GaAs)的混合架構推出了可重構射頻前端方案併成功商用，不得不説這是一種底層技術架構的創新，但在未來的發展中，若該架構關鍵技術未能突破或無法適應新的技術發展趨勢，或會面臨早期研發投入無法收回的風險，需持續關注。
綜合而言，在射頻前端國產化替代的大趨勢下，慧智微通過降價的方式實現了對4G模組新客户的開拓，成功助力4G模組收入快速增長，且5G模組的加速放量助推公司收入的提升和整體毛利率的改善。為應對日益加劇的市場競爭，慧智微持續加大對研發的投入力度，這導致公司虧損持續擴大。未來慧智微的看點主要在於兩方面，其一是5G模組能否加速放量提振公司收入、盈利水平;其二是基於絕緣硅材料(SOI)和砷化鎵材料(GaAs)的混合架構能否形成公司的核心競爭力。